蔚來換電“賭”未來_風聞

**“崛起或崩潰，**是一個問題。”

記得有本財務書上這麼描述過一類公司，它們的經營/投資/籌資現金流淨額常年表現為“-/-/+”的流動情況，那麼可以大膽判定，它們就是賭徒型的公司。

這類公司經營的生意一直收不到錢，靠籌資度日，並且還不忘繼續下注，力求一朝翻本，從而樹立力挽狂瀾的公司/企業家形象。

關注這類公司的投資者，或多或少的，他們也具有某種賭徒肖像的特徵，他們除了要看這類公司所屬的賽道前景之外，更要花大量時間和精力來研究這個賭徒的個人品性和賭運。

這類投資者一旦下注，要麼能夠充分展現出自己的聰明/敏鋭/膽識，要麼只能夠證明自己更加嗜賭。

從上述內容來看，蔚來確實很像一個賭徒型的公司，在新能源競賽還遠未過半的背景下，其已經為其規劃的“理想國”投入近千億元之巨，但現在的地基還遠未達到穩固之説。

而剛剛宣佈入局蔚來換電體系的長安，也像是一位關注賭徒型公司的投資者。

但，作為中國兵器集團下屬子公司的長安，其當然不是要向外界證明自己更加嗜賭，而是其看到了更有利於自身業務發展的可能性，且代價並不高。

為了更深入理解此次蔚來和長安“合作”換電背後的邏輯，我們首先需要了解蔚來現在的經營狀況和公司處境，進而展現蔚來的發展動態和商業質地，從而抽離出其規模化發展的大致刻度和效果，最後再聚焦到換電/蔚能的頂層設計和發展路徑。

在此之上，我們也就能夠大致判斷“後續還有4、5家”的可能性和邏輯性。

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“高端”競爭力在弱化，即將面臨流動性困境

先用3組數據，分別從3個方面來展現2023H1蔚來的大致處境。

【1】經營情況

1、蔚來汽車的銷量為5.46萬輛，去年同期為5.09萬輛；

2、單車均價約為30萬元，較去年同期下降近7萬元，降幅達到19%；

3、汽車業務毛利率降至5.6%，同比下降了接近12個百分點；

4、其他業務毛利率增長至-21.9%，同比提升了近13個百分點。

上述數據再結合現實情況，可以大體反映出蔚來在經營層面的一些細節。

一是在NT1.0向NT2.0切換的大背景下，蔚來的實際產能會受到一定的制約，對其銷量“停滯”具有一定的解釋力，但更根本的因素可能還是市場對其產品力、增值能力的態度發生了變化；

二來單車均價大幅下跌的直接原因是，75度電的ET5車型在整體銷量佔比的大幅上升，這背後更多的還是市場需求端的變化，蔚來用户需要更具價格競爭力的產品，這在一定程度上也折射出蔚來高端化標籤（消費心智）的競爭力在下降；

三由於新舊平台切換、銷量“停滯”、單車均價大跌的原因，使單位車輛的折舊攤銷成本大漲、物料成本上升，導致汽車業務的毛利率出現大降；

四是從其他業務收入的增長中可以看出，蔚來充電/換電的收入在增長，用户總體充電/換電的使用頻次在增加，產生了規模槓桿，從而幫助其他業務毛利率提升了13個百分點。

理論上，蔚來如果要明顯改善上述經營狀況，最直接的方法是，一方面維持30萬元（或開發售價更低的車型）的單車均價並儘快拉昇銷量，從而使汽車業務的毛利率能夠止跌回升。

另一方面繼續做大充電/換電業務的收入，幫助其他業務整體毛利率轉正。但，這實際能否操作？操作空間能有多大？後文再講。

【2】投資/費用情況

1、截至2023H1蔚來固定資產類（物業、廠房、設備等）投資的累計原值大概在270億元，其折舊後的淨值為186億元；

2、同期，蔚來在研發/營銷費用的累計支出大概在770億元。

對比來看，蔚來在固定類資產上的投資要明顯高於理想和小鵬，後兩者的淨額大概在110億元~130億元，造成這一差別的最大因素就是蔚來在充/換電站上的大額投入。

而理想和小鵬的累計研發/營銷費用的支出也都在400億元以內，蔚來超出的部分很可能來自於其有更多的研發項目（例如手機、芯片、動力電池、車載智能硬件等），以及更高的營銷定位及支出。

但至少到現階段，如此大的投資/費用敞口並沒有幫助蔚來汽車在銷量上能夠明顯區別於小鵬，也就表明其投資、費用所產生的經濟效益非常拉垮，這容易讓市場對其管理能力、研發水平產生詬病，同時也會不斷質疑其最初品牌定位和戰略路徑的選擇問題。

【3】資金情況

1、截至2023H1蔚來的資產負債率已經來到79%，淨資產規模只有184億元；

2、在流動負債中有192億元的應付賬款金額；

3、其短期投資金額為136億元，期末現金及現金等價物只有160億元。

按照上述的經營和費用情況，一年之內，蔚來將面臨流動性危機。

當然，2023下半年，蔚來又發行了8.5億元的ABN以及10億美元的可轉債（其中5億美元用於提前償還債券），再加上之前53億元的沙特入股資金，等於是又籌集到了大概半年的流動資金。

但客觀而言，蔚來的資產負債率已經超過了比亞迪的77%，後者則處於“滿產滿銷”的高速擴張期，也就意味着目前蔚來的資產質量並不樂觀，其繼續融資的難度會很大，這從其股權融資與債券融資的佔比變化就能夠體現。

總體上：

蔚來經營端的情況可以反映出市場對蔚來品牌固有心智的變化，其高溢價的增值服務及品牌調性開始鬆動，未來其單車均價的回升幅度會比較有限，意味着過往支撐其“高端化”的產品/市場/運營邏輯都需要發生變化，例如車型配置的統一、全系標配激光雷達、不做單電機車型等。

投資/費用的敞口過大，一年兩百多億元的費用支出幾乎佔到了其營收的一半，相信很多互聯網公司都沒有勇氣能夠承擔這樣的費用佔比。所以，裁員是理性且必然的結果。

至於在資金層面上，近年來蔚來的賠率很可能已經明顯上升，其融資成本會越來越高，出資方開出的條件會越來越苛刻，雙方可能都希望用儘可能小的成本/籌碼來博一把大槓桿。 

因此，在上述基本面之上，我們有必要再來了解一下蔚來是否還具備商業性。

02

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商業邏輯仍奏效，但商業質地不理想

從2018年至2023H1，蔚來汽車業務的毛利率經歷過“下降-回升-下降”，其他業務的毛利率則經歷了“上升-下降”，這種毛利率變化過程隱含着蔚來商業效益的邏輯，也就意味着只有聚焦這些變化的刻度和成因，才能夠反映出蔚來大致的商業質地。

2018年蔚來銷售1.13萬輛ES8車型，車均價近43萬元，並且錄得了-1.6%的毛利率；

2019年其銷售ES8和ES6兩款車型共計2.06萬輛，車均價降至約36萬元，毛利率進一步降至-9.9%。 

這個階段蔚來汽車業務毛利率下降的原因也很好理解，一來其銷售規模還很小，二來NT1.0平台的折舊難以攤薄，三來ES6佔比的提升拉低了車均價。

2020年-2021年其銷量翻番至9.14萬輛，汽車業務毛利率提升至20.1%。

這個階段蔚來共銷售NT1.0平台的三款車型，9萬輛所產生的規模效應已經能夠使售車毛利率達到20%的水平，這是其高端化、高溢價帶來的最直接的效果。

對比2021年銷量同為9萬輛的理想，其毛利率為21%，但由於增程和純電車型成本（包括BOM成本和平台成本）的天然差異，蔚來汽車能夠達到20%的毛利率已經是行業難得的存在，該年銷量更高的小鵬也只是錄得12.5%的毛利率。

進入2022年開始，蔚來汽車業務毛利率持續降至2023H1的5.6%。

毛利率下降的直接原因包括，一是銷量端的增速趨緩，二是NT2.0平台的投入開始大幅拉高生產成本，三是電池成本在這段時期實現翻倍，四是新平台智能硬件佔比的提升。

而間接原因可能就是，蔚來車型的市場競爭力已經出現弱化。

再把目光聚焦到蔚來其他業務歷年毛利率的變化上。

其他業務具體包括，銷售能量包、服務包、換電服務費、充電樁銷售、新能源積分銷售、電池升級服務費、以及配件銷售、融資租賃收入、二手車收入等。 

其中，與補能相關的收入和存量市場的聯繫會更緊密，兩者的正相關性最高。因此，可以在相關性的角度上，進一步簡化其他業務的涉及內容，從中抽離出更加動態相關的補能業務（即能量包、換電服務費、以及電池升級費用）作為整個其他業務變化的主要參照標的。

2018年蔚來其他業務的毛利率為-178%，這顯然是因為蔚來車輛規模小，而蔚來初始補能投入大的原因，這一年其“保有量/其他業務收入”的比值高達115%，意味着其他業務的收入規模還很小，補能收入則更小。

隨着蔚來累計車輛規模的增長，攤薄了初始補能體系的資本投入，2020年其毛利率已經大幅提升至-4.9%，累計保有量來到7.56萬輛，並且“保有量/其他業務收入”保持在70%的水平，意味着只要維持這個比例，並且維持補能系統固定資產的規模，未來隨着汽車銷量的增長其他業務的毛利率必然能夠實現扭虧。

所以，針對蔚來長期被詬病的換電路徑問題，至少在2018-2020這一時期，它的模式和商業性已經得到了數據上的實證。當然，維持2020年補能系統的規模不增長是不可能的。

2020年8月份，蔚來推出了BaaS銷售模式，一來這解除了用户對電池衰減/貶值/代際等顧慮問題，二來也降低了車型的入手價格，三則是蔚來通過BaaS能夠一次性回籠整車售價，四還能夠將BaaS電池的折舊攤銷剔除於蔚來財務數據（這兩點後文再系説），這些都意在加速推進車輛銷售和補能系統的增長和擴張。

2021年蔚來其他業務毛利率扭虧至5.7%，這主要歸功於新能源積分銷售收入（大概6-10億元），如果剔除這部分收入，2021年其他業務毛利率應該在-28%~-14%之間。而之所以毛利率轉而下降，是因為充電樁和換電站數量的顯著提升，拉高了折舊攤銷的成本。

剔除新能源積分收入後，2021年其“保有量/其他業務收入”的數值大概在71%~85%之間，仍然貼近2019年和2020年的比值，意味着補能系統的投資依然具備正向的商業效益。

2022H1、2022、2023H1三個時間段，蔚來其他業務毛利率分別為-34.8%、-29%、-21.9%，其“保有量/其他業務收入”分別為78%、77%、57%，這反映出，儘管蔚來仍在進行補能系統的大規模資金投入，但其汽車存量的規模變化（大概30多萬輛）已經能夠明顯提高其他業務的整體毛利率。

並且“保有量/其他業務收入”已經達到了57%的水平，意味着單輛車的年售後收入（大部分來自於補能收入）已經開始明顯提升，考慮到2023年6月推出的新舊用户權益切割的舉措，預計2023年這一數值還會繼續下降，這將加速推進蔚來其他業務毛利率的扭虧進程。

梳理了上述數據、成因後，蔚來的商業邏輯和質地也就漸漸浮現。

一來，無論是汽車業務還是其他業務，蔚來的商業邏輯都是通的；

二來，由於品牌定位高端，蔚來汽車只需要相對有限的銷售規模就能夠取得不錯的售車毛利率。但，隨着2023年單車均價的下降，蔚來很可能需要更大的銷售規模來實現此前的售車毛利率，意味着其如今的規模效應已經出現明顯弱化的情況；

三來，隨着存量規模的增長以及新舊用户權益的調整和切割，其他業務的毛利率已經開始明顯回升。但，要完全實現毛利率扭虧還需要更大的汽車存量規模。

再結合上一節討論的蔚來現狀和處境，蔚來的商業質地其實並不理想。

如果僅僅是從時間維度來看，蔚來的商業緊迫性問題已經非常嚴峻。毫無疑問，蔚來仍然亟需大額融資以確保未來經營活動的正常運轉。

03

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蔚來的拐點，需要多大的規模？

再進一步而言，我們還有必要大致具化/推測一下，蔚來到底需要多大的規模來實現其業務的邊際變化，這對關注其的投資者/資本來説尤為關鍵，進而也能夠大體估量出蔚來還需要多久的成長時間。

而這個問題的切入點，很可能就在換電站的規劃戰略中。

按照NIO POWER之前透露的發展規劃，其一個階段性目標就是在2025年在全球建成超4000座換電站，其中國內市場超3000座；2021年蔚來國內換電站數量需要達到700座以上，並且從2022年開始，國內按照每年新增600座的速度擴張。

這一規劃基本與國內現實情況正相關，但後者的進度還要更快一些。

根據上述表格信息，我們可以大致判斷出，當“車輛保有量/換電站數量”在500上下時，其他業務的毛利率可能能夠轉正。

但從2021年開始，隨着換電站的規模化投入，平均一個換電站只能“覆蓋”200多輛蔚來汽車，從而拖累了其他業務的毛利率水平。

如果還是按照500:1的關係來看，2025年蔚來的累計銷量規模要達到150萬輛才能夠幫助其他業務的毛利率轉正，這意味着未來兩年蔚來需要銷售超100萬輛車。

但，蔚來2024年的銷售目標只定在24萬輛，並且蔚來依舊在加速其換電站的建設進度，這是明顯矛盾的兩個信號，也就可以理解蔚來已經放棄了“自營”換電站的想法，需要儘快開放換電站生態，使總體“換電車輛/換電站數量”能夠快速超過500的比值。

開放換電生態，其實是在蔚來初期的戰略規劃中，只不過由於換電系統的建設需要很高的資本開支，而且換電的商業邏輯需要較長週期，因此讓很多車企望而卻步，蔚來也只能自己扮演“換電基建狂魔”的角色。

但如今，蔚來一方面承擔着很重的換電攤銷成本，另一方面也面臨着較高的流動性風險，如果換電體系不能在有限的時間內取得更多的額外服務收入，那麼蔚來承擔的負重可能將會壓垮自身。

因此，蔚來此次開放換電生態是不得不的選項，如果開放條件還是讓入局者承擔部分換電基建的工作，那麼入局者與蔚來如何對整個換電系統進行權/責、成本/收益的劃分就成了兩者合作之間的鴻溝，進而蔚來只能夠“咬牙”繼續自行承擔全部的換電基建工作，並向入局者提供“免費”的換電基建。 

對於換電的入局者/觀望者而言，蔚來的式微就是他們最好的入局時間，他們可以不用承擔換電基建帶來的成本攤銷，相反，換電還能成為他們手中的一張牌，有可能撬動更大的市場需求。

此外，他們還能夠通過這一特殊時點的入局，削弱/解綁蔚來在換電領域的主導/話語權，讓換電真正成為整個新能源車行業的基礎設施，從而以較小的成本卡位換電技術路徑及其未來可能的發展前景。

換言之，入局換點項目的風險較低，但其潛在的收益會更高。

長安入局蔚來換電的背後邏輯，大體如此。這也就意味着，蔚來所説的“後面還有4~5家”並非空穴來風，因為先入局者的收益會更高。

進一步推演，到2025年，蔚來+阿爾卑斯的累計銷量可能會在100萬輛左右，參與者的換電車型累計達到50萬輛，就可以基本實現蔚來其他業務毛利率的轉正，那麼蔚來的一大包袱也就落地。

在此基礎之上，隨着換電車型存量規模的擴張，蔚來也就能夠獲得更多的現金收入，這對蔚來整體實現盈利的貢獻程度極大。

理論上，如果按照BaaS用户一年換電50次、換電站120單/天、BaaS比例30%~40%計算，蔚來3000座換電站能夠支撐大概750萬輛存量規模的換電車輛的正常運轉。

可見，蔚來其他業務毛利率的上限會比較高。

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換電/蔚能的頂層設計，一套閉環的商業模式

事實上，換電本身也有一套屬於自己的商業邏輯和玩法，對外部入局者而言也有較大吸引力，一來銷售換電車型可以做大自己的營收，二來也能夠通過電池資產管理公司（即蔚能）的上市實現資產變現。

這裏先以蔚來和蔚能之間的業務邏輯來展現上述第一點內容。

蔚來BaaS銷售方案的大致邏輯是：

在用户的視角，其購車款由於車電分離的原因一次性減少了7萬元或12.8萬元的電池購買金額，但因此也需要向蔚能限定無期限的租賃合同，每月需支付蔚能980元或1680元的電池租金；

在蔚能的視角，自己只是作為車電分離後電池的所有者，所以針對每一個BaaS用户，蔚能首先需要向蔚來購買一塊75度或100度電池的產權，但這塊電池的使用、維護、保管仍然由蔚來負責。為此，蔚能還需要向蔚來支付一定的管理費用。但有了這塊電池的產權之後，蔚能也就擁有了每個月穩定的租金收入；

在蔚來的視角，BaaS用户購車其實是一次性錄得了整部車（即車和電）的收入，並且還取得了一筆針對蔚能電池管理的穩定收入。更重要的是，電池所有權已經轉移至蔚能，意味着BaaS電池的攤銷不會計入蔚來其他業務的成本中，等於是減輕了換電業務的負擔。

可見，蔚來通過BaaS銷售方案看似拉低了車輛的起售價，但並沒有對自身汽車銷售業務的收入構成任何影響，除了在營收中多了一部分應收賬款，這是蔚能向蔚來購買電池需要支付的款項。

所以，外部車企加入到這一換電體系中，很大概率也會按照這一模式運轉。

打個比方，30萬元的阿維塔12的BaaS方案能夠減少10萬元的售價，月租金定在1680元，那麼阿維塔不僅能夠獲得銷量上的增長，也能夠一次性錄得30萬元的整車收入。

但，在這一模式中有一個關鍵隱患問題需要消除，那就是計入汽車銷售收入的這筆電池應收賬款可能存在逾期提計壞賬準備的風險。

這個問題就涉及到蔚能的商業模式和邏輯。

作為電池資產管理公司，蔚能的營收來自於BaaS用户每個月支付的租金收入，其成本主要來自於購買電池產權後帶來的電池攤銷成本，因此，這個模型的毛利率也就能夠直接計算出來。

根據電池定價（即75度電池7萬元、100度電池12.8萬元）、月租金分別為980元/月和1680元/月、8年的電池折舊週期計算，蔚能電池租賃業務的毛利率為26%。 

但在上述蔚能ABN募集説明書中顯示，其2020年和2021前三季度的毛利率分別為47%和32%，這一是因為初始規模還比較小，二是因為租金計算收入與電池折舊計入成本相差一個月。

所以，未來隨着電池資產規模的不斷擴大，蔚能的毛利率會向26%收斂。當然，蔚能還需要向蔚來支付一定的電池管理費用，那麼最終毛利率會略小於26%。

根據蔚能ABN募集説明書以及蔚來關聯交易數據，截至2021Q3蔚能持有40053塊電池，對應2020年8月至2021年9月的蔚來汽車銷量，BaaS用户佔比大概為40%；2022年底蔚能的持有電池數大概在10萬塊，淨增加了6萬塊，對應蔚來這5個季度的汽車銷量，BaaS佔比仍然為40%。

那麼可以簡化理解為，至少在2022年之前，蔚能需要購買蔚來汽車銷量的40%的電池量，按照蔚能平均電池成本7.6萬元計算，蔚能每年需要向蔚來支付至少30億元的電池採購資金。

但，蔚能根本沒有這麼多錢，截至2022年4月，其已繳足的註冊資本僅為18.32億元；而截至2022年底，蔚能總共向蔚來購買了近80億元的電池資產。

這就意味着，儘管蔚能的業務具備確定的毛利率和穩定的現金流，但一塊電池的業務週期長達8年。所以，在初始階段必須要有資金槓桿的介入，這些槓桿資金包括銀行的短期/長期借款、支付給蔚來的電池應付賬款、以及發行ABN證券。

因此，蔚能在發展前期，需要持續地進行融資（包括債融和股融），融得的資金一部分需要支付（或填補之前的應付賬款）給蔚來，另一部分需要償還自身短期債務，只有通過這種方式才能夠支撐自身的規模擴張。在這個過程中，其資產負債率會持續升高。

當蔚能發展至一定規模之後，其就能通過更大規模的ABN回籠資金用於替換債務。根據上述ABN募集書顯示，其入池資產（為期兩年，19000塊電池）的折現價格大概在83%。那麼，蔚能近26%的毛利率與17%的貼現率就能夠保證蔚能業務邏輯的正常運轉。

長期來看，只要BaaS用户規模的不斷擴大，那麼蔚來營收中的應收賬款和蔚能的商業邏輯就不會暴露風險。但，這個模式在前期必須要解決初始資金的問題，也就是蔚能仍然需要進行多輪股權和債權的融資。

長安這次入局蔚來的換電系統，其必然需要涉及注資蔚能的操作，原因在於，一來蔚能才能夠繼續平穩發展；二來這樣能夠削弱蔚來與蔚能的聯繫，促使蔚能逐步發展為一家更市場化的電池資產管理公司；三來長安既然要使用換電，那麼從戰略安全角度考慮，長安也必須要持有蔚能的股權。

對於現階段的蔚能而言，如果只依靠債權融資的方式繼續經營，其容易面臨債務“借新還舊”的財務負擔，這有可能會拖垮自身。

對於蔚來而言，蔚能如果一旦面臨資金鍊問題，其需要承擔的直接結果就是大額的應收賬款將提計損失，這也將宣告換電戰略的徹底破產。

這也從另一方面解釋了為什麼蔚來要向外部入局者“免費”開放蔚來自建的換電基礎設施，因為只有這樣才能夠吸引長安、以及其他觀望者真正入局，並且注資蔚能，讓蔚能真正意義上實現獨立市場化。

再繼續推演，在眾多車企加入蔚來的換電系統後，蔚能將會進入正常的發展軌道。那麼，蔚能下一步發展戰略就是上市。

但在上市前，蔚能大概率需要收購蔚來此前建設的換電基礎設施資產，成為一家真正的換電基礎設施服務商，而不是一家資產管理公司。這時，蔚來的換電資產最終將得到兑現。

這也符合所有蔚能股東的利益，蔚能上市之後他們的投入也將得到兑現，並且也因此卡位換電市場。

05

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蔚來的悲與喜，用換電“置換”未來

通過上述內容，我們能夠感受到一種割裂和擰巴，蔚來的邏輯比較難捋順，但也並非是死結。

從短期維度來看，蔚來面臨着較為嚴峻的資金壓力，這反映出其過去的發展規劃並不清晰，沒有抽離出事物發展的主要矛盾和次要矛盾，這要麼是輕視了市場的動態競爭形勢，要麼就是高估了自己的品牌力、籌資能力、以及運氣。 

比較而言，會顯得自己有些不專業，甚至是業餘。

但從長期維度看，蔚來執拗下重注的換電戰略，雖然容易讓人感覺擰巴，但從財務上也慢慢地展現了其商業效應的特徵，現在也成為了它最重要的底牌。

事實上，換電的商業邏輯是較為通暢的，但也是一個公司難以完成的。如今蔚來在國內3000座換電站規劃已經接近尾段，能夠取得這樣的結果已是相當不容易。

現在來看，這樣的成果一方面幫助自己在換電行業中構建了明顯的比較優勢，但另一方面也是導致其目前式微的重要因素。 

大概率最後，蔚來也只能夠向長安以及其他換電入局者進行籌碼置換，從而獲得自身中短期內繼續發展的需要。