智飛生物押注減肥藥，增長焦慮可解？_風聞

來源 | 產業科技

市值泡沫破碎，疫苗代理紅利式微，毛利水平持續走低，昔日白馬股智飛生物增長焦慮漸增。

為了延續增長，智飛生物橫向尋求代理更多疫苗產品，加強代理業務支撐；縱向通過資金投入和資本運作方式開闢製藥研發賽道，企圖提升自主業務佔比，改善毛利水平、拓展業務邊界，從防控藥物步入治療藥物領域。

相比橫向代理拓展，縱向自研自主突破對智飛生物而言，顯然更具想象力。這一點從智飛生物的研發費用投入和資本運作，即可看出端倪。就在最近，智飛生物對外宣佈擬以現金形式收購宸安生物公司100%股權，目前已與宸安生物及其主要股東達成初步意向，並簽署了《股權收購意向性協議》。

宸安生物主營業務是生物製藥，主要聚焦糖尿病、肥胖等代謝類疾病領域。將宸安生物完全裝進殼內，智飛生物得以向資本市場講出更豐富的治療醫藥研發故事。

畢竟，智飛生物當前九成以上的營收來源於以默沙東HPV 9價疫苗為主的代理產品，隨着市佔率和利潤率逐漸降低，急需開闢新的增長曲線。

代理模式下的隱憂

自智飛生物代理的默沙東明星產品4價HPV疫苗、9價HPV疫苗相繼在國內獲批以來，智飛生物成為美國藥企默沙東HPV疫苗相關產品最大代理商，共代理包括4價HPV疫苗、9價HPV疫苗、5價輪狀疫苗和23價肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗，5款默沙東產品。

憑藉獨家代理默沙東9價HPV疫苗，智飛生物營業收入和淨利潤飛速增長。從2018年的52.28億元增長至2022年的382.64億元，複合增長率高達64.48%；歸母淨利潤從14.51億元增長至75.39億元，複合增長率達50.95%。

其中，代理產品營業收入從2018年的38.88億元，增長至2022年的349.75億元，期間複合增長率為73.18%；代理產品收入佔公司總收入比例，也從2018年的74.37%上升至2022年的91.40%。

智飛生物的絕大部分代理收入源於HPV疫苗。2022年，智飛生物代理的默沙東4價HPV疫苗批簽發1403萬支，同比增長59.37%；9價HPV疫苗1548萬支，同比增長51.65%。

雖然代理HPV疫苗的紅利期猶存，但受代理成本影響，賺錢效應的後勁已經開始減緩。三季度報告顯示，智飛生物前三季度總收入392.7億，同比增長41.5%；扣非歸母淨利潤63.8億，同比增長14.13%。利潤增速已顯著落後於收入增速，從Q3單季度來看，這一現象更突出。

公司於Q3收入148.3億，同比增長56.57%，高於上一季度39.53%的增速，環比連續5個季度實現增長；而毛利率持續下滑至26%，使扣非淨利潤為21.69億，同比增長僅15.32%，遠低於收入增速。

代理業務佔比提升，或成智飛生物毛利走低的主因。2022年智飛生物代理業務毛利率為28.66%，同比減少4.40%。相比之下，其自主產品毛利率高達86.48%。提升整體毛利水平，降低代理業務佔比，成為智飛生物向自主產品研發轉型的目的之一。

今年年初，智飛生物稱，將繼續獨家代理默沙東HPV疫苗至2026年12月31日。表面看來，智飛生物未來3年的主營業務得到保障，實際上隨着HPV疫苗市場競爭格局的變化，公司對9價HPV疫苗過於依賴導致的隱患逐漸顯現。

目前，中國已有5款HPV疫苗產品獲批上市，包括進口的GSK2價HPV疫苗、默沙東4價HPV疫苗和9九價HPV疫苗，以及國產的萬泰生物和沃森生物的2價HPV疫苗。智飛生物獨家代理國內市場上唯一的9價HPV疫苗，佔據主導地位。

然而，HPV疫苗競爭格局可能將於2025年後發生巨大變化。萬泰生物將於2025年上市國產9價HPV疫苗，沃森將在2027年上市，博唯等多家廠商的國產9價以及更高階的HPV疫苗進入臨牀三期。

據機構預計，2027-2028年將有5款九價HPV疫苗上市銷售，此外2025-2026年有5-6款低價次HPV疫苗上市。留給智飛生物的HPV疫苗紅利期時間已經不多了。

市場變化加劇，智飛生物未來幾年HPV疫苗協議採購量開始遞減。2020-2022年，智飛生物從默沙東實際採購代理疫苗的總金額分別為88.09億元、165.62億元、226.75億元。

根據今年初智飛生物與默沙東續簽的合作協議，預計HPV疫苗的基礎採購金額從2024年起每年依次遞減。2023年下半年為214.06億元，2024年為326.26億元，2025年為260.33億元，2026年為178.92億元。

以代理產品結構為主的商業模式即將面臨觸礁風險，智飛生物繼續尋找多元業務支撐。

研發短板需補

帶狀皰疹疫苗，成為智飛生物瞄準的下一個增量市場。

目前，帶狀皰疹疫苗在國內市場的滲透率整體水平相對較低。據GSK中國披露，預計2030年中國50歲及以上人口將達到5.7億人，但截至2023年6月僅有約1.2%的人羣接種了帶狀皰疹疫苗，與海外30%左右的滲透率相比，仍有大幅提升空間。

今年10月，智飛生物與GSK簽署了獨家經銷和聯合推廣協議，雙方主要就GSK研發生產的重組帶狀皰疹疫苗的供應、經銷與聯合推廣達成合作。本次合作，是智飛生物在HPV疫苗領域外開闢的新曲線。

然而，作為一家生物製藥公司，除了主營業務高度依賴代理之外，“重銷售、輕研發”的畸形模式，也使智飛生物陷入尷尬的境地。

2023年半年報顯示，今年上半年，智飛生物實現營收244.45億元，其中自主產品貢獻8.6億元，佔總營收的3.5%，代理產品貢獻235.83億元，佔總營收的96.5%。

代理業務基本盤之下，智飛生物的銷售費用隨着營收擴大持續走高。公司銷售費用四年來均保持在10億元以上，2022年上漲至22.35億元。對比公司的研發費用，2022年智飛生物研發投入8.5億，雖比2020年3億、2021年5.5億，有明顯增多，但與營收和銷售費用相比，實在過於微薄。

目前，智飛生物在研管線約28個項目，短期進展最快的約8個，其中腦膜炎、狂犬病疫苗、流感疫苗處於臨牀三期以上階段，而腦膜炎、流感疫苗屬於常規疫苗，狂犬疫苗也已有公司率先上市，留給智飛生物的市場空間不大。

研發投入跟不上，自研產品週期長、風險高，於是通過收購、合作等方式來拓寬業務版圖，成為智飛生物提升自己的核心競爭力的選擇。

此次欲收購的宸安生物成立於2015年，是一家依託於重組蛋白技術平台的生物製藥企業，專注代謝類疾病領域，聚焦糖尿病、肥胖等代謝類疾病，公開資料顯示，其旗下擁有6款已進入臨牀階段的候選藥物。

其中，重組利拉魯肽注射液、德谷胰島素注射液已完成臨牀III期，位於申報上市階段;管線重組司美格魯肽注射液已位於臨牀III期階段，研發進度處於國內前列；GLP-1/GIP雙靶點受體激動劑、口服司美格魯肽片等在研管線位於臨牀前階段。

宸安生物在研的幾項藥物存在一定市場空間，例如用於治療糖尿病的GLP-1靶點藥物，諮詢公司Frost&Sullivan預測，2030年中國GLP-1類藥物市場規模將達515億元。同時，宸安生物還在持續建設生產季度以滿足產品開發和規模化生產的需求，目前已建成1個製劑車間和2個原料車間。

宸安生物的注入，使智飛生物的業務覆蓋肥胖、糖尿病等代謝類疾病，進入治療性藥物製造領域。智飛生物也能因此搖身一變，從一個以代理為主要商業模式的生物企業向代理+自研雙輪驅動的生物製藥企業發展。

在技術創新的基礎上推動新藥研發，是驅動生物製藥企業長期發展的重要手段和必然途徑。對於智飛生物而言，邁開自主研發轉型的步子較易，但想短期內扭轉根深蒂固的代理依賴基因較難。