國鴻氫能持續虧損下毛利率過山車欠佳：應收賬款狂飆承壓，投資者恐難積極_風聞

《港灣商業觀察》黃懿

11月27日，國鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司（下稱“國鴻氫能”，09663.HK）正式啓動招股。11月16日，氫燃料電池廠商國鴻氫能通過聆訊。據悉，國鴻氫能分別於2022年11月和2023年5月兩次向港交所遞交上市申請。

據招股章程顯示，公司此次擬發行7952萬股，其中，香港發售部分佔10％，國際發售部分佔90％。每股的發售價定在19.35港元至21.35港元之間，每手買賣單位為500股。招股時間為11月27日至11月30日，預計股份將於12月5日掛牌上市。

作為第二家赴港上市的氫能企業，國鴻氫能在3年間累計淨虧損達12.04億，其商業化的成熟程度引人深思。​

持續虧損，毛利率過山車欠佳

國鴻氫能是專注於研究、開發、生產及銷售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統的技術型氫燃料電池公司。根據弗若斯特沙利文的資料，按氫燃料電池電堆出貨量計，自2017年至2022年連續六年均排名第一，按氫燃料電池系統出貨量計，於2022年排名第二。

招股書顯示，2020年至2022年及2023年5月31日（報告期內），國鴻氫能的收入依次為2.27億、4.57億、7.48億、1.43億；除所得税前虧損依次為2.24億、6.95億、2.94億、9226.3萬；淨虧損依次為2.21億、7.03億、2.80億、8825.8億；經調整淨虧損依次為1.03億、1.57億、2.26億、7612.9萬。

也就是説，在報告期內，國鴻氫能累計淨虧損達12.92億。同時，截至今年5月31日，國鴻氫能的營收僅為2022年整年收入的2成。

於往績記錄期間，國鴻氫能的收入主要來自向燃料電池系統製造商銷售氫燃料電池電堆，及向下遊製造商銷售氫燃料電池系統。收入的波動主要由氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統的銷量及平均售價變動導致。

報告期內，氫燃料電池電堆的收入佔比依次為48.3％、5.8％、1.6％、1.1％；氫燃料電池系統的收入佔比依次為49.8％、90.5％、97.9％、97.6％。也就是説，目前國鴻氫能的收入來源幾乎完全依賴氫燃料電池系統，同時，其毛利率也更高。

報告期內，國鴻氫能的整體毛利率分別為3.5％、27.9％、21.2％、14.1％。其中，氫燃料電池電堆的毛利率依次為33.4％、14.7％、19.1％、22.5％；氫燃料電池系統的毛利率依次為32.2％、34.0％、27.1％、24.6。顯然，在今年5月31日，國鴻氫能的整體毛利率出現了較大的下滑，同時，氫燃料電池系統的毛利率出現小幅上升。

除了毛利率下滑，國鴻氫能的現金流處於持續承壓狀態。

招股書顯示，報告期內，國鴻氫能得經營所用現金流量淨額依次為8663.1萬、5.61億、2.61億、8776.3萬。對於國鴻氫能目前的現金流狀態，招股書顯示，公司通過採取措施加強供應管理，不斷提高營運資金效率，從而改善現金流狀況。公司計劃繼續利用在國內採購原材料及零部件方面的成功，進一步推動成本降低。例如，國鴻氫能從國際供應商轉向國內供應商後，用於生產鴻芯G系列氫燃料電池電堆的石墨雙極板石墨片的價格降低了約49％及膜電極的單價成本降低35.4％。​

存貨和應收賬款週轉天數猛增

招股書顯示，國鴻氫能的存貨主要包括原材料、在製品、製成品及受託加工材料。報告期內，存貨依次為2.18億、3.88億、3.80億、3.71億；其中，製成品依次為1.71億、3.17億、3.32億、2.95億。

對於存貨以及組成部分的增減，國鴻氫能指出，由於經營具有季節性，公司在上半年與客户協商，在下半年開始生產並出售庫存。然而，截至2022年，公司積累大量庫存，由於公司預期從2022年12月開始至2023年上半年對生產基地開展改進及翻新工程。為維持充足的原材料及製成品以滿足2023年上半年的生產及銷售目標，國鴻氫能於2022年下半年提高了產量，直到12月開始改進及翻新工程，這導致截至2022年的庫存水平較高。截至2023年5月31日，隨著公司為下半年的生產做準備，原材料有所增加，而隨著銷量的提高，製成品有所減少。

而對於製成品的增加，國鴻氫能指出，原因是2020年推出的新產品；公司為應對COVID-19對供應鏈穩定性的影響而增加存貨；及公司預期已推出的新產品的市場需求強勁。在估計市場需求時，國鴻氫能分析過去的銷售資料以確定需求趨勢及模式；從銷售團隊收集有關客户需求及現場反饋的信息，此外，考慮經濟狀況，如下游行業在上一年的增長情況。當釐定存貨水平時，公司亦會計及客户的訂單。

雖然國鴻氫能對存貨的解釋十分詳細，但是其存貨週轉天數卻在今年出現倍速增長。招股書顯示，報告期內，國鴻氫能的存貨週轉天數依次為311天、371天、278天、574天。

對此，國鴻氫能解釋稱，存貨週轉天數的劇增，這是由於業務的季節性性質，公司的收入及銷售成本於上半年普遍較低。

此外，國鴻氫能還披露了存貨賬齡水平較高的產品。於往績記錄期間，公司賬齡超過一年的存貨主要為9SSL燃料電池電堆。由於銷量下降，9SSL燃料電池電堆的庫存及庫齡增加，導致存貨週轉天數增加。此外，公司強調， 9SSL燃料電池電堆已於全球市場經過廣泛的驗證，具有較長的使用壽命和穩定的性能，除目前在固定式應用（如陝西省榆林市的零碳分佈式智慧能源中心）中的使用外，公司並無發現9SSL燃料電池電堆的可收回性問題。

除了存貨及存貨週轉天數大幅增長，國鴻氫能的貿易應收賬款及應收票據、貿易應收賬款週轉天數也出現了驚人的增長幅度。

報告期內，**國鴻氫能的貿易應收賬款及應收票據依次為2.88億、6.47億、11.63億、12.87億；貿易應收賬款週轉天數依次為495天、430天、521天、1478天。**​

應收賬款結清週期漫長，或存風險

然而，國鴻氫能對此表現較為樂觀，招股書顯示，國鴻氫能面臨部分客户的延長結算，主要是由於對其施加的資本限制，該等限制通常出現在氫燃料電池汽車行業，原因為當前獎勵政策的性質通常使氫燃料電池汽車製造商出售其汽車與彼等可能悉數收取其合格獎勵之間的時間差距相對較長。有關資本限制，加上氫燃料電池汽車製造商因行業仍處於早期發展階段而擁有更強的議價能力，最終影響貿易應收款項的結算。

儘管有上述情況，但隨着國鴻氫能的下游客户開始為滿足相關要求的車輛收取獎勵，公司預計結算情況會有所改善。此外，隨著氫燃料電池產業發展及進一步商業化，下游氫燃料電池汽車製造商對獎勵依賴性預計會減少，而彼等結算速度也會加快。

**同時，國鴻氫能還披露了最近的結清情況。截至最後實際可行日期，公司截至2023年5月31日的貿易應收款項中約5.7％；截至2022年12月31日的貿易應收款項中約12.9％；截至2021年12月31日的貿易應收款項中約40.8％；及截至2020年12月31日的貿易應收款項中82.1％，已於其後分別結清。也就是説，2020年的貿易應收賬款還未結清之餘，2021年結清未達一半，而在最近的2022年及2022年5月31日，更是微乎其微。**​

上市前景難料，投資者熱情恐難積極

對於這次國鴻氫能的股票發售情況，香頌資本執行董事沈萌認為，“國鴻氫能作為港股近期重要的大型IPO，又是具有新能源概念的氫能企業，順利發行的概率很大，但至於上市後是否能夠更廣泛地拓展投資者覆蓋，以及股價表現是否穩定，面臨的壓力還是很大。”

盤古智庫高級研究員江瀚則表示，“國鴻氫能的股票發售情況可能會受到當前市場環境和投資者情緒的影響。近期全球股市波動較大，投資者對市場前景持謹慎態度，這可能會影響投資者對新股的看法。此外，國鴻氫能的業績表現並不理想，可能會讓一些投資者望而卻步。然而，作為一家即將上市的新型能源公司，國鴻氫能也具備一定的投資價值和潛力，投資者可以根據自身風險偏好和投資策略進行選擇。”

其實，國鴻氫能並非首家在港上市的氫能公司，此前，北京億華通科技股份有限公司（“億華通”，02402.HK）是國內第一家赴港上市的氫能公司。根據華億通披露的第三季度財務數據顯示，今年前三季度累計營收為2.93億，同比下滑24.90％；歸屬淨虧損為9461.11萬；扣非淨虧損為1.01億；毛利率為37.91％；淨利率為-80.01％。存貨為3.49億；應收賬款為12.40億。可見其營收狀況也並不理想。

而對於國鴻氫能和華億通之間的差距，沈萌認為，“氫能概念目前距離成熟的商業化還有明顯的距離，即使沒有可比個股，也同樣難以吸引足夠的投資者熱情。”

江瀚認為，“億華通的盈利狀況並不理想，這可能會影響股民對同類型公司的看法。股民通常會將同類公司的表現進行比較，如果其他公司的表現不理想，可能會讓股民對國鴻氫能的前景產生擔憂。然而，國鴻氫能是一家即將上市的公司，與億華通不同，它具有一定的發展潛力和想象空間。投資者應該獨立判斷選擇。”（港灣財經出品）