四平八穩的零跑，如何捅破天花板_風聞

**“**四平八穩的人，很少創造輝煌。”

一家沒有資本/品牌光環加持的新能源車企，究竟要如何從零起跑？

從實證的角度看，零跑汽車的商業模式和發展路徑具有一定的參考意義。

零跑，基本是與“蔚小理”同一時期成立的新能源車品牌，但其並沒有處在大眾聚光燈下，也不是大眾語境下能夠第一時間聯想到的新能源車企，這基本與它們背後的資本屬性、市場策略、以及能力稟賦息息相關。

相比於被眾多互聯網資本加持的“蔚小理”，零跑背靠的則是遠離大眾視野、規模體量也要更小的大華股份，這在資本/資源配置/輿論影響力上就構成了明顯差距，這也就意味着零跑其實並不具備在新能源車領域進行高舉高打的能力。

客觀上，參與者要在一個新興行業快速且大塊切蛋糕的有效方式就是高舉高打，並以此確立品牌調性/技術路徑/消費標籤，從而儘可能卡位行業的β。但這背後需要能力稟賦的配套和支撐，那些並不具備這一實力且依然選擇高舉高打的新勢力，它們的商業質地往往會比較脆弱。

而時至今日，長期毛虧的零跑已經正式實現扭虧，錄得了1.2%的毛利率；並且其已經連續兩個月（10月和11月）銷量超過1.8萬輛，展現出較為強勁的發展勢頭；而在資本市場上，零跑又得到了Stellantis的戰略入股，不僅融得了85億港元資金，還將與Stellantis合資成立零跑國際拓展海外市場。

所以，零跑必然是用更長時間跨度、更穩健且實際的方式來逐步打造其品牌力，這或稱之為長期主義，或稱之為“猥瑣發育別浪”。總之，其依循的是某種低風險的發展模式，並且在激烈的市場競爭中得以立足，受到了資本的關注。

但，這樣的發展模式及跨度也會在某種程度上限制零跑未來發展的空間上限，這就如同一個四平八穩的人，大概率能夠取得世俗標準上的成功，但很難能夠創造一個輝煌的人生。

這可能也能夠映射目前零跑在資本市場上的表現。

這篇文章將試着抽離出零跑的秉性和稟賦，以此來表現其漸入佳境的由來，進而推測其規模化拐點的大致刻度和進度，從而反映出其未來發展可能面臨的諸多外部不確定性因素。

‍01

—

一個簡單的側寫

通過一些簡單的財務數據（截至2023H1），我們能夠大致給零跑進行一個快速側寫。

零跑的融資額總計至少在211億元（不包括Stellantis的入股資金）；

其經營毛虧累計約41億元；

產能投入的淨額在34億元上下，產能投資規劃為金華工廠20億元、杭州工廠40億元；

收購牌照花費近4億元；

研發/銷售/行政費用的累計支出別為36/17/12億元；

形成資產總值180億元、負債總額116億元的商業盤子。

直觀上，這樣的規模體量相比於“蔚小理”有4-7倍的差距，但與2022年（成立僅兩年）的極氪體量相當，後者當時的資產規模為195億元，但其負債高達255億元。 

對比之下，零跑的一些特徵也就能夠浮現：

一是發展到現在，零跑的體量還很小，這與零跑的融資量有直接關係，這背後則由團隊、資本、朋友圈所決定的；

二是賣車業務持續毛虧，這其實很反常，直接能夠反映的就是零跑的賭性很大，管理團隊非常篤定/篤信其發展策略和產品競爭力，未來隨着品牌車型的接受度和規模化，公司將實現從毛利扭虧到盈利的二級跳；

三是大部分資金都投入到了產能建設和技術研發上，這又顯現出零跑實際且務實的另一面，把重心放在了車、造車這兩件更本質的事情上；

四是銷售費用的佔比情況已經反映出，零跑在銷售方面沒有大規模投入直營體系的構建活動中，還是選擇以傳統經銷商體系為根本，展現出其“量入為出”的特點；

五是現金流餘額還有大概70億元，對於零跑體量而言，這一資金量大概能夠支撐未來兩年的經營需要，這也表明零跑具有“手有餘糧心不慌”的行事風格。 

這有點像是我們在打德州撲克時來了一位新人小白。雖然他手上的籌碼不多，但他卻有一套行為邏輯，經常flod，但卻一直穩坐在牌桌上，並且手上的籌碼也在逐漸增多。

可見，零跑在造車這件事上並不完全像是一個生手或新手。

02

—

立足點在於ICT稟賦

零跑車型的一大賣點就是性價比，當然，如果僅僅只是性價比，肯定並不能讓零跑篤信自己的方法論，因為更極致的性價比還有比亞迪、埃安、以及五菱宏光mini EV。

所以，在性價比的基礎之上，零跑的核心能力來自於其在電子科技領域的實力，這是創始團隊從ICT龍頭大華股份帶來的稟賦。

從零跑首款車型S01開始，車輛電子輔助系統、車輛主動安全配置、360度全景影像、全速自適應巡航、自動泊車等一系列在傳統燃油車以及大部分電動車身上高溢價選配的功能，基本都以標配或平價的方式搭載在零跑車型上，等於是給大眾消費市場帶來的越級的產品。

不過，這一舉措的直接代價就是毛利虧損，並且BOM佔比經營成本一度高達90%。

一般而言，新興車企在初始投產階段也會經歷毛利率為負的情況，但虧損的部分更多來自於廠房、設備的折舊攤銷，隨着規模化其能夠較快實現毛利率轉正。但90%的物料佔比意味着車企也很難通過規模化來大幅降低BOM的比值，也就是比較難實現毛利率扭虧。

而零跑之所以敢如此定價，還是源自於其在電子、信息、通信技術領域的know-how，以及大華股份予以的資源協同，因此零跑能夠在BOM的關於電子部件中尋求經營槓桿（除去採購量帶來的價格讓利部分），而這也是華為和小米的優勢。

基於這種稟賦，儘管零跑的累計研發只有36億元，其已經宣稱其在“軟件+硬件”領域實現全域自研，並且也開發出了最新的“四葉草”集中電子電氣架構，將動力、車身、智駕、座艙整合至一個控制器。

這在一定程度上也可以反映出，零跑在車身電子領域的研發上具備某種程度的比較優勢。

03

—

規模化拐點在哪裏？

再來聚焦零跑極致性價比帶來的具體經營變化情況。

零跑S01車型上市於2019年7月，但由於車型定位過於小眾（A0級雙門純電轎跑）並未取得市場反響；

從2020年5月開始，定位A00級純電車型的零跑T03正式上市，從而打開了市場局面；

2021年10月，定位中型純電SUV的零跑C11上市，幫助零跑車均價提升至10萬元關口附近；

2022年5月，中大型純電轎車C01上市，在C系列車型的帶動下，零跑車均價進一步提升至13萬元。

隨着規模化銷量以及車均價提升，零跑毛利率的改善是比較顯著的。

但對比來看，如果同樣選取大概10萬產能的規模，理想和蔚來的毛利率在20%上下，小鵬為12.5%，埃安和極氪的毛利率大概在10%左右，但2022年銷量為11萬輛的零跑僅錄得-15.4%的毛利率。

根據零跑透露的信息，如果剔除對經銷商的銷售返利，那麼零跑在2022年下半年已經達成了毛利率轉正，這意味着其銷售返利計提比例大概介於7%~8%，所以零跑2022年的調整毛利率在-8%左右，依然顯著落後於上述車企。

當然，剔除銷售返利後的調整毛利率在現實中是沒有意義的，這裏只是方便拿調整毛利率數據做橫向對比。

毛利率差距大的原因在於，一來零跑的車均價大幅落後於“蔚小理”和極氪，也少於2021年埃安13.9萬元的車均價；二來也是被T03車型佔比過半的情況拖了後腿；三來就是零跑車型在電子硬件上的物料成本佔比會更高。

因此，零跑要持續改善毛利率就需要在提升銷量的同時，提高C系列車型的佔比。

2023H1在銷售規模略微收縮的情況下，C系列車型佔比提高到了80%，其毛利率進而提高至-5.9%；2023Q3在車均價略微下降的情況下，其單季度銷量規模實現翻倍（單季度對應18萬輛產能），其毛利率進一步轉正至1.2%。

參考埃安的發展情況（文章《趕在遞表之前，聊一聊埃安的商業質地》），在埃安大概12萬輛產能時其可能對應的毛利率為10%上下，而埃安的最終盈利可能需要達到50萬輛產能的情況。

如此來看，零跑如果依然以純電的形式發展，其最終的盈利規模會大幅超過50萬輛，這意味着其在2026年之前都難以實現盈利。因此，從2023年開始零跑C系列車型開始引入增程版。

根據零跑經銷商的公開調研信息，如今零跑增程車型的銷量大概會接近50%，對整體銷量的提升效果明顯。

考慮到增程車型的佔比情況，零跑的最終盈利規模大概也要到年50萬輛的水平，在理想的情況下，這將在2025年實現。

04

—

外部邏輯難以得到強化

但上述也只是靜態的推測，以零跑2023Q4的銷量情況看，其距離這一盈利拐點還未過半，客觀上，其未來的發展依然會面臨諸多不確定性。

所以，儘管有來自Stellantis戰略入股以及未來拓展海外市場的邏輯加持，但市場對零跑的態度仍然偏謹慎。

最直接的參考數字就是Stellantis以85.08億港元獲得認購後零跑14.53%的股份，那麼對應的零跑市值就是585.55億港元；另一個重要參考數字就是大華股份以34.93億港元轉讓其所持有的全部7.88%零跑股份，對應的估值作價為443.27億港元。

目前來看，這兩個數字就是現階段零跑的上限和下限。

零跑要突破這一數字區間，必須要在邏輯上強化其在2025年實現50萬銷量的確定性。

從內部因素來看，零跑的行事作風是穩健且務實的，並且經營業務毛利率也已經轉正，因此零跑自身的邏輯確定性是比較強的；但從外部因素看，行業的競爭態勢在加劇、馬太效應在強化，在這種背景下，參與者只有顯現出自己能夠有效地“搶”到市場份額，才能夠強化其發展確定性。

但這或多或少意味着，零跑需要改變其行為邏輯和市場策略，需要進行一些高舉高打的舉措，這又會與其內部的邏輯確定性構成矛盾。

事實上，新能源車行業已經從“電動化”邁入到“智能化”初期階段，零跑最初在智能硬件上的核心競爭力已經開始弱化，其“性價比+智能化”的產品策略正面臨着行業挑戰，這方面從與深藍汽車的對比就可以體現。

零跑現在的C系列車型聚焦15萬元~20萬元價格段，如果還要繼續提升車均價，那麼零跑必然要突破20萬元關口。而這一價格段的消費者在購車決策中，對品牌影響力的權重會明顯提高，這將對零跑持續提高毛利率構成挑戰。

由於依重經銷商體系，零跑渠道的穩固性會受到市場端的變化所影響，經銷商往往會兼顧多個品牌，一旦零跑車型的市場需求出現減弱，經銷商可能會把更多的資源傾斜給其他品牌，從而令零跑陷入更加被動的局面中。例如，今年上半年零跑與經銷商出現的問題和銷量結果。

而為了穩固渠道，零跑一方面要在產品力上下功夫，另一方面也要在返利政策上予以適時調整。所以，經銷商體系雖然可以快速構建渠道規模，但相應的管理難度也將隨即提高。

零跑出海的邏輯相對會比較順暢，這是因為其合作伙伴是Stellantis，從而在全球範圍內獲得了既有渠道。

但，迴歸到商業常識維度，商場即戰場，在這個領域中很少出現“你好，我好，大家好”的事物，“過河拆橋”是這個領域通常的結果。

商業合作的目的就是追逐利益，但利益又分為短期利益和長期利益，局部利益和全局利益，你的利益和我的利益。Stellantis與零跑在身份和體量上的差距，比較難讓各方利益得到統一。

當然，兩者肯定會有一段蜜月期，但之後的“柴米油鹽醬醋茶”就需要各方計算和算計。因此，兩者在沒有更多實質性推進動作之前，不用急於下注零跑出海的對價。

所以，儘管零跑已經展現出其漸入佳境的發展勢頭，但距離其最終的盈利仍然需要經歷較長週期。在這期間，如果零跑不能夠進一步捋順上述的外部邏輯，沒有給市場展現出其具備主動“搶”市場的變化和能力，那麼其天花板將難以被捅破。