“疫苗代理大王”也難躺賺，智飛生物進軍減肥藥賽道_風聞

出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

HPV疫苗代理巨頭智飛生物，近期新動作不斷。

一邊，智飛生物與跨國藥企GSK（葛蘭素史克）簽署協議，成為GSK重組帶狀皰疹疫苗在合作區域內獨家進口商和經銷商。

另一邊，智飛生物擬以現金收購宸安生物100%股權，將業務板塊延伸至糖尿病、肥胖等代謝類疾病領域。

消息一經傳出，引發業界諸多討論。需知智飛生物自2010年上市後，鮮有投資併購動作。這家原本靠獨家代理默沙東HPV疫苗就可以“躺贏”的公司，近來為何動作頻頻？在“代理+自研”雙輪驅動下，智飛生物能否讓市值重回巔峯？

1、業績增速放緩，毛利率下滑智飛生物的代理業務不好乾了。

成立於2002年的智飛生物，至今已走過21個年頭。2017年以前，智飛生物的營收規模不過10億；2017年以後，智飛生物成為了默沙東疫苗（主要包含四價HPV疫苗、九價HPV疫苗等）在國內的獨家代理商，這讓智飛生物賺得“盆滿缽滿”。

從10億到300億營收規模，淨利潤破百億，智飛生物僅用了四年時間。

財報顯示，在2017年至2021年期間，智飛生物的營收從13.43億元增長至306.5億元，歸母淨利潤由4.32億元飆升至102.1億元。

2021年智飛生物的股價也迎來了巔峯時期，一度觸及153.06元/股的高位，總市值近3700億元，但隨後股價開始震盪下行，截至2023年12月6日收盤，智飛生物股價為64.1元/股，總市值約1538億元，較其高位時蒸發超2000億元。

事實上，自2022年以後，智飛生物的業績增長開始放緩。2022年及2023年前三季度，智飛生物營收、淨利潤仍處於高位，但業績增速已經不及2017年至2021年同期水平。

尤其是在2022年，智飛生物實現歸母淨利潤75.39億元，較2021年的102.09億元下滑26.2%，這是自2017年以來首次出現增長率為負的情況。

事實上，在這些年營收、淨利上漲的背後，是智飛生物代理的默沙東疫苗產品撐起了一片天。

財報顯示，2017年至2022年，智飛生物代理業務營收由2.74億元飆漲至350億元，五年時間營收翻了128倍。2023年上半年，代理業務營收236億元，佔總營收的96.5%；自主產品營收8.6億元，僅佔總營收的3.5%。

然而，雖然代理業務給智飛生物撐起了營收大頭，但與自主產品相比，其毛利率較低。

2023年上半年，智飛生物代理產品的毛利率為27%，自主產品的毛利率為87%，自主產品與代理產品的毛利率存在三倍的差距。

代理產品較低的毛利率進一步拉低了智飛生物的整體毛利率，由2017年的79%下滑至2023年上半年的30%，六年間毛利率減少了49個百分點。

由此可見，雖然智飛生物近幾年的營收增長了，但毛利率已腰斬，利潤空間被擠壓，這也是其淨利潤增速放緩的原因之一。

更要緊的是，如今HPV疫苗市場的競爭加劇，智飛生物的應收賬款和存貨也在增長。

2023年前三季度，智飛生物的應收賬款高達286.2億元，同比增長51%，達到了歷史新高；同期，存貨為104.1億元，同比增長29%。

存貨和應收賬款佔據了大部分資產，2023年前三季，存貨和應收賬款佔總資產的比例合計高達79%。相比之下，智飛生物的現金佔比不高。貨幣資金為29.01億元，僅佔6%。

應收賬款的大幅增長也給智飛生物帶來了壞賬的風險。

2023年上半年，智飛生物信用減值損失為3.17億元，這其中，計提應收賬款壞賬準備3.13億元，同比增長了57%。2023年前三季度，智飛生物的信用減值損失為5.68億元，僅在第三季度，信用減值損失就增加了2.5億元。

在發展步伐減緩的情況下，智飛生物的HPV疫苗代理業務還遭遇了前所未有的挑戰：一方面受制於疫苗生產商默沙東的供貨情況，另一方面，受到國內九價HPV研發上市進度的影響，HPV疫苗競爭加劇了。

2、HPV疫苗競爭加劇，跨界尋求新增長點截至目前，國內上市的同類產品有二價、四價、九價。

其中，二價上市銷售的有葛蘭素史克、萬泰生物和沃森生物；四價和九價HPV疫苗僅有智飛生物代理的默沙東一家公司。

然而，2022年國家藥監局藥品審評中心發佈《人乳頭瘤病毒疫苗臨牀試驗技術指導原則（徵求意見稿）》，旨在促進國產HPV疫苗上市。

目前，九價HPV疫苗由於覆蓋的病毒類型相較於二價、四價更廣，也更受歡迎。不過，部分省份國產二價HPV疫苗由財政買單，免費接種，也從源頭上搶走了九價HPV疫苗的客户羣體。

今年3月初，江西省政府宣佈全省適齡女性可免費接種國產二價HPV疫苗，成為國內第5個在全省範圍內推廣免費HPV疫苗的地區。

好消息是，2022年8月，國家藥監局宣佈，默沙東的九價HPV疫苗適用年齡，從原來的16至26歲擴大到9至45歲。隨着適用年齡的擴大，也將擴大HPV疫苗的市場份額。

但智飛生物到底還能搶到多少“蛋糕”，還存在較大的不確定性。

目前，九價HPV疫苗正成為國內疫苗企業競相研發的熱點。

據西南證券統計，目前國產九價HPV疫苗進展居前的企業中，包括沃森生物、瑞科生物、康樂衞士、萬泰生物、上海博唯、成都所/北京所均已進入臨牀Ⅲ期，有望於2025年後陸續獲批上市，快速放量。

智飛生物或許考慮到國產九價HPV疫苗的上市週期等因素影響，今年年初，智飛生物公告將繼續獨家代理默沙東HPV疫苗至2026年12月31日，採購金額卻逐年下滑，從2024年的326.26億元到2025年的260.33億元，再到2026年的178.92億元。

這意味着，這家靠獨家代理默沙東九價HPV疫苗躺贏的公司，未來將面臨很多不確定性的考驗。靠代理業務，並不能一直“躺贏”，加上代理業務毛利率不高，它急需找到新的增長點，尤其是要加強自主產品的研發和落地。

從自主產品來看，只在2021年，智飛生物的自主產品營收達到了97億元，同比暴漲708%。主要原因是新冠疫苗“智克威得”2021年3月在中國被納入緊急使用，並在海外多個國家上市，2022年3月，這款疫苗正式獲批附條件上市，作為序貫加強針使用。

不過，新冠疫苗的紅利期已經過去，2023年上半年，智飛生物自主產品僅實現營收9億元，同比下滑48%。

那麼，目前智飛生物的自研情況如何？

截至2023年中報披露日，智飛生物自主研發項目共有30項（不含新冠系列項目），其中處於臨牀試驗及申請註冊階段的項目共計17項。從項目類型來看，覆蓋流感、肺炎、腸道、結核產品等疫苗矩陣。

不過，未來這些自研產品能否如HPV疫苗那樣帶來新的爆發力，還是個未知數。

（圖 / 智飛生物2023年半年報）

在等待自研產品發力的同時，智飛生物還牽手其他企業，試圖在“代理+自研”雙輪驅動的道路再跨越一步——左手拿下GSK帶狀皰疹疫苗獨家代理權，右手收購重慶宸安生物，跨界進入糖尿病、肥胖等代謝類疾病領域，尋找新的增長點。

只是，這兩項新業務能讓智飛生物飛得更高嗎？

3、左手皰疹疫苗，右手減肥藥今年10月，智飛生物與葛蘭素史克（GSK）簽署《獨家經銷和聯合推廣協議》，智飛生物成為GSK在中國大陸區域重組帶狀皰疹疫苗的獨家進口商和經銷商。

智飛生物披露，該協議初始期為三年，自10月8日至2026年12月31日截止，帶狀皰疹疫苗的最低採購金額共計206.4億元。

（圖 / 智飛生物公告）

不低於206.4億元的採購金額，對智飛生物的考驗不小。

一方面，重組帶狀皰疹疫苗是老年人預防帶狀皰疹疾病的疫苗。目前，大家對成人帶狀皰疹疫苗認知不足，市場還處於培育階段。據西南證券今年2月研報，國內帶狀皰疹疫苗滲透率不足1%。

另一方面，我國僅有兩款帶狀皰疹疫苗獲批上市，一款即GSK欣安立適，另一款則是今年年初上市的百克生物旗下的感維。

騰訊健康所屬地為北京地區的數據顯示，GSK欣安立適，兩針共3788元的費用，適用於50歲以上人羣；百克生物的感維適用於40歲以上人羣，全程接種只需1799元，且只打一針。

除此之外，國內還有包括萬泰生物、沃森生物、綠竹生物等在內的多家疫苗企業正在研發不同技術路線的帶狀皰疹疫苗。

國內廠家的加入，讓帶狀皰疹疫苗市場內捲起來。顯然，智飛生物還需要“另一個新籌碼”。

於是，智飛生物同時把目光瞄向了減肥藥領域。11月，智飛生物宣佈擬以現金收購重慶宸安生物製藥有限公司（以下簡稱：宸安生物）100%股權，將業務板塊延伸至糖尿病、肥胖等代謝類疾病領域。

然而，宸安生物並不是“外人”，天眼查顯示，它正是智飛生物實控人蔣仁生控股的另一家公司。

（圖 / 天眼查）

目前，智飛生物並未公佈收購現金具體金額，交易金額另行協商。不過，這場交易無論是對智飛生物還是蔣仁生，均是雙贏的結果，這將是智飛生物切入減肥藥領域最快的方式之一。

從業務層面來看，宸安生物擁有GLP-1類似藥物、胰島素類似物管線佈局，截至目前有6款已進入臨牀階段的候選藥物，其中重組司美格魯肽注射液處於臨牀3期階段，重組利拉魯肽注射液、德谷胰島素注射液已完成臨牀3期試驗，處於上市申報階段。

此外，宸安生物佈局的GLP-1/GIP雙靶點受體激動劑、口服司美格魯肽片等處於臨牀前階段。

上述提到的司美格魯肽，今年以來，因其在治療糖尿病中的快速減重效果而快速走紅，在多個社交平台上被稱作“減肥神藥”。

司美格魯肽是跨國藥企諾和諾德研發的第二代GLP-1受體激動劑，於2021年4月在中國獲批用於2型糖尿病的治療。2021年6月，司美格魯肽的減肥適應症獲美國食藥監局（FDA）批准上市，也是首個用於體重管理的每週1次GLP-1受體激動劑。

不過，需要指出的是，司美格魯肽在中國尚未獲批減重適應證。

國內市場，除了宸安生物，華東醫藥、麗珠集團、聯邦制藥、齊魯製藥等企業的司美格魯肽也在開展III期臨牀試驗。且司美格魯肽在國內的專利將於2026年到期，屆時將有更多的司美格魯肽類似藥上市。

如此看來，智飛生物收購宸安生物，未來能否獲得可觀的收益，還難以預測。

總的來説，在公司毛利率下滑、HPV疫苗競爭加劇的態勢之下，智飛生物試圖尋求新的增長點——左手牽GSK拿下帶狀皰疹疫苗獨家代理權，右手收購重慶宸安生物，跨界進入糖尿病、減肥等領域，而這能否讓智飛生物再次高飛？「界面新聞·子彈財經」將保持密切關注。

*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。