週期裏的械與藥企：野心與剋制_風聞

萬物皆週期，微觀到一個企業的生死，宏觀到一個國家的興衰。

一個流動性氾濫的時代，既可以成就一家公司眼下的繁榮，也可以摧毀一家公司的未來。當經濟處於上行週期時，一切看上去欣欣向榮，所有人都覺得未來市場會一直增長，暗藏的危險都會被視而不見，正如微創醫療所遭遇的那樣。

在2020的股東大會上，董事長常兆華豪言：“微創醫療是一家有萬億市值基因的公司”。而在當時，美敦力的市值也不過8000多億人民幣。

在當年整個醫療行業投資者市場蒸蒸日上之際，包括微創醫療在內的所有人都相信它會成為中國版的美敦力。熱錢源源不斷流入、槓桿越加越大，微創醫療飆升的股價和規模，營造出了一種鮮花着錦、烈火烹油之感。

但週期不會永遠向上，誰也無法預料到，市場先生會在何時變臉，危機何時到來。而一旦週期反轉，首當其衝的往往是那些用力過猛的企業。

生物醫藥的下行週期，開始於2021年下半年。下行週期裏，微創醫療曾經加註的槓桿，開始變成其發展的沉重枷鎖。

回想2021年行業滾燙的融資熱度，到如今微創出現流動性危機，不得不感嘆，週期的力量。

當然，在過去兩年時間，微創生物不是唯一一個困於週期的企業。對於第一次經歷週期的國內藥、械企業來説，相同的遭遇可能在所難免。

大大小小的週期循環往復，面對不斷變化的週期，我們唯一能做的或許就是敬畏週期、敬畏市場。

/ 01 / 萬億野心

在那個流動性氾濫的年代，微創醫療的萬億市值之夢聽起來並不誇張。

在董事長常兆華看來，“微創醫療除生產醫療產品器械外，也是一個生產上市公司的公司。通過這種經營模式，能夠實現公司的持續性增長。”

所以我們也能看到，在過去的幾年時間裏，微創醫療選擇不斷“買買買”、“拆拆拆”，以更接近這個夢想。

2013年，微創醫療斥資2.83億美元收購Wright Medical的骨科業務，創下了當時中國醫療行業最大的跨國收購案例記錄。自此，微創醫療骨科醫療器械業務營收陡增，之後多年位列公司第一大營收來源。

2014年，微創醫療收購強生旗下的Conor公司，獲得後者名下所有實體資產及知識產權，並同時獲得了Cordis公司在全球範圍的冠脈藥物支架領域的若干主要專利的無償使用權。

不過，這些大手筆買進的資產，並沒能給微創醫療的業績帶來更好的表現。拿Wright Medical來説，2012年其全年營收為2.67億美元，而10年之後微創醫療的骨科營收也僅為2.15億美元。

即便如此，在萬億市值夢想的驅動以及全球大放水的契機下，微創醫療走上了更加激進的併購之路。

2020年，其股價全年漲幅超355%，似乎距離萬億夢想又近了一步。進入2021年以後，微創醫療更是頻頻出手。當年5月，微創醫療斥資5000萬美元對以色列公司Rapid Medical進行戰略投資；7月，與經導管技術創新企業Valcare Inc.完成未來股權簡單協議簽署；9月，以約1.11億元收購科瑞藥業45%股權，成為最大股東……

與買買買相伴的是拆拆拆，不斷“生產上市公司”。2019年以來，微創醫療已拆出5家公司上市。

儘管眼下已經分拆上市的子公司，表現並不如人意，但這並不妨礙其日益嫺熟的分拆運作。

在2023年微創醫療的股東大會上，公司明確對外表示拆分12家公司獨立上市是公司的長期戰略，目前公司的12個細分板塊，未來都有一家上市公司作為旗艦。微創醫療旗下一共有50多家子公司，未來將通過入股、併購等形式，融入這12家上市公司。

5月18日，據港交所官網顯示，微創心律已遞交上市招股書。如順利上市，這將是“微創系”的第6家上市公司。

/ 02 / 槓桿遊戲

新司機往往越開越快，老司機往往越開越慢。但是大家必須知道，車開太快了難免要翻車。

那些通過高槓杆、高負債實現快發展的企業，往往只是看上去勢不可擋。

正如幾年前的微創醫療。

對於微創醫療來説，無論是自身業務的開展，還是不斷買買買，都是相當燒錢的。僅靠營業收入，並不能支撐微創醫療的萬億夢想。

微創醫療和很多公司一樣，選擇了藉助資本的力量。外化表現則是，微創醫療開始拆拆拆的同時，不斷加槓桿。

關於分拆這個問題，由於醫藥行業研發週期長，投入資金多，分拆上市能很好地降低融資成本，緩解母公司財務壓力，也有利於加速子公司業務的發展進程。

最重要的是，充滿夢想的微創醫療，趕上了一個“好”時代。

四年前，微創醫療與熱情的資本市場撞了個滿懷。2019年7月，微創醫療分拆出的第一家子公司心脈醫療抓住了科創板開板的歷史機遇，上市首日就暴漲242%。在心脈醫療打了一個漂亮的開頭仗之後，微創醫療的分拆計劃進行的越發順利。

此後，心通醫療、微創機器人、微創腦科學、微電生理四家子公司相繼上市。這些子公司的上市IPO累計融資額已超50億，也在一定程度上緩解了母公司的研發融資煩惱。尤其在2021年微創機器人上市後，微創醫療手中的現金及等價物金額升至17.87億元的歷史頂峯。

不過，這顯然不是微創醫療擴張的終點。

或許是為了後續的擴張能夠持續進行，在2021年6月，市場行情仍然景氣的情況下，微創醫療選擇發行一筆5五年期的零息7億美元可轉債。

值得一提的是，這筆可轉債的轉股價格為92.8港元。這也就意味着，未來如果微創醫療的股價繼續上漲到超過92.82港元/股，微創醫療的債主可以選擇將可轉債轉化為股票。無論對微創醫療還是債主來説，這都是一筆劃算的交易。

並且，當時微創醫療的股價高達70港元/股，疊加整個醫療領域烈火烹油的市場行情來看，未來公司股價超過92.8不是沒有可能。

任何一家企業都活在週期當中，但有時候一些企業會忘記這一點。有句話“站在價值的地板上，與週期共舞”，説的是，企業需要腳踏實地，不要看到別人起飛的時候也飛起來。

但現實中，少有企業能真正做到這一點。畢竟，誰能拒絕熱情的資本呢？

事實上，在過去五年裏，大多數時候我們都能看到大量的流動性，不僅僅在中國市場，也在世界各地，尤其在醫療科技領域。因為這一點，投資者發現企業估值變得越來越昂貴，同時企業也得到了更多的資金，甚至多於其本來需要的資金。這也“矇蔽”了企業，忽視了週期的存在。

風險，往往也是這樣堆積而來的。

/ 03 / 擴張後遺症

潮起潮落，皆為週期。

很快，事情的發展脱離了微創醫療的預期。生物製藥寒冬來得猝不及防，資本市場開始轉冷。微創醫療的股價也踏上了漫漫熊途。如今，其股價僅為8.26港元/股，與當年的峯值相比跌去了88%。

微創醫療子公司的股價走勢同樣無法倖免。目前已上市的5家子公司中，除了心脈醫療和微電生理沒有破發，其餘3家子公司股價均已“腳斬”。

眼下，整個微創系的市值不足千億，距離曾經的萬億市值之夢越發遙遠。

槓桿就是這樣，當公司股價往上走的時候，可以錦上添花，但遭遇市場大動盪的時候，腳下就有可能是無底深淵。

對於微創醫療來説，已經沒有太多的時間緬懷過去，眼下最重要的是，解決近在咫尺的可轉債危機。

微創醫療在2021年6月發行的五年期可轉債有提前購回條款，債券持有人有權要求公司於2024年6月11日贖回全部或部分2021年可換股債券。也就是説，距離微創醫療還錢的日子僅剩半年，公司尚未償還的金額高達6.65億美元。

而公司手裏的現金並不算充沛。在半年報中，微創醫療擁有現金及等價物8.43億美元。如果債權人要求明年全部贖回，微創醫療手中的現金將近乎消耗殆盡，其所面對的資金風險及融資壓力將會陡然增加。

面對近在咫尺的債務危機，微創醫療也給出瞭解決方案。12月5日，微創醫療宣佈計劃回購可轉債7億美元，收到同意回購的總金額為2.17億美元。

不過，投資者的疑惑在於，回購的錢從哪裏來？

12月6日，這一問題得到了答案，微創醫療表示，計劃發行2.2億美元於2028年到期的5.75%可轉債。

也就是説，微創醫療將借新還舊。

如今，美元利率較高，此時贖回零息利率的舊債不划算，發新債更不划算，財務成本較高，這樣的操作，也從側面説明了公司資金較為緊張。

從微創醫療的股價走勢來看，這樣的解決方案顯然也不能讓投資者滿意。因為，這筆可轉債初始換股價為12.779港元，相比於12.22港元的5日平均收市價，溢價約10.5%，也就相當於稀釋了股東7.2%的股權。

並且，即便眼前的危機暫時解決，微創醫療短期內仍有4.48億美元的債務尚未償還。所以，資本市場對於這一方案並不買單，公告發布後微創醫療股價重挫24.91%。

看起來，微創醫療當年加槓桿、不斷擴張的後遺症，已經顯露了出來。畢竟，借來的錢終究是要還的。

/ 04 / 能夠改變的只有自己

回想2021年行業滾燙的融資熱度，到如今微創出現流動性危機，不得不感嘆，週期的力量：流動性收緊時期才是真正考驗行業和公司的時候。

商業世界有時就這麼殘酷。

當然，加槓桿擴張這件事，並沒有對錯之分。尤其是在醫療行業，這種事情更是再平常不過，海外MNC們更是普遍高負債。

只不過，甘蔗沒有兩頭甜。既然選擇了加槓桿帶來的擴張加速，就要承受加槓桿可能帶來的更大風險。

因為，債務這東西看着可怕，不過只要業績持續增長、併購不暴雷、流動性不出現問題，就相安無事。一旦增長變緩或是遭遇其他變故，各種問題就會接踵而至。

在海外這樣的例子也並不罕見。比如仿製藥龍頭Teva，在過去的數十年時間裏，Teva製藥通過買買買策略，一舉買成全球最大仿製藥企業。但不斷大額併購也為Teva埋下了隱患。

2016年，Teva負債總額高達578億美元。在此後，大額負債疊加仿製藥業務收入不斷下滑，Teva“暴雷”了，甚至化身資本市場“絞肉機”，如今其市值相對於2015年的最高點下跌85%。

回到國內來説，微創醫療的經歷，反映的也是上一輪上行週期下，熱錢湧入生物科技行業，導致風險聚集、暴露的過程。

在前兩年時間，在資本市場景氣的大環境之下，整個藥、械行業都沉浸在擴張的加槓桿擴張的美好敍事裏，沒有經歷過週期藥、械企業們，在熱錢的助推下越來越興奮，野心也變得越來越大，槓桿越加越高，風險也不斷累積。

然而，很少有人能意識到，資本運作是一把雙刃劍，在上行週期時，能夠最大限度放大企業的優勢；但在下行週期時，又會快速讓企業陷入泥潭之中。

如今，那些短暫膨脹過的藥、械企業們又回到了原點。

隨着資本市場風格、機構喜好切換越來越快，一個行業可以在短期經歷盛衰之變，對週期的敬畏，從未像現在這樣深入人心。

説起來，中國整個創新藥、械的真正發展不過10來年，對於此前並未經歷完整週期的企業來説，這將是一次寶貴的經驗。

雖然經歷過週期的殘酷教育，這些企業也無法預知下一次週期的到來，但至少在未來，它們或許能夠做到，在每一輪週期裏變得比過去更成熟一些，面對上行週期能夠不過度膨脹，面對下行週期能夠不過度沮喪。

畢竟，宏觀的東西只能去應對，無法改變，能夠改變的只有自己。