誰重傷了拜耳：擱淺的巨輪與消失的1000億美元_風聞

2019年4月，德國勒沃庫森乍暖還寒。

一個頭發微禿的中年男士坐在會議室，承受着眾多投資者對他一浪高過一浪的指責，以及失望而憤怒的目光。

2016年5月，同樣在這個場地內，他享受着大家的掌聲、讚美，以及充滿期許和信任的目光。僅僅三年之隔，曾經的無限風光一去不返。

這位男士是德國製藥巨頭拜耳公司時任CEO韋納·鮑曼，2016年5月是他剛剛就職的時間。

走過160年的拜耳，既有悠遠的過往和神藥阿司匹林的傳説，也有2015年的輝煌時刻，但眼下，這艘巨輪早已擱淺。在鮑曼過去幾年的領導下，拜耳正在經歷重重危機。

一季度，拜耳因為重磅藥物的研發進展，股價漲幅23%，到了年底整體跌幅接近40%。如果以近10年股價表現來看，拜耳可以説是最慘的大藥企，沒有之一，2015年巔峯時市值近1300億美元，如今僅剩300多億美元。

你可能會説，與輝瑞相比，拜耳10年蒸發千億美元市值，輝瑞一年便蒸發掉1300億美元，到底誰更慘？

不要忘了，輝瑞靠着新冠狠狠賺了一筆，也買到了一個所謂下金蛋的鵝；即使股價暴跌，也只回到了三四年前，暴漲之前的水平。拜耳呢？一場與孟山都的地獄聯姻，讓它深陷泥潭，股價跌至2007年以來的最低點，鉅額虧損、天量訴訟、債務壓頂、管線薄弱……

到底是誰重傷了拜耳，又或者説，拜耳何以至此？

過往，我們談及大藥企的危機，總是離不開一個老生常談的問題：專利懸崖。拜耳今日之危機，也與專利懸崖脱不開關係。

但如果換個角度，就會發現，管理團隊也是非常重要的因素。一個好的團隊可以把糟糕的市場變成好市場，一個很糟糕的市場，往往不是市場原因，而是人的原因。

2月，失去投資者信任的鮑曼提前一年結束了自己的任期，新任CEO比爾•安德森在LinkedIn上宣佈自己受聘於拜耳時，稱自己迫不及待地想“釋放公司的全部潛力”。

他能推動拜耳這艘巨輪再次轉向嗎？

/ 01 / 不再被信任的CEO

進入21世紀，拜耳最大的三項併購是2006年以199.5億美元的價格收購先靈公司，2014年以142億美元收購默沙東的OTC業務，以及2016-2018年間以630億美元收購孟山都。

這三項併購，都是在牛市半山腰上的競購，價格昂貴。

在戰略上，前兩項併購起碼還增強了拜耳的製藥業務競爭力，最糟糕的是對孟山都的收購。

孟山都曾是世界最大的農藥和轉基因種子企業，昂貴的收購成本以及收購後大規模的社會爭議，讓拜耳深陷債務壓頂、司法訴訟之中。

在收購孟山都之前的2015年，拜耳的淨債務規模便高達200億美元，在收購過程中，又向投行借了570億美元貸款。如此高的債務，拜耳要多少年才能還清？

更糟糕的是，收購完成後，拜耳因為孟山都的“草甘膦致癌醜聞”，一直處於動盪之中，單在2019年就被判賠償了109億美元，直接讓拜耳在2020年報告了創紀錄的105億歐元虧損；從2018年6月到2019年5月，不到一年時間，拜耳股價驟跌45%，市值蒸發近400億美元。

赤裸裸的現實面前，投資者和媒體毫不客氣地將這一收購稱之為“地獄聯姻”。而促成這一聯姻的CEO鮑曼，也不再被投資者信任，這才有了文章開頭那一幕。

在2019年4月舉辦的年度股東大會上，拜耳的全體股東普遍表達出對鮑曼的強烈不信任感。一位大股東甚至直言，“我們想知道，在如今這種狀況下，持有拜耳的股票還能帶給我們什麼。”

這觸發了拜耳在德國所有上市公司的先河，針對鮑曼舉行的一次信任投票，其得分連一半也不到。在歐洲大陸範圍內，接近90%的股東支持才是常態。

對此，監事會主席維納·温寧表示遺憾。不過，他強調監事會依然選擇和鮑曼站在一起。為了緩解眾多股東的不滿，拜耳宣佈會加強對公司法律事務的監督，並增加聘任外部法律顧問，以應付孟山都的訴訟。

為了在逆勢中重拾投資者的信心，拜耳於2018年底宣佈重組計劃，計劃出售各種資產，同時裁員10%。然而，受裁員影響的員工進行了大規模的示威。這再次打擊了投資者的信心。

2015年拜耳最輝煌時，一度被認為是全德國最有價值的公司，但那時，鮑曼還沒有上位。2018年12月底，為了在潰不成軍的狀態下鼓舞士氣並挽回自身形象，鮑曼公佈了未來4年的銷售預測。

他認為，在孟山都的幫助下，公司的銷售額和利潤在2022年前都將穩步攀升。可惜在頭半年就遭遇到了極端氣候，孟山都深受其負面影響，業務疲軟，只能交出一份讓鮑曼打臉的業績。

拜耳股價繼續一路狂泄。2016年宣佈收購時，市值在900億美元左右，到了2019年的股東大會之前，拜耳市值跌到了孟山都的收購價，630億美元左右。

4年過去，拜耳還未走出孟山都的陰影，股價更是一路下探，創下2007年以來的最低點，市值也只剩347億美元。

也就是説，經此一樁交易，拜耳自身價值以及孟山都近半的收購價，早已被蒸發殆盡。時也，勢也。

/ 02 / 盛極而衰

一個現代股份制企業，遇上一個合格的職業經理人，有些時候真的需要些運氣。

鮑曼的前任是馬林·德克斯，於2010年至2016年2月擔任拜耳CEO，曾通過大規模重組，將資源投入到公司最賺錢的核心業務，一步步創造了賽默飛世爾的輝煌。

拜耳2015年的輝煌頂點，年銷售額突破460億歐元，淨利潤大幅增長約18%，創下超過100億歐元的新紀錄，市值最高接近1300億美元，也可以説是由德克斯一手促成的。

這位深諳企業重組和整合的商業奇才，從默沙東手中收購了消費者產品業務，並將與主業相關較遠的材料科學部門剝離，從而將整個公司聚焦於更為賺錢的生命科學領域。

事實上，過去十幾年，拜耳一直在加速轉型，降低對化工業務的依賴。此前，拜耳的龐雜業務可以分為醫療保健、作物科學、材料科學三大核心板塊，雖然銷售規模很大（2014年銷售額達550億美元），但利潤低，淨利率只有個位數，遠低於同等規模的製藥巨頭。

為了提高利潤率，拜耳逐漸將重心轉向了製藥，雖沒有全面轉型，但在保障其它業務發展的基礎上，力所能及地加強醫療保健業務的發展，尤其是製藥業務。

在這期間，利伐沙班、阿柏西普等重磅藥物銷售額穩步上漲，製藥業務佔據拜耳收入的半壁江山，盈利能力也隨之大幅提升。2014-2017年間，拜耳的平均淨利潤水平達到14.1%，遠超過2001-2010年的4.4%。

2015年底時，德克斯對外稱：“在戰略層面，我們已經採取了所有必要的措施，使拜耳成為一家純粹的生命科學公司。”在屬於他短短六年的CEO時代，拜耳的股價上漲超過200%，公司的實力和價值得到了極大提升。

當然，這並不能掩蓋拜耳的危機。盛極而衰似乎是所有企業無法逃避的規律。

德克斯主導的拜耳史上第二大的收購案，事後也被證明並不成功，但真正加速拜耳衰落的是，鮑曼對於公司發展戰略的大調整。

德克斯或許也沒有料到，在他卸任後不久，這家“純粹的生命科學公司”將被繼任者改寫。

作為橫跨處方藥，健康消費品及農化多領域的集團型公司，拜耳的優勢是多元佈局帶來的覆蓋領域廣闊，挑戰是當主要業務板塊都出現問題時，對公司整體而言就顯得相當棘手。

回頭看，觸發一連串動作的起因仍是老生常談的問題：專利懸崖。

2016年至2020年，拜耳的兩大重磅產品利伐沙班和阿柏西普的年收入，在處方藥中的比例從2016年的27%增至2020年的39%。而隨着時間推移，這兩個藥物離專利到期越來越近。

為了應對專利懸崖，併購是行業通行做法，不管是公司還是產品，拜耳的選擇也是如此。不同的是，它選擇重回多元化道路，收購農化巨頭。

2016年，鮑曼剛剛接任德克斯CEO的職位不到10天，就馬上發起收購孟山都。上任前一年，他曾提議收購孟山都，但遭到了德克斯的強烈反對。

彼時，全球農業化學行業併購潮風起雲湧，杜邦公司“閃婚”陶氏，超越孟山都，成為全球最大種子和農藥公司；中國化工集團以430億美元的價格將瑞士農化巨頭先正達收入囊中。

這兩樁交易給全球農化行業帶來巨震，顯然也給拜耳帶來不小的影響，這也是鮑曼堅持收購孟山都的原因之一。

最重要的是，鮑曼認為，隨着人口增長，全球人均耕地的面積正在縮小，基於人類需要吃飽飯的剛需，農民必然要購買孟山都的轉基因種子來提高單位土地的產量。而且，一旦買到了“前景輝煌”的孟山都，也能彌補專利到期後下跌的銷售額。

收購計劃披露後，股東們反應強烈。如果收購完成，意味着農化業務將佔總收入的半壁江山，對於拜耳而言，這樣的業務轉型力度之大，無異於“壯士斷腕”。

但是，鮑曼堅定自己的戰略判斷。

“收購孟山都過去是、將來都是拜耳正確的一步”，鮑曼在股東大會開幕致辭中這樣表示。或許他以為憑此一戰，自己將名垂拜耳青史，殊不知卻將拜耳徹底拉向了深淵。

/ 03 / 裂痕加深

如果沒有接連不斷的訴訟，轉型中的拜耳已經實現農業帝國的諾曼底登陸，鮑曼本人也必將在商業史上留下其個人濃墨重彩的一筆。

遺憾的是，沒有如果。

收購孟山都之後，拜耳的銷售額雖再次超過400億歐元，但盈利水平卻回到10年之前的水平，淨利潤率降至10%以下；

巨資收購孟山都而債台高築，2018年之後，拜耳既無力大規模投入藥品研發，也難以發動高頻併購來擴充產品管線；

更直接的代價是，孟山都訴訟的高價賠償。2019年已支付109億美元，今年11月17日，拜耳再次敗訴，美國密蘇里州的一個陪審團裁定拜耳向三名原告支付15.6億美元。

而根據監管部門的文件，目前仍有約5萬起索賠案懸而未決。

在孟山都訴訟連續失利的背景下，鮑曼治下的拜耳一切缺點都在被放大。保健品醫療業務的弱勢，戰略轉型的混亂以及巨大的財務壓力、暴跌的股價，都成為股東攻擊鮑曼的口實。

實際上，早在2019年，相當一部分股東對更換CEO持保留態度。

“股價如此下滑，我們不可能投票支持鮑曼，但現在要求管理層解職只會帶來更大的混亂。” 德國基金公司Deka代表認為，拜耳目前身處轉型和孟山都糾紛的雙重困境之中，貿然換帥風險太大。

股東和管理層之間的裂痕日益加深。

股東們一直要求拜耳將農作物科學部門分拆重組，儘早擺脱孟山都這一沉重包袱。但以鮑曼為首的董事會，一直頂着股東的壓力，繼續行駛在原定的航線上，“我可以向你們保證，我們會竭盡所能贏回資本市場的信任。”

近兩年以來，在幾乎所有大藥企分拆、聚焦的潮流下，鮑曼領導下的拜耳似乎成了一個異類。

鮑曼沒有機會了。由於股東們的異常不滿，今年2月，鮑曼提前一年結束了自己的任期。

新任CEO安德森是羅氏前任CEO，在董事會備受歡迎。拜耳董事長認為安德森簡直是擔任CEO的“最理想候選人”，並稱“他具有建立強大產品流水線和將生物技術突破轉化為產品的卓越記錄。”

言下之意，拜耳或將重回生命科學軌跡。

拜耳股東更看重的或許是，安德森在掌舵羅氏期間（2019-2022年），曾進行大規模改革，削減管理層並重新規劃發展方向。

就當下而言，他們無疑希望拜耳找到一個強有力的改革者，帶領拜耳重新出發。

/ 04 / 能否力挽狂瀾

11月19日，拜耳表示，由於預防中風的新抗凝藥物Asundexian缺乏療效，結束了Asundexian的三期試驗。

這對拜耳和安德森而言，可謂雪上加霜。

在抗凝藥物中，拜耳與強生合作研發的利伐沙班曾是全球銷售額TOP10的重磅小分子藥物，2022年銷售額約60億美元。不過，2020年，利伐沙班專利已經在中國到期；從2023年開始，在歐盟國家、美國、日本各國的專利也將陸續到期。

為了應對這一專利懸崖，拜耳一早便開始尋找接替者，Asundexian成為其最頂級的候選藥物。拜耳此前預期Asundexian的年銷售額能超過50億歐元，但研究結果顯示，其效果遜於輝瑞與BMS聯合開發的血管稀釋劑Eliquis。

德國第三大資產管理公司的基金經理表示，放棄的asundexian試驗“對拜耳來説是一個重大挫折”。在他看來，Asundexian是拜耳製藥管線中最有前途的藥物。“沒有它，製藥部門就沒有可持續增長。”

的確如此，就連安德森也直言，專利懸崖面前，拜耳的後期管線很薄弱。臨牀終止消息發佈後，拜耳股價暴跌近20%，創下單日曆史最大跌幅，股價也來到2008年以來的最低點。

事實上，出任拜耳CEO半年以來，安德森一直在試圖尋求將更多發展重心放到核心業務上。“我們正在重構拜耳，使其只專注於對我們使命至關重要的業務，放棄其他一切。”

在發佈三季報的同時，拜耳宣佈將分拆重組。作為重組的一部分，安德森正在評估分拆其旗下的消費者健康或作物科學部門，但排除了將公司一分為三的可能性；與此同時，拜耳還將大幅裁員，首當其衝的是各個管理層。安德森指出，拜耳和客户之間隔着12層管理“實在太多了”，為了加快決策速度和經營效率，2024年將大幅削減管理層職位。

拜耳還可能對製藥部門的資產進行重新梳理，比如加大CGT的傾斜。

數據顯示，過去5年，拜耳對CGT的投資額已超過50億美元。光是2020年10月宣佈收購AskBio，交易就高達40億美元。AskBio的產品組合，涵蓋神經肌肉、中樞神經系統、心血管和代謝、罕見病等多個領域。

拜耳製藥部門總裁Stefan Oelrich介紹，這些投資為公司提供了一系列價值管線，包括2024年將進入II期臨牀的帕金森病細胞療法bemdaneprocel。10月，拜耳還投資2.5億美元在美國新建了一座工廠，首先會為bemdaneprocel的生產服務。

11月，拜耳在一份臨時聲明中表示，預計公司的盈利能力將進一步下滑，自由現金流可能將為零。一些分析師認為，安德森此舉是在尋求一次性迅速發佈壞消息，以便重新規劃各項業務。

21日股價暴跌後，拜耳又公佈了一項全面改革戰略，強調不會進行大規模併購，重點關注其早期管道，今年已經拿到了8個IND，並計劃利用其在德國國內資源來降低成本。

但市場並未買單。暴跌次日，拜耳股價又跌去3%。巨輪仍在擱淺，安德森能否力挽狂瀾尚未可知。

/ 05 / 巨輪擱淺啓示

如果將拜耳看作一艘巨輪，那麼，戰略決定着巨輪前進的航線，執行力好比發動機。戰略錯誤了，無論執行力有多強，也無法達到目的地。

某種程度上，過去試圖在兩個行業中尋求平衡，造成了它今日的衰落。

巨型企業發展的長期戰略，貴在圍繞實力最強的業務來不斷整合和積累資源。具體到醫藥行業，縱觀海外大藥企的發展，無論輝瑞、諾華、賽諾菲、艾伯維、還是安進，無一不是在數十年甚至上百年的時間內，通過持續打造主營業務的競爭力，而取得長遠發展。

即使同樣多元化的強生，其製藥產業、醫療器材和健康消費品各板塊都較強，這幾塊業務的相關性也相當高，但如今，為了更好地聚焦於其核心業務，進一步提高其在全球醫療保健市場上的競爭力，強生也選擇了拆分消費者健康部門。

而5年前，拜耳舍近圖遠地放棄了本該進一步夯實的製藥產業，買下孟山都，也徹底改變了拜耳的發展軌跡。

橫向對比來看，同為化工巨頭出身的諾華，則選擇了與拜耳相反的道路，在製藥航線上越駛越遠。

1996年，瑞士化工巨頭汽巴-嘉基與山德士合併，新組建的公司更名為Novartis(諾華，拉丁語“新技術”的意思)。2014年，從化工業中成功脱胎而出的諾華一度取代輝瑞，登頂全球製藥巨頭的榜首。

盛極而衰。

在隨後幾年間，由於營收下降、增長乏力，諾華的排名不斷下滑，2022年全球排名第七。

為了重回增長，諾華又開始了改革，比如剝離山德士、精簡管線、裁員，加速瘦身計劃，進一步聚焦確定性，藉此提高公司資產質量、盈利能力。今年一季度，諾華上調了全年銷售額和利潤預期，預計全年銷售額將從中低個位數增長至中高個位數。

業績增長超預期，讓諾華再次“大象起舞”，全年股價漲幅超13%。7月市值更是創下歷史新高，2095億美元。拜耳與其營收體量相當，但當前市值不足諾華的1/5。

從拜耳與諾華的經歷中，我們也能窺得現代企業發展的核心智慧。要將自己的業務聚焦在力所可及的最高利潤行業內。唯有稀缺性的商品才具備最高的交換價值，而當今社會的稀缺性必須通過新的科學技術來成就。

在安德森的帶領下，拜耳正在重新回到這條航線。

“我對我們的研發團隊、我們的研發戰略和早期管線的質量感覺非常好，”安德森説，拜耳正在運營一台機器，生產一系列有前途的新藥。

與此同時，他不認為拜耳的製藥部門規模太小、研發預算低，無法跟上更大的競爭對手。“十年前，研發支出最低的兩家藥企是禮來、諾和諾德，如今它們是世界上最有價值的兩家制藥公司。”

但在成為下一個最有價值的藥企之前，他還需要解決前任的遺留問題。