智飛生物“減肥藥”新故事：業績增長毛利率卻下滑，市值蒸發超2000億_風聞

《港灣商業觀察》廖紫雯

身材焦慮的風總是止不住的吹，社交平台上關於減肥神藥的帖子始終不斷。將用來治療糖尿病的處方藥司美格魯肽用來減肥，並盛讚減肥神效，而不菲的費用下，大家的心中或許存在着關於藥品副作用的隱隱擔憂。

近日，有着“疫苗茅”之稱的智飛生物擬將擁有“司美格魯肽”的宸安生物收入囊中，業務版圖延伸覆蓋至糖尿病、肥胖等代謝類疾病領域，版圖延伸的另一面，是公司三年來蒸發超2000億的市值，以及長期圍繞着的代理業務“陰影”。​

擬收購宸安生物，將司美格魯肽納入囊中

11月23日，重慶智飛生物製品股份有限公司（以下簡稱：智飛生物，300122.SZ）發佈《第五屆董事會第十四次會議決議公告》，公告顯示，公司與重慶宸安生物製藥有限公司（以下簡稱“宸安生物”）、重慶智睿投資有限公司（以下簡稱“智睿投資”）、張高峽就智飛生物擬以現金形式收購智睿投資、張高峽持有的宸安生物100%股權達成初步意向並簽署了《股權收購意向性協議》。

本次交易完成後，宸安生物將成為公司的全資子公司。公司業務版圖延伸覆蓋至糖尿病、肥胖等代謝類疾病領域，並以宸安生物為主體拓展進入治療類生物製藥領域。

值得一提是，智睿投資為智飛生物實控人蔣仁生持股90%，智飛生物持股10%的公司。公司表示，宸安生物系公司實際控制人控制的企業，根據《深圳證券交易所創業板股票上市規則》等相關規定，公司收購宸安生物100%股權事項構成關聯交易。

資料顯示，宸安生物經營範圍為生物醫藥的研發、生產、銷售；醫藥中間體的研發、生產、銷售、技術開發、技術諮詢、技術服務、技術轉讓；貨物與技術的進出口業務。（依法須經批准的項目、經相關部門批准後方可開展經營活動）。

同時，作為智睿投資平台投資孵化的一家依託於重組蛋白技術平台的生物製藥企業，宸安生物聚焦糖尿病、肥胖等代謝類疾病領域，已形成梯次分明的GLP-1類似藥物、胰島素類似物管線佈局。

截至目前，宸安生物擁有6款已進入臨牀階段的候選藥物，其中重組利拉魯肽注射液、德谷胰島素注射液已完成臨牀III期，位於申報上市階段；重組司美格魯肽注射液已位於臨牀III期階段，研發進度處於國內前列。

此外，宸安生物佈局的GLP-1/GIP雙靶點受體激動劑、口服司美格魯肽片等在研管線位於臨牀前階段。同時，宸安生物持續建設生產基地以滿足產品開發和規模化生產的需求，已建成1個製劑車間和2個原料藥車間。

其中，司美格魯肽在眾多社交平台被視作“減肥神藥”。京東大藥房的司美格魯肽注射液“1.34mg*3ml/盒”所售價為1180元/盒、“1.34mg*1.5ml/盒”780元/盒。

據百度健康醫典，司美格魯膚注射液是一款新型長效胰高糖素樣膚-1(GLP-1)類似物，通過刺激島素分泌和降低胰高血糖素分泌的機制來降低血糖，用於成人2型糖尿病患者的血糖控制。

同時，百度健康醫典顯示，司美格魯肽注射液存在胃腸道不良反應、急性胰腺炎、糖尿病視網膜病變併發症、注射部位反應、心率升高等不良反應。

11月24日，有投資者於交流平台提出，重組利拉魯肽和司美格魯肽臨牀三期申請的適應症是什麼？是糖尿病還是肥胖症？”

公司對此表示，具體收購事項尚需委託有資質的第三方機構進行審計、評估，並根據審計、評估結果進一步協商洽談、推進和落實。宸安生物的產品研發情況請查閲其公開發布的信息。​

業績增長，毛利率卻下滑

2023年前三季度，智飛生物實現營收為391.72億，同比增長41.15%；實現歸母淨利潤為65.30億，同比增長16.46%；實現扣非淨利潤為63.80億，同比增長14.13%。

華安證券表示，公司單三季度營收同比增長較快，主要系HPV疫苗快速放量所致，2022年8月公司9價HPV疫苗獲批接種人羣擴大至9-45歲女性，獲得消費者積極反饋，2023年Q1-3公司四價HPV疫苗和九價HPV分別批簽發32批（-36.0%）和106批（+103.8%），單三季度分別為6批（-78.6%）和41批（+241.7%），9價HPV疫苗增長勢頭強勁，驅動公司業績提升。未來我國HPV疫苗接種仍有巨大推廣空間，適齡（9-45歲）女性人口數約3.1億人，看好HPV疫苗未來持續貢獻公司業績。

國信證券認為，淨利潤增速慢於營收增速，預計主要由於新代理協議內產品價格變化導致毛利率略有下降。

安信證券提出，2023年第三季度產品結構變動導致毛利率下降，期間費用率有所優化。2023年第三季度單季度，公司毛利率為26.16%，同比下降6.55個百分點，環比下降2.76個百分點，預計主要系毛利率較低的九價HPV疫苗收入佔比持續上升所致。

事實上，業績雖然增長，但智飛生物的毛利率隱憂卻早已顯現。據雪球數據，2023年前三季度，公司實現毛利率為28.27%，同比下降14.84%。早在2022年全年、2023年上半年，公司毛利率便分別同比下降31.42%、11.66%。

國信證券表示，2023年前三季度，公司毛利率為28.3%，同比下滑4.93個百分點、淨利率16.6%，同比下滑3.52個百分點，預計主要由於代理品種價格變化導致毛利率略有下降及其營收佔比有所提升等原因。

西南證券表示，單三季度業績同比增速較高主要系代理九價HPV疫苗持續放量，收入端快於利潤端增速主要系九價HPV疫苗毛利率相對較低。毛利率、淨利率下滑的主要系九價HPV疫苗佔比提升。

11月14日，投資者於交流平台提出，“隨着九價HPV疫苗熱銷和營收佔比提升，公司整體毛利率持續下滑，請問：1，九價HPV疫苗的毛利率多少，是否低於其他代理疫苗？2，近兩年九價HPV疫苗的毛利率是否也在持續下降？是否默沙東持續在提高公司的採購價格？”

智飛生物對此表示，公司毛利率水平的波動主要系代理產品結構的變化所致。​

代理產品超96%，市值蒸發2000億

2023年上半年，智飛生物代理產品—疫苗實現營收為235.83億，營收佔比為96.47%，實現毛利率為27.46%，毛利率同比下降2.90%；自主產品實現營收為8.60億，營收佔比為3.52%，實現毛利率為86.74%，毛利率同比增長1.78%。

即便自主產品的毛利率較高且出現了一定增長，但在營收佔比較低的情況下，似乎對業績的推動能力也有限。

2023年中報披露，公司自主產品包括ACYW135疫苗、AC結合疫苗、Hib疫苗、AC多糖疫苗，生產廠家均為智飛綠竹；代理產品包括四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗、23價肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗，生產廠家均為默沙東。

艾媒諮詢首席分析師張毅對《港灣商業觀察》表示，代理產品的營收過高，總體來説對於企業的未來的發展，會有一定的影響。但是這也分短期和長期，因為熱銷產品本身，於智飛生物是一個重要的渠道，所以短期內，也不會輕易出現營銷的波動。但總體來講，對一家有價值的企業而言，理應是自主產品作為主導，把控能力和在未來的資本持續故事會更強。當然，目前智飛生物本身有一批產品已經進入臨牀候選藥物，例如注射液、口服液等，其實都有一些佈局，這是一個方向，但這種風險依舊存在。

張毅指出，智飛生物最大的不確定性就是，一旦出現渠道的變化，一般這種變化對企業的營銷存有風險，這是客觀存在。另外，公司的新藥，也就是進入臨牀階段的這些候選藥物，能否快速形成商品或是藥品流通，這一時間是決定公司未來抗風險能力的非常關鍵的指標或影響因素。

以市值來看，2023年12月19日，智飛生物總市值為1411.44億元，2021年5月，公司市值曾超3600億，相較而言，如今市值蒸發超過2000億。資本市場上，今年至今（12月19日），公司股價跌幅超過三成。

（圖片來源：同花順）

張毅指出，從財務數據的情況來看，智飛生物的營收和利潤總體來説比較不錯，尤其是營收一直保持着比較良性的增長。但對於投資者而言，公司的主要問題和風險就是在2020年、2021年股票拉高到一定程度後，公司的代理風險較大，在資本故事裏面，持續性相對來説是比較弱的一個很重要的原因，所以在高點以後，就進行了持續兩年的下跌。

同時，張毅提到，相對利好的是，宸安生物目前所持有的主打產品，即司美格魯肽被看做“減肥神藥”，市場的需求較大。如果這筆交易能夠順利完成，當然中間可能存在關聯交易，所以能否成功存在疑慮，但如果這筆收購能夠成功，那麼對於企業本身自主可控的產品，應該會是一個較好的故事，再承接後續的臨牀新藥走向市場，這多少也有所期待。（港灣財經出品）