摩根士丹利：2024年可能影響全球市場的“十大意外”_風聞

CGGT走出去智庫觀察

即將過去的2023年，全球經濟在疫情後的恢復緩慢，許多國家增長動力不足，市場需求低迷，而且貿易保護主義措施持續對全球供應鏈造成衝擊，地緣政治衝突更是帶來極大負面影響。

走出去智庫（CGGT)觀察到，展望2024年，全球經濟仍然面臨通貨膨脹、債務問題、氣候變化、人口老齡化、地緣政治衝突等挑戰。經濟合作與發展組織（OECD）預計，2023年全球經濟增速為2.9%，到2024年將進一步放緩至2.7%。富達國際預計，未來一年全球經濟出現週期性衰退的可能性為60%。

2024年全球經濟將面臨哪些衝擊？今天，走出去智庫（CGGT）刊發關於摩根士丹利對全球經濟分析的文章，供關注2024年經濟發展的讀者參閲。

要點

1、英國央行早於預期降息。雖然普遍預期英國央行寬鬆週期較為滯後，但近期通脹和經濟數據的勢頭可能支持英國央行早於預期降息。

2、2024年多數投資者押注美國“軟着陸”，默認此次緊縮週期"不一樣"，但這種預期忽視了美國財政政策對經濟的重要作用，財政政策加劇了貨幣政策的長期影響和滯後效應，2024年的衰退可能更加嚴重，美聯儲因此被迫快速調整政策讓利率儘快恢復中性水平。

3、美國"軟着陸"終於在2024 年到來，核心PCE將穩定在2% 左右，並實現温和增長（這與我們美國經濟團隊的觀點一致）。雖然美聯儲已在12月議息會議上為降息敞開大門，但美聯儲最終將在2024年完成8次降息（遠高於最新的點陣圖3次降息），甚至高於市場目前的預期的大約6次降息幅度。

4、對於美聯儲而言，2024年的意外將是資金壓力使他們不得不在6月首次降息前結束量化緊縮（QT），QT的結束可能是為了緩解金融市場的壓力、金融機構資產負債表惡化、對儲備金的結構性需求增加，或銀行持續的流動性需求。

正文

摩根士丹利策略師Matthew Hornbach及其團隊如期在12月16日發佈報告《2024年的十大“意外”》，沒有“意外”的一年才是“意外”，在其看來2024年下列10大事件的發生都可能會對全球宏觀經濟產生深遠影響：

意外1：美國經濟的“驚嚇”****——硬着陸“雖遲但到”，美國財政擴張支撐消費與經濟韌性使得2023年美國經濟避免衰退，但美國的寬財政政策在2024年難以維持，經濟增速將明顯下滑，美國政府所面臨的高昂利息及高債務水平與美聯儲加息造成的滯後性影響，可能會對經濟增長產生負面影響。

意外2：美國經濟的“驚喜”****——美聯儲8次降息，美國經濟“軟着陸”，美聯儲關注的重點是通脹下降時保持實際利率穩定在較低水平，這將使收益率曲線趨於平緩，對長期國債的強勁需求。

意外3：美聯儲在6月首次降息前結束量化緊縮（QT）****，QT的結束可能是為了緩解金融市場的壓力，金融機構資產負債表惡化、對儲備金的結構性需求增加，或銀行持續的流動性需求。

意外4：意大利政府債券（BTP）相對於德國政府債券（Bund）的利差減小****，由於兩國的財政政策或經濟條件發生了變化，市場對兩國財政和經濟風險差異看法隨之改變。

意外5：歐元區10年期和30年期國債間利差縮窄****，因歐洲宏觀形勢急劇惡化，30年期的收益率可能會比10年期的收益率低50個基點。

意外6：英國央行早於預期降息****，雖然普遍預期英國央行寬鬆週期較為滯後，但近期通脹和經濟數據的勢頭可能支持英國央行早於預期降息。

意外7：日本國債收益率曲線趨陡非趨平****。市場一致預期日本央行貨幣政策將逐步正常化，但如果正常化開啓的信號晚於預期，曲線可能會變陡（短期利率並不會快速上升）。

意外8：英鎊進入上漲區間****，2023年超低的經濟數據基數、低廉的資產估值以及英國與歐盟加強經濟合作的可能性，為英鎊的潛在看漲奠定了基礎。

意外9：澳大利亞和加拿大 r* （中性利率）定價下降****：由於生產率疲軟以及大宗商品價格風險，中期利率預期降至近期平均水平以下。

意外10：美國通脹保值債券（TIPS）收益率回到2019年前水平****，5年期TIPS和30年期TIPS之間的利差將回歸到2013-2019年間的平均水平，即20個基點。

1、2024年最大的“驚嚇”：美國經濟硬着陸“雖遲但到”

摩根士丹利指出，2023年美國經濟的最大驚喜不是沒有硬着陸，而是“不着陸”。2023年雖然貨幣政策呈現緊縮，但財政政策明顯擴張，赤字率高達6.4%，這也支撐了消費與經濟韌性，使得2023年美國經濟避免衰退。

摩根士丹利直言，2024年多數投資者押注“軟着陸”，默認此次緊縮週期"不一樣"，但這種預期忽視了財政政策對經濟的重要作用，財政政策加劇了貨幣政策的長期影響和滯後效應，2024年的衰退可能更加嚴重，美聯儲因此被迫快速調整政策讓利率儘快恢復中性水平：

·軟着陸的説法總是讓投資者覺得"這次不一樣"，這是金融界最危險的字眼，2024年最大的“意外”可能是，難以捉摸的硬着陸終於到來了。

·財政政策和貨幣政策的結合可以解釋2023 年美國經濟沒有着陸的原因，這也可以解釋為什麼2024 年會出現經濟硬着陸。進入到2024年，美國的寬財政政策料難以維持，經濟增速將明顯下滑，美聯儲可能不會出現明顯的刺激政策，而預期的落空或使經濟持續陷入低增長環境。

摩根士丹利解釋道，美國這次的財政政策和貨幣政策組合與以往不同，這種組合可能加劇了經濟週期的波動：

儘管美聯儲的基準利率比2019年高出120%，但美聯儲在儲備餘額上支付的利息增加了364%，美國財政部支付的國債利息增加了406%。

美國國債的利息每年佔名義GDP的1%以上，綜合來看，美聯儲和美國財政部目前至少向經濟中注入了相當於GDP的1.75%的利息。

為了彌補這天量的赤字，美國當局可能會借入越來越多的債務，從而令債務大山更加龐大，因在高利率水平下，聯邦公共債務利息支出飆升，這可能會進一步加劇赤字問題，從而令美國財政陷入惡性循環。

摩根士丹利分析稱，這種由財政政策引發的順週期刺激與貨幣政策的大體中性立場結合在一起對經濟產生了刺激，但貨幣政策立場在2023年9月轉向了限制性區域。因此，儘管美聯儲不會進一步加息，但2024年的政策環境可能更加嚴格，全球範圍內政策限制的增加、美國聯邦政府財政政策支持的減少，以及與美國大選相關的不確定性加劇，將經濟推向硬着陸：

·美聯儲在2023年12月FOMC會議上對經濟和貨幣政策的預測表明，自沃爾克以來最嚴格的政策立場即將到來。美聯儲清楚地意識到2024美國大選如何影響企業和消費者的信心，進而影響相關的投資決策。

·隨着申請失業救濟金人數飆升，收入和支出增長雙雙放緩至停滯，消費者信心急劇下降，這降低了剩餘儲蓄的邊際消費傾向。核心PCE已經在2023年下半年同比接近2%，隨着貨幣政策進入限制性區間，財政政策支持逐漸減弱，預計2024年上半年同比增速將低於2%。

·由於核心PCE通脹率同比可能在明年上半年跌破2%，比FOMC預測至少提前了18個月，預計美聯儲在3月22日的會議上降息25個基點，緊接着在5月3日的會議上又降息25個基點。隨着經數據進一步顯示出經濟衰退的信號，美聯儲將在2024年餘下的每次會議上以50個基點的幅度降息。

2、2024年美國經濟“驚喜”：降息8次，經濟軟着陸

摩根士丹利認為，市場目前預計2024年美國經濟或許會保持適度正增長，但如果美聯儲在2024年進行了8次共計200個基點的降息，使基準利率接近“中性”水平，這將確保美國經濟實現“軟着陸”：

“軟着陸"終於在2024 年到來，核心PCE將穩定在2% 左右，並實現温和增長（這與我們美國經濟團隊的觀點一致）。雖然美聯儲已在12月議息會議上為降息敞開大門，但美聯儲最終將在2024年完成8次降息（遠高於最新的點陣圖3次降息），甚至高於市場目前的預期的大約6次降息幅度。

摩根士丹利指出，理論上市場對美聯儲8次降息的反應應該是債券收益率曲線呈現“牛陡”狀態，那麼2024年基於美聯儲降息8次的另一個“意外”是，收益率曲線反而會走平：

·債券收益率呈現“牛平”可能由多種因素導致——（1）收益率曲線趨陡交易成為高度共識的策略，（2）養老基金和保險公司等為了迅速彌補配置不足，增加超長期債券配比，（3）零售投資者尋求收益，選擇“鎖定”長期國債的高收益率。

·此外，由於市場已經定價了美聯儲6次降息，因此短期國債回報率較低，不利於投資者獲得較高的總回報，而長期國債的持有成本更低，更有吸引力。

·預計來自美國的銀行、海外央行以及對沖基金對美國長債的需求將在明年恢復，這使得長端利率相較於短端利率下滑更多，從而使收益率曲線的整體斜率變緩，即呈現“牛市趨平”。

3、美聯儲的意外：在首次降息前結束量化緊縮（QT）

摩根士丹利指出，對於美聯儲而言，2024年的意外將是資金壓力使他們不得不在6月首次降息前結束量化緊縮（QT），QT的結束可能是為了緩解金融市場的壓力、金融機構資產負債表惡化、對儲備金的結構性需求增加，或銀行持續的流動性需求：

我們的基本假設是美聯儲在9月開始逐步開始退出QT，並在2025年初停止縮表，但資金條件和市場運作出現尾部風險，可能導致美聯儲在6月降息之前退出QT。

首先，由於隔夜逆回購協議（RRP）的作用，SOFR（隔夜拆借利率）仍然處在上升區間，RRP對更高的回購利率非常敏感，這限制了SOFR上升的幅度。

然而，由於美國國債供應的重新加速，從2024年第一季度中期開始，經紀商在回購市場的中介能力（在RRP中借入現金再借給投資者）受到干擾。

隨着國債供應的增加，經紀商可能需要持有更多的國債以滿足交易需求。同時，如果回購市場的需求增加，他們可能需要借入更多資金來幫助購買國債。這些操作會增加他們的資產負債表負擔。

這導致一般擔保融資（GCF）和美國國庫現金資源報告（TGCR）之間的利差增加到25個基點以上，使SOFR的波動在未來幾個月變得更加顯著。這些資產負債表的壓力和由此產生的更高融資成本隨後促使槓桿投資者解除現金-期貨基差交易，加劇了回購市場的壓力。

其次，由於銀行繼續失去無息存款，銀行對準備金的結構性需求在2024年上半年進一步增加，這可能會促使銀行保留更多流動性，使準備金保持在更高的水平（約3.5萬億美元）。

這將導致RRP在我們基本情景的2024年第三季度（3月至5月）之前被耗盡，銀行將比預期更早成為回購市場的貸款方。同時，對準備金更高的結構性需求將限制銀行向美聯儲貸出現金的意願和能力，這將導致SOFR的波動和隨之而來的融資壓力。

此外，準備金的不均勻分佈進一步惡化，將放大融資的邊際風險，小銀行也增加了對準備金的需求，推動SOFR和有效聯邦基金利率（EFFR）上升。

第三，美聯儲的量化緊縮（QT）計劃在回購市場之外也面臨威脅，因為美聯儲在3月之後無法證明延長緊急貸款計劃BTFP的合理性，而銀行流動性壓力持續增加，導致2024年第二季度出現新一輪的銀行壓力。過去6周，BTFP增加了140億美元，創下1260億美元的新高。

摩根士丹利認為，為了應對2024年上半年出現的意外融資壓力以及美聯儲退出QT的計劃，投資者可以將目光轉向2年期-10年期SOFR（隔夜拆借利率）互換利差趨陡頭寸（利用利率互換合約來投資的策略，投資者預計2年期利率相對於10年期利率會變得更低：

QT的突然結束應該會促進投資者對美國長債的需求，使得10年期互換利差相對於2年期擴大。這種交易相比於直接做空2年期互換利差來説，具有更好的持有成本，特別是考慮到明年1個月SOFR/聯邦基金利率期貨（FF）中已經定價的部分。

來源：華爾街見聞（文：葛佳明）

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