股價下跌超80%，嬰幼兒奶粉之後，飛鶴沒有“新故事”_風聞

在殘酷的市場競爭中，飛鶴或許越發難以繼續書寫“高端奶粉”的故事。 

文｜象升

出品｜零售公園

業績高度承壓的背景下，飛鶴想要踏上新的“征途”。

圖源：飛鶴

2023年12月14日，飛鶴召開以“征途·跨越山海”為主題的合作伙伴年會。飛鶴董事長冷友斌對外表示，接下來飛鶴要“不斷深挖國內乳品市場的多元化需求，除了滿足嬰幼兒奶粉市場，更全力探索全生命週期產品”。

不可否認的是，作為國產奶粉“一哥”，飛鶴的上述戰略調整有積極進取的意味，但結合市場數據來看，隨着中國出生率不斷走低，飛鶴也面臨極大的下行壓力。由此來看，飛鶴的戰略調整，一定程度上其實也是走入絕路後的無奈選擇。

由於此前在嬰幼兒奶粉領域積累了一定的資源，飛鶴積極加碼成人奶粉確實有一定的合理性。

然而需要注意的是，伊利、君樂寶等乳企早已在成人奶粉市場佔據有利位置。在殘酷的市場競爭中，飛鶴或許越發難以繼續書寫“高端奶粉”的故事。

一、嬰幼兒奶粉市場紅利收窄，競爭對手狼奔冢突

儘管2016年後，靠本土化、高端化以及大手筆營銷三線並行的策略，飛鶴異軍突起，成為國產奶粉“一哥”，但近年來，隨着出生率下降以及新國標落地，飛鶴也越發顯得外強中乾。

國家衞生健康委披露的數據顯示，2020年-2022年，全國出生人口數分別為1200萬人、1062萬人以及956萬人，人口出生率分別為8.52‰、7.52‰以及6.77‰，新生人口數量持續下行。

在此背景下，嬰幼兒奶粉市場自然也難逃萎縮的命運。歐睿數據顯示，自2020年開始，中國嬰幼兒配方奶粉市場規模就開始負增長，2021年，相關市場規模約為1587億元，同比下滑6%。

雖然市場紅利不斷收窄，但由於2023年初，嬰幼兒配方食品新國標開始實施，諸多乳企也趁此機會，不斷加碼嬰幼兒奶粉相關業務。比如，2022年3月，首批符合新國標的嬰幼兒配方奶粉名單出爐，伊利、君樂寶的六個系列現身其中。

事實證明，憑藉遠近聞名的品牌號召力以及雄厚的渠道資源，伊利等傳統乳企趁着新國標“紅利”，確實斬獲了不俗的業績。

圖源：伊利

財報顯示，2023年上半年，伊利奶粉及奶製品業務營收135.21億元，同比增長12.01%，金領冠成市場份額增長最快的嬰幼兒配方奶粉品牌。尼爾森數據顯示，伊利嬰幼兒配方奶粉業務零售額市佔份額已達13.6%。

一方面，因出生率下滑，嬰幼兒市場規模天花板不斷下壓，另一方面，諸多傳統乳企還不斷搶奪本就不多的嬰幼兒奶粉紅利，兩方面合力，自然使飛鶴的業績高度承壓。

財報顯示，2020年-2022年，飛鶴營收分別為185.92億元、227.8億元以及213.1億元，分別同比增長35.5%、22.5%以及同比下滑6.43%。縱向對比不難發現，過去幾年，飛鶴的營收增速日趨收窄，2022年甚至開始負增長。

二、降價去庫存，飛鶴溢價能力不斷走低

作為立足高端奶粉市場的企業，相較市場紅利收窄、營收規模下滑，更令飛鶴感到焦慮的是，自家產品的溢價能力不斷下滑。

財報顯示，2023年上半年，飛鶴營收97.55億元，同比微增0.6%；淨利潤16.18億元，同比下滑28.8%。

值得注意的是，飛鶴上一年的淨利潤同比基數其實並不高。2022年上半年，飛鶴淨利潤22.72億元，同比下跌39.66%。

這當然與飛鶴的大手筆營銷策略轉化效率變低，侵蝕利潤有一定關係。過去幾年，飛鶴毫不吝嗇進行營銷投入。財報顯示，2020年-2022年，飛鶴銷售及經銷開支分別為52.64億元、67.29億元以及65.45億元，極大地俘獲了海量消費者。

圖源：飛鶴

然而到了2023年上半年，飛鶴銷售及經銷開支依然高達34.60億元，同比增長10.1%，比營收0.6%的增速高出不少，無疑會侵蝕利潤。

不過追根溯源，飛鶴的淨利潤下滑，主要還是因為產品的溢價能力變低所致。財報顯示，2021上半年-2023上半年，飛鶴銷售毛利率分別為73.26%、67.58%、65.32%，銷售淨利率分別為32.56%、23.46%、16.59%，降幅明顯。

針對毛利率為何下滑，飛鶴在2023年半年報中表示，主要系“經典星飛帆產品收入下降所致”。結合財報數據來看，該產品收入下降，似乎又與去庫存促銷有一定聯繫。

因市場需求逐步降低，並且競爭加劇，早在2022年初，飛鶴就喊出了“新鮮戰略”，試圖通過提高週轉效率，降低庫存。然而透過財報來看，飛鶴的存貨規模並沒有得到有力控制。

圖源：飛鶴

2023年上半年，飛鶴的存貨價值為20.18億元，同比增長30.88%。對比而言，2019年同期，飛鶴的存貨價值僅為7億元。更悲觀的是，存貨激增的背景下，飛鶴的存貨週轉天數還在不斷拉長，2023年上半年為106.96天，對比上年同期增加了13.3天。

由於存貨激增可能帶來巨大的減值損失，為了一定程度上穩住業績，飛鶴的首要做法，無疑是降價去庫存。《中國科技投資》報道，飛鶴星飛帆1段奶粉700g，指導價為368元，有的大型超市售價只需308元。

由此來看，目前飛鶴面臨的最大挑戰，或許不僅僅是市場影響力下滑，更在於高端產品難有較高溢價。這無疑會讓資本市場謹慎看待飛鶴。

三、成人奶粉業務萎靡，飛鶴難有“新故事”

由於嬰幼兒奶粉市場天花板持續收窄，飛鶴除了需要穩住現有的嬰幼兒奶粉相關業務，更需要做的，還是儘快探索更具想象力的新業務。

合作伙伴年會上，飛鶴除了推出針對3-6歲兒童的茁然系列，還推出了專為中老年人打造的愛本成人系列奶粉，“以腦發育戰略和全生命週期佈局引領高質量發展”。

顯而易見，飛鶴希望沿着嬰幼兒奶粉的成熟產業鏈，深挖中國奶粉市場的多元化需求，積極佈局成人奶粉業務，進而讓後者成為自己的“新故事”。

圖源：天貓國際&智篆GI

事實上，隨着人口老齡化不斷加深，中國成人奶粉市場確實正蓬勃發展。天貓國際&智篆GI披露的《2023成人奶粉行業消費趨勢洞察》顯示，2022年，中國成人奶粉市場規模約為220億元，預計2026年，將增長至248億元。

天貓國際&智篆GI認為，“具備一定增量空間和發展潛力的成人奶粉賽道，將成為各大奶粉品牌的第二增長曲線”。

不過值得注意的是，由於此前過於聚焦嬰幼兒奶粉市場，目前飛鶴的成人奶粉相關業務影響力還很有限。

財報顯示，2023年上半年，飛鶴其他乳製品業務（包括但不限於成人奶粉業務）營收11.53億元，同比增長16.4%，僅佔總營收的5.4%，聊勝於無。

誠然，由於在嬰幼兒奶粉領域積累了一定的供應鏈資源，飛鶴在成人奶粉市場擁有一定的比較優勢。但值得注意的是，其他乳企在技術、奶源、渠道等層面的資源也不差。

以伊利為例，2023年上半年，其研發費用為3.44億元，同比增長11.7%。截至2023年上半年末，伊利共有超2萬家經銷商。對比而言，同期飛鶴的研發費用僅為2.8億元，僅有2800家經銷商，均弱於伊利。

圖源：伊利

更多的研發費用，決定了伊利可以打造更具核心競爭力的產品。比如，伊利欣活紓糖奶粉就專為控糖人士打造，獲得了《低GI食品認證證書》。

與此同時，規模可觀的經銷商，又可以幫助伊利的產品俘獲儘可能多的消費者。財報顯示，2023年上半年，伊利成人奶粉市場零售額份額為23.8%，穩居市場第一。

考慮到伊利已經成為成人奶粉市場的翹楚，在品牌、技術、渠道等方面均處於弱勢的飛鶴接下來或許很難成功顛覆前者。

由於高端嬰幼兒奶粉業務持續萎靡，並且新佈局的成人奶粉業務又缺乏想象力，投資者已開始逃離飛鶴。截至2023年12月21日，飛鶴股價僅為4.15港元/股，相較2021年初24.65港元/股的高點，下跌超80%。

接下來，飛鶴傳遞出的“寒氣”，或許會更加刺骨