波司登的天價羽絨服：營收增速和ROE創新低，五年半銷售費用狂花270億_風聞

《港灣商業觀察》廖紫雯

每年的冬天似乎都逃不過對天價羽絨服波司登的討論。

12月3日，2023新國貨品牌創新大會在海南博鰲舉行，波司登品牌創始人高德康發表主題演講時指出，國貨品牌的轉型升級核心就是價值創新，而其着眼點在於以高質量供給創造有效需求，提振引領新消費。

高德康認為，“對於波司登來説，我們通過品牌的升級，產品的創新、模式的創新、數字技術的創新等等，來持續的豐富市場的產品供給，提升產品和服務的質量，來滿足大家美好生活的需要和期待。”

“美好生活的需要和期待”與掛在熱搜上的“月薪兩萬捨不得買波司登”放置一塊，似乎形成一種奇特的景象。

月薪兩萬捨不得買波司登？

自2018年開啓高端化戰略以來，創始於1976年的波司登國際控股有限公司（以下簡稱：波司登，03998.HK）在“聚焦主航道、聚焦主品牌”的戰略方向上不斷前行。

國金證券研報顯示，2018年，波司登主品牌提價幅度高達30%~40%，單價1000~1800元的羽絨服佔比由47.6%提升至63.8%，1800元以上的羽絨服由4.8%提升至24.1%。2020年，公司羽絨服的平均售價為1600元。

2019年波司登推出登峯1.0系列，售價破萬。2021年，公司推出登峯2.0系列，售價高達1.48萬。

據悉，在推出萬元登峯系列後，公司首席財務官兼副總裁朱高峯在2021年底透露，集團整體的平均價格已升至1600元，未來三年均價將增至2000元，主要銷售價位在1500元-1800元之間。

在今年11月28日波司登舉辦的業績報告説明會上，波司登執行董事兼執行總裁梅冬表示，目前波司登的核心主價格帶是1000元-3000元，與去年持平，3000元以上為主流中高端價格帶。

對於漲價問題，梅冬回應表示，羽絨服成本從行業來看確實呈上行漲價趨勢，但公司採用年度採購和戰略合作等組合策略，目前部分產品成本維持了去年水平，沒有增長；另外一部分創新類產品成本保持個位數增長。

盤古智庫高級研究員江瀚對《港灣商業觀察》表示，在當前消費普遍降級的情況下，波司登的高端戰略確實可能對企業發展存在一定的風險。因為高端市場通常對經濟環境的變化更為敏感，如果經濟環境變化，消費者可能會減少對高端產品的購買。然而，波司登的高端戰略也可能帶來一些機會。首先，高端市場通常具有更高的利潤率，這有助於公司在經濟不景氣時保持穩定的盈利能力。其次，高端品牌通常具有更高的品牌價值和市場地位，這有助於公司在競爭激烈的市場中脱穎而出。

另一方面，東興證券研報顯示，2017年，波司登品牌轉型之前，產品吊牌均價在1000-1100元，2021年，吊牌價的均價上漲到1800元左右。

開源證券研報顯示，波司登線上1800元以上的羽絨服佔比由2020年的27.5%上升到了2022年的46.9%。

江瀚指出，波司登線上1800元以上的羽絨服佔比提高可能會影響消費者對品牌的信任度，但並不一定會喪失一部分消費者。一方面，高端品牌通常具有更高的品牌價值和市場地位，這有助於提高消費者對品牌的信任度。另一方面，如果波司登能夠提供高質量的產品和服務，並積極推廣其高端品牌形象，那麼它可能會吸引更多的高端消費者。

日前，《港灣商業觀察》觀察到波司登天貓旗艦店目前羽絨服最高售價為7800元一件，優惠折扣後參考到手價為7419元/件。

艾媒諮詢數據顯示，在2023年中國網民購買羽絨服可接受的價格調查中，大部分消費者更願意購買價格在400元至1500元之間的羽絨服。其中，27.44%的消費者選擇200元至400元（含400元）的價格區間；34.04%的消費者選擇401元至600元（含600元）的價格區間；21.90%的消費者選擇601元至1000元（含1000元）的價格區間；10.15%的消費者選擇1001元至1500元（含1500元）的價格區間。

同時，艾媒諮詢數據顯示，在2023年中國網民購買羽絨服關注因素調查中，價格和質量是消費者最關注的因素。**65.57%的消費者會選擇價格，60.16%的消費者會選擇質量，53.30%的消費者會選擇品牌，45.65%的消費者會選擇款式，32.06%的消費者會選擇售後服務。**綜上所述，價格、質量、品牌、款式和售後服務都是消費者在購買羽絨服時較為關注的因素。羽絨服品牌和製造商需要綜合考慮這些因素，以滿足消費者的需求和提高產品的競爭力。

在上述提到的業績説明會上，公司管理層宣佈將加大普惠羽絨服賽道佈局，未來將旗下子品牌雪中飛定位於普惠高性價羽絨服，與主品牌波司登形成差異化佈局。

2023/24上半財年中，“波司登”品牌羽絨服實現收入約44.21億元，同比增長25.5%；雪中飛實現收入約為人民幣2.65億元，同比增長52.2%。

就雪中飛的業務增長而言，波司登於財報中披露，雪中飛品牌持續發力線上業務，以“快速不斷上新有盈利能力的爆款商品”作為核心策略；通過創新商業模式以及構建全渠道的共生生態體系，通過普惠品牌升級以及內部健康組織打造，通過整合行業頭部供方資源、核心平台資源以及優質的渠道資源等方法，實現了品牌業務的快速增長。

上半財年營收增速回暖，ROE跌至個位數

2023/24上半財年，公司實現收入為74.71億元，同比增長20.9%；實現淨利潤為9.18億元，同比增長25.1%。

品牌羽絨服業務、貼牌加工管理業務、女裝業務及多元化服裝業務為集團的主營業務單元。

營收細化來看，品牌羽絨服業務仍為集團的最大收入來源，錄得收入約為49.40億，佔總收入的66.1%，同比上升28.1%；貼牌加工管理業務錄得收入約20.43億，佔總收入的27.3%，同比上升7.8%；女裝業務錄得收入約39.27億，佔總收入的5.3%，同比上升15.4%；多元化服裝業務錄得收入約0.96億，佔總收入的1.3%，同比上升9.8%。

中信建投證券指出，暖冬影響冬季銷售：公司主要產品為羽絨服，產品銷售季節性明顯，每年11 月至次年1 月佔公司財年收入的約70%。羽絨服品類功能性明顯，冬季氣温偏暖將直接影響公司產品需求。原材料價格波動風險：原材料採購成本佔公司營業成本比重較大。如果上游原材料價格上漲，將直接影響公司盈利能力。

時間線拉長來看**，2019財年至2023財年，公司實現營收分別為103.83億、121.91億、135.17億、162.14億、167.74億，營收增速分別為16.92%、17.40%、10.88%、19.95%、3.46%。其中，2023財年營收增速創下新低。**

同時，2019財年至2023財年、2024上半財年，公司實現ROE分別為10.07%、11.96%、16.07%、17.73%、17.29%、7.46%，分別同比+53.52%、+18.84%、+34.28%、+10.37%、-2.50%、+20.46%。顯然，公司ROE增速整體上呈現逐年下滑的傾向，即便2023/24上半財年增速出現一定回暖，但ROE已跌至個位數。

另一方面，2023/24上半財年，集團毛利由去年同期的約30.89億增加20.9%至37.34億。

其中，品牌羽絨服業務毛利率下降2.4個百分點至61.2%，公司表示，主要由於在2023/24上半財年，波司登品牌推出的防曬服產品收入增速較羽絨服產品更快，而此類產品毛利率相較羽絨服產品略低。

因此，由於產品結構的調整帶動品牌羽絨服業務板塊毛利率下降。同時，貼牌加工管理業務方面，通過有效的成本管理及受益於匯率變化，該板塊毛利率同比較去年同期持平，達20.4%。女裝業務方面，由於商品結構的調整及有效的折扣管理，女裝業務毛利率較去年同期提升1.5個百分點至67.7%。

同時，公司指出，儘管受到本財年上半年銷售產品結構的影響，品牌羽絨服業務板塊毛利率有所下降；但是由於品牌羽絨服是集團最大的業務單元，其收入增速在2023/24上半財年快於集團其他業務單元，對收入及毛利的貢獻佔比提升；且品牌羽絨服業務板塊毛利率較貼牌加工管理業務及多元化服裝業務更高，故集團整體毛利率較去年同期持平，約為50.0%。​

門店縮減，銷售費用逐年遞增

截至2023年9月30日，以店態劃分，集團除下述常規的若干店態門店（例如旗艦店、高端店、主流店及大眾店等），亦有近400家旺季店（旺季店主要指在銷售旺季開設時間為1周至3個月不等的門店，其主要聚焦省會城市進行開設，以當季流行的Top款為主要銷售產品，且落位主要集中在核心商圈及體育運動場等）。

但截至2023年9月30日，集團羽絨服業務的常規零售網點（不含旺季店）總數較上一財年期末淨減少110家至3313家；自營零售網點淨減少193家至1206家；第三方經銷商經營的零售網點淨增加83家至2107家。自營和第三方經銷商經營的零售網點分別佔整個零售網絡的36.4%和63.6%。在集團品牌羽絨服業務的總零售網點中，約有28.2%位於一、二線城市（即北上廣深及省會城市），約有71.8%位於三線及以下的城市。

線下門店數減少的另一面，公司分銷開支呈現較大幅度增長。

2023/24上半財年，集團的分銷開支主要包括廣告和宣傳費用、使用權資產折舊費、或有租金以及銷售僱員開支，約達20.299億，較去年同期的約16.23億，增加25.1%，分銷開支佔集團總收入由去年同期的26.3%上升0.9個百分點至27.2%。

波司登表示，分銷開支佔集團總收入比率提升，主要由於集團根據後疫情市場變化及本財年旺季發展佈局需要，在2023/24上半財年開展了一系列品牌建設活動及門店翻新裝修工作，該等費用較去年同期有所提升所致。

而時間線拉長來看，2019財年-2023財年，波司登的銷售費用分別為34.40億元、42.76億元、48.07億元、61.71億元、61.25億元，加上2024上半財年的20.299億元，五年半的時間裏，公司的銷售費用累計達到268.49億元。

江瀚表示，波司登的銷售費用是否過高需要具體分析。如果銷售費用的投入能夠帶來相應的銷售增長和利潤回報，那麼銷售費用就是合理的。然而，如果銷售費用的投入無法帶來相應的回報，那麼就需要考慮是否需要調整銷售策略或降低銷售費用。銷售費用高企與高端戰略可能存在一定的關聯。為了推廣高端品牌形象和吸引高端消費者，波司登可能需要投入更多的銷售費用進行廣告宣傳和推廣活動。然而，如果銷售費用的投入無法帶來相應的回報，那麼就需要考慮是否需要調整銷售策略或降低銷售費用。（港灣財經出品）