趙燕菁：地方債要不要救？怎麼救？
【文/趙燕菁】
今天的中國早已從傳統經濟進化到現代經濟，但自然經濟時代殘存的思想卻並沒有隨之自動升級，對債務的認知就是其中最典型的一個表現。
“債務厭惡”不僅是各級政府的普遍認知，甚至在最專業的學術界也一直是頑固的“學術正確”。導致這一現象的一個重要原因，就在於現有的宏觀經濟學理論缺少合適的框架對債務問題進行規範分析。
本文將借用趙建博士最近的一篇就本人《債務是經濟重啓的關鍵》一文加以評論的網文“重啓經濟的關鍵並非負債，而是信用”中有關地方債的分析，在資產負債表的框架下，對債務進行專業的討論，為宏觀經濟政策的制定提供一個新的視角。
1.地方債：救還是不救？
地方債要不要救？這是目前最急迫需要回答的問題。趙建博士的觀點代表了學界的主流，那就是“不救”！在他們看來，地方債之所以違約乃是因為地方政府“不像中央那樣有明確的責任，……各地方政府紛紛透支中央信用，‘誰不透支誰吃虧’”。這一判斷很大程度上是自然經濟時代“債務厭惡”的延續和體現，並沒有真正理解現代經濟中地方債的本質。
2022年1-9月全國發行新增地方政府債券42422億元。圖源：視覺中國
首先，地方債主要用於建設不收費的公共產品，例如公園、學校、道路等。“不收費”並不意味着這些資產沒有收益，相關投資會間接導致當地政府税收增加，而在現行的財税制度下，税收很多是央地共享的，而且是異地共享的——負債體現在地方政府的資產負債表中，收益卻沒有進入地方政府的利潤表，資產負債表、利潤表在政府間的分配出現了錯位1。
其次，公共設施（比如學校、地鐵）都會帶來土地價值上升，而地價就是地方政府的所有者權益估值，構成了地方政府債務的主要抵押品。深入觀察中國的地方債務，可以發現現實中的大部分地方債投向了公共基礎設施（道路、隧道、橋樑、學校、公園、地鐵……），這些龐大的資產所產生的經常性收入很少，大部分價值外溢到周邊土地上，形成所有者權益，在這種情況下，如果人為打壓房價或地價，所有者權益就無法通過賣地充分回收，資產負債表就會面臨崩潰。
在理論上，地方政府可以通過賣地（股權融資）兑現自己的信用。但中央政府為了宏觀目標要求地方政府打壓地價、房價，導致土地被迫低於市場價出讓，甚至流拍，進而引發地方政府資產負債表中的所有者權益萎縮2。理解了地方政府債務危機的本質，那麼中央政府救助地方政府就不僅不是“不道德的”，反而是應該的和必須的。
2.地方債：怎麼救？
“救不救”問題解決後，下一步就是討論“怎麼救”。針對我在“債務是經濟重啓的關鍵”一文中提出的債務展期方案，趙建博士激烈批評道：“最近有‘學者’，竟然建議對所有的債務展期三年，簡直是天方夜譚。……如果全部負債展期，那就是賴賬，會讓中國信用和經濟萬劫不復——全部金融機構就會立即因為資產負債錯配管理失控而造成巨大的流動性危機！”
經濟學不是數學，而更像是醫學——任何處方的療效都要有臨牀效果的支持，而不是在稿紙上想當然。“債務展期”不是我的發明，而是“臨牀試驗”過的。辜朝明在《大衰退年代》中，就給出了銀行負債同步展期的真實案例：
“1982年爆發了拉美負債危機，當時8家最大的美國銀行中的7家技術上資不抵債（無清償能力)，上千家其他金融機構情形非常糟糕。當時的美聯儲主席保羅·沃爾克（Pual Volcker）在危機爆發的那天宣佈了‘假裝與拖延’政策。沃爾克指示所有在墨西哥貸款超過100萬美元的美國銀行對已經到期的貸款進行展期，儘管這個國家於1982年8月實際上已經破產。他還向銀行保證，當局不會視那些貸款為不良貸款（儘管它們是不良貸款)，將銀行從註銷不良貸款的壓力中解放了出來。這項政策保持了7年，從而給予美國銀行重建資產負債表所需要的全部時間。”
結果，“沃爾克所採取的特別行動不僅沒有導致信用緊縮或經濟下滑，而且實際上美國納税人幾乎沒有負擔任何成本，儘管美國絕大多數大銀行資不抵債長達近7年之久。 ……事實上，1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策不僅沒有花納税人一分錢，而且對於維持經濟運行功能是至關重要的”3，而作為對照組的日本和歐洲，採用的就是趙建博士建議的傳統療法，其後的效果與美國形成了鮮明的對照。
其實，即使是金融高度發達的美國，“債務厭惡”也是大眾普遍的認知。“美國官員、學術界和投資銀行家（並非商業銀行家）對1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策的無知”感到“令人震驚”。
顧朝明寫道“那些無知的官員和經濟學家們繼續做報告，談論日本（以及1997年亞洲貨幣危機後的其他亞洲經濟體），談論在銀行危機中應當做什麼，儘管他們對於自己國家的危機一無所知”。今天，中國也有很多“無知的官員和經濟學家們”正在做着同樣的事4，他們把美國人“怎樣説的”奉為金科玉律，卻對美國人“怎樣做的”視若無睹
3.污名化的地方債
趙建博士文中的一個觀點很有代表性。他認為，地方債是通過“地方政府平台發債讓地方銀行買”，是“‘左手倒右手’不是真正的信用”。這很大程度上是“置身事外”的學者的想象。
即使是地方銀行，也不可能在沒有足額的抵押品下任意放貸。你可以説地方政府做假，虛估抵押品價值，但銀行絕不可能“左手倒右手”創造負債。事實上，在土地市場沒有垮掉之前，作為一級土地市場的壟斷者，大部分地方政府是有充足的信用的5。
在流行的關於地方債的敍事中，地方政府通常被描述為一個“投機者”的負面角色。“各地方政府紛紛透支中央信用，‘誰不透支誰吃虧’……越來越多的經濟體吸上了債務毒癮——因為一旦嚐到了債務端拉動經濟的‘短平快’，就再也不想從資產端辛辛苦苦的努力了”。同樣，這仍是“置身事外”的想當然，事實是地方政府借債發展一樣辛苦，甚至比不借債更辛苦。因為，城市發展不僅要徵地拆遷，還要組織從規劃到建設等一系列工程6。
那種以為“負債端的擴張，只需要會計的分錄和現金的調撥，就像憑空創造的一樣，可以很快把資產負債表做大”的説法純屬書齋裏的想象。你可以指責地方政府投資效益差、形成的資產質量不高，但若因此否定基層工作的艱辛，則是非常不厚道的。
要回答地方債在中國偉大的城市化進程中，到底是功大於過還是過大於功，首先要拋棄“債務厭惡”帶來的成見，正確理解地方政府債務的性質。
縣域經濟發展鋪就城鎮化建設新圖景。圖源：視覺中國
4.地方債與城市化
中國過去四十年工業化的成功，很大程度上是建立在大規模的城市化基礎之上的，強調這一點非常重要。傳統的觀點認為是工業化帶動了城市化，城市化只是工業化的一個副產品，進而認為“銀行貸款應該投到企業家手裏，以便讓他們掌握‘憑空創造的購買力’來組織要素進行生產和創新”就能實現工業化……這套理論流行甚廣，但卻是本末倒置。事實是，如果沒有大規模的城市化，工業化根本就不會發生。
之所以會得出這一結論，是因為現代生產和消費的存在都需要非常重的資產——我們不能讓每個企業都自己修路、修橋、發電、建設5G，我們也不能讓每個家庭自己辦學校、開醫院。
這些都需要以公共產品的方式，通過集體消費來分攤成本，而城市就是公共產品的集合，提供這些公共產品的企業有一個專屬的名字，叫做“政府”。
只有政府提供了這些重資產，企業和家庭部門才能輕資產運行。而這些重資產的外部性會賦予家庭和企業的資產以更高的價值，進而令家庭和企業擁有初始信用，否則我們擁有再多的“企業家精神”，也不能構築現代企業（家庭）的資產負債表，更不要説進一步帶來趙建博士所説的“經營性現金流”了。
從政府誕生的第一天起，“政府”就不是“市場”的對立面，而是“市場”的核心。作為一個從事公共產品生產的企業，政府也一定要服從資產負債表的約束。
由於公共服務是所有企業和家庭部門重資產的集合，所以政府建立資產負債表需要極其巨大的融資，正是存在這一約束，因此世界上只有少數國家能夠實現高水平的城市化。中國在極短的時間完成如此高水平的城市基礎設施，乃是“中國奇蹟”中最大的奇蹟，而這一奇蹟的絕大部分都是由地方政府創造的。
為什麼中國的地方政府可以成為發展型政府，而其他國家的地方政府只能是服務型政府？導致這種差別的一個關鍵原因在於，公共服務產生的價值，在中國大部分體現在地價上，而其他國家則體現在房產税中。
中國地方政府壟斷土地一級市場的制度，使得這部分價值能以所有者權益的形式進入地方政府的資產負債表，為地方債生成提供必須的信用。正因如此，一旦房地產市場崩盤，地方政府不僅不能再大規模發債融資，其資產負債表也會一夜歸零。考慮到地方政府的資產和信用規模，其對經濟造成的衝擊，絕非任何的企業破產可比。
5.債務旋轉門
實踐證明，中國的城市化模式非常成功，但地方政府也因此積累下巨大的負債。隨着城市發展的增量土地需求減少，地方政府通過出售土地還債的難度也越來越大，通過所有者權益升值實現資產負債表擴張難以為繼。
相反，一般性支出的快速增加，往往會通過財政赤字侵蝕政府的所有者權益，進而觸發地方政府債務危機。上述問題在根本上都是現行財税制度的產物，如果現有的財税制度不變，在地方政府層次這一問題幾乎無解。而要解決這一問題，必須把地方政府債務置於更高的經濟維度中，才能找到脱困的辦法。
既往的經驗中最經典的案例，就是漢密爾頓的“國債置換地債”。獨立戰爭後，美國積累了大量債務，其中，各州發行的紙幣和債券高達2.09億美元。如果新成立的聯邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美國地方政府的財政立即就會破產。但美國並沒有走這條路。1789年美國聯邦政府成立，1790年第一任財長漢密爾頓提出“國債換地債”的“旋轉門計劃”，即用新的聯邦貨幣替代嚴重貶值的大陸幣，用新的、期限較長的統一國債，替代原來各州、縣的各項公債。
亞歷山大·漢密爾頓。圖源：維基百科
漢密爾頓之所以會這樣做，是因為他發現只要債權人能夠穩定地獲得利息，並且債務能夠自由轉讓和流通，很多國債持有者並不在乎國債的期限。
在這種情況下，當短期國債即將到期時，就可以發行長期國債來償還，這也就是被趙建博士視作“純粹的魔鬼”的借新還舊龐氏模式的早期版本。“地債轉國債”不僅幫美國聯邦政府建立起了資產負債表，而且還幫各個州政府化解了破產危機。
為什麼漢密爾頓可以成功地用“國債置換地債”？一個關鍵的原因就是獨立戰爭後，美國成立了擁有收税權的聯邦政府。
如果我們把聯邦政府視作一個企業，為獨立戰爭發行的債務，就可以看作是創立聯邦政府的“投資”，各州“眾籌”創立的“聯邦政府”並不是無效益的資產，其龐大而穩定“主營業務收入”聯邦税收，形成聯邦政府的所有者權益。從聯邦政府的資產負債表角度，所有者權益與資產正好對應，漢密爾頓以“國債置換地債”是完全符合財務邏輯的。
帕特里克·博爾頓(Patrick Bolton)和黃海洲在“國家的資本結構”(The Capital Structure of Nations)一文中發現，以税收為抵押的貨幣就是證券化的政府所有者權益，用本幣購買聯邦政府的國債相當於股權融資。只要聯邦政府這個“企業”有穩定的税收，債券的持有者就可以分享持續不斷的分紅。
隨着税收的增加，聯邦政府可以發行更多的國債，央行也就可以通過購買國債發行更多貨幣，最終實現全部經濟的貨幣化。正是依靠這樣的內循環的積累方式，使得美國擺脱對外部資本的依賴，在奉行孤立主義的情況下實現資本內生，進而從歐洲國家手中奪回貨幣主權。
6.國債置換地債
如果我們把中國的城市化比作美國的獨立戰爭，城市化完成後的中央政府就像美國的獨立戰爭後建立的聯邦政府，地方債就相當於美國各州為了戰爭欠下的債務。
“要想富，先修路”這句淺白的俗語背後隱藏的深刻邏輯是，地方政府通過負債形成的不收費的基礎設施從表面上看沒有直接收益，但實際上最終都會轉變為政府税收的增加。
按照1994年形成的分税制，中央政府在税收分成中的佔比更高。這意味着中央政府沒有出資，卻分享了地方政府的所有者權益。
正是這種無形的財富轉移，使得中央財政的税收增速多年來一直高於GDP增速，中央政府在總税收中的佔比也遠遠高於其在總投資中的佔比。只要信用不斷向中央政府大規模轉移，而負債繼續留在地方，地方政府的資產負債表就會失衡，地方政府的債務問題的就永遠無解。
如果以上的邏輯推理是正確的，由中央政府接手部分地方政府的債務就不僅不是“不道德的”，反而是城市化結束後必然的政策選擇；這不僅不會“讓中國信用和經濟萬劫不復”“造成巨大的流動性危機”，反而會建立強大的國家資產負債表，生成足夠的貨幣，進而避免因地方政府去債務必然導致的流動性不足。
沒有中央政府接手地方債，地方政府就必須繼續賣地還債，如此下去地方政府就永遠不可能擺脱“土地財政”，中國經濟也就不可能實現從“高速度增長”向“高質量發展”的轉型。
特別重要的是，國債具有地方債所沒有的創造貨幣的功能，因此“國債置換地債”的過程就是幫助中國擺脱對美元的依賴，重新獲得貨幣主權的過程。7
也正是由於1994年分税制改革後，新增的税收沒有依賴中央政府的負債，為完成自己的資產負債表，中央政府不得不依託地方政府的負債，間接確保資產負債表兩端保持平衡。
正如本文開頭所講，貨幣是銀行通過負債創造出來的——這種創造必須以信用作抵押，具體做法就是銀行購買市場上的高流動性的所有者權益——美國是聯儲購買國債，日本是央行購買股票，中國則是商業銀行持有不動產。
在中國，由於中央政府負債端的缺失，央行無法直接創造基礎貨幣，而只能通過商業銀行間接投送自己的貨幣，這種貨幣政策的結果必然導致中央政府在對宏觀經濟進行調控時，出現傳導阻滯、左支右絀。
當然，我並不是建議中央政府立刻接手全部的地方政府債務，因為地方政府的債務規模如此之大，即便中央政府想在短期內接手，也根本接不住8。
而在根本上，地方政府債務爆雷，很大程度上是抵押品出了問題。地方政府債務的抵押品主要是土地，但土地和房地產在連續的政策打壓下喪失了流動性。
因此，只要中央停止打壓房地產，大幅減少新增供地，扭轉土地市場的預期，抵押品就可以恢復流動性，很多地方債仍然是可兑付的。房地產市場恢復得越好，中央需要接手的負債就越少，從而為“國債置換地方債”贏得必要的時間。
7.資本市場的“格雷欣現象”
我們再來看看被趙建博士稱為“純粹的魔鬼”的“第三還款能力”，也就是所謂的“籌資性現金流或借新還舊的龐氏模式為信用基礎形成的負債”。
就龐氏債務而言，這一現象在金融裏其實是非常普遍的，短債換長債、扭曲操作、量化寬鬆……這些眼花繚亂的名詞，本質上都是龐氏融資。從“龐氏騙局”這個更通俗的名詞裏，就可以知道大眾對這一融資模式普遍都是持至否定的態度，因此在這裏有必要對其中隱藏的理論誤區做一個澄清9。
龐氏債務本質上就是一個依靠不斷高估所有者權益增加債務的過程。顯然，如果真實收益所支持的所有者權益不變，通過高估所有者權益（信用）形成的負債早晚都是要破的。
但問題是為什麼大家都知道這一點，在現實中龐氏融資還屢見不鮮呢？而且不僅企業這樣做，國家甚至帶頭這樣做（比如美國政府發行的國債）。要理解上述現象就需要我們正確理解“泡沫”的經濟含義。
在市場上只有一個資產負債表的條件下，所有者權益估值越高，泡沫越大，形成的債務違約的可能越大。但如果我們離開教科書進入真實的世界，就會發現單一資本的環境條件是不存在的。
在資產負債表相互競爭的真實世界裏，存在着一個類似“格雷欣法則”（劣幣驅除良幣）的反常識現象——泡沫大的資本會驅除泡沫小的資本。
假設有兩家企業A和B，兩個企業有相同的所有者權益都是10，但企業A的估值是10倍，而企業B的估值只有5倍，則企業A獲得的融資是100，企業B獲得的融資是50，顯然，企業B的泡沫比企業A小。
如果企業A和企業B為了爭奪市場一起賠本殺價，誰能堅持到最後呢？顯然是泡沫較高的企業A，因為當企業A和企業B同樣虧損50時，企業B已經無力跟進了，只能倒閉並註銷資產負債表。而此時壟斷了全部市場的企業A，只要把價格定得足夠高，不僅可以收回虧損的50，修復資產負債表，還可以將所有者權益擴大到20，從而將100的債務泡沫從10倍降低到5倍。
面對競爭，企業A的泡沫增加必然迫使企業B也要提高對自己所有者權益的估值。泡沫交替上升的結果，不是企業A和企業B的債務泡沫都破裂，而是後破裂的一方攫取先破裂一方的全部所有者權益，從而修復自己的資產負債表。這就是龐氏融資為什麼在真實市場上屢見不鮮的原因。
8.泡沫是否要“捅破”
看似“飲鴆止渴、涸澤而漁”的龐氏融資，並非像普通人認為的那樣是“純粹的魔鬼”，而是在“劣信用驅除良信用”規則下資本競爭的自然選擇10。企圖主動捅破自己的泡沫來保全自己的資產，反而是不合邏輯的。
理解了龐氏循環的經濟含義後，就可回答前面的問題，主動捅破信用泡沫是不是一個“去槓桿”的好辦法？答案：不是！在某種意義上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。
從金融的角度，中國和美國就是兩個相互競爭的資產負債表，誰能堅持到最後，就看誰的信用能堅持得更久11。
在三大信用來源（企業的股票、地方政府的房地產和中央政府的國債）中12，美國的信用主要來自國債和股市，中國的信用主要來自房地產。就在中美兩國進入最殘酷的決賽時，主動捅破“房地產泡沫”，使巨大的地方政府債務突然失去信用是非常危險的。
如果此時坐擁巨大閒置國家信用的中央政府繼續袖手旁觀，中國資產負債表先於美國崩潰就是一個沒有懸念的結果。
2008年時，中美兩國利用全球化一起收割世界其他國家，此時也許還可以説“救美國，就是救中國”。
但在美國與中國強力脱鈎的背景下，如果央行繼續去支持美國的國債，延緩其資產負債表爆表；如果中國最好的企業繼續去美國上市，為已經高估的美國的股票市場增信，那麼站在金融戰的視角，這些就不是在“救中國”，而是變相地“資敵”。
中國房地產泡沫不可持續這一點沒錯，但美國的國債和股票市場也同樣掙扎在泡沫破裂的邊緣。“國債置換地債”雖然不能帶來真實的財富增加，但只要中國的債務不突然滅失，中國的經濟就還有翻盤的希望。“最後的勝利，往往在於再堅持一下的努力之中”！
9.結語
疫情結束後，預測2023年中國經濟的走向已經成為世界性的話題。其中最大的不確定性，來自我們如何處理即將到期的鉅額債務。
如果我們不能為這些債務找到新的所有者權益，由中國地方政府資產負債表收縮引發的經濟大衰退，可能會令日本“失去的三十年”的都相形見絀。
相反，如果能夠通過“國債置換地方債”，建立起以主權貨幣計價的中央政府資產負債表，中國實現的世紀大增長將會使獨立戰爭後的“美國奇蹟”黯然失色。
同財政相比，金融的邏輯很多都是“反常識”的。增長還是衰退，關鍵在於決策者能夠在多大程度上擺脱“債務厭惡”。
人們對“負債”的認知也許只是一念之差，但對中國的命運而言，則一側是斷崖，一側是山巔。
2023年後的中國經濟，已經進入“危機”狀態，在這樣的狀態下，經濟要不就是大衰退，要不就是大增長，而“穩定”則是最不可能的狀態。
註釋：
1、比如貴州路橋建設的道路，可能帶來汽車銷量的增加，而相關税收卻可能只會體現在汽車製造業發達的沿海省市政府的財政中。在貴州地方政府的資產負債表中，體現的可能只是債務的增加。
2、在這種情況下，由這些政策導致的地方政府所有者權益的損失理應得到中央政府的彌補，但現實是，中央財政不但沒有為自己出台的政策埋單，反而要求地方政府在處理債務時“誰的孩子，誰抱走”。
3、辜朝明之所以提到2009年，乃是因為美聯儲在應對2008年次貸危機時，開出的幾乎是一模一樣的藥方。
4、中國作為債務危機的倖存者，已經清楚知道了不同宏觀對策的後果，還有必要把錯誤的處方重新試驗一遍嗎？
5、我在政府工作時，就不止一次聽到商業銀行抱怨廈門政府的負債“太保守”。
6、我在中央政府和地方政府都有工作經歷。地方政府的很多部門工作強度之大很多時候甚至遠超中央政府部門。
7、順便提一下，最近的一個熱門討論，就是央行和財政部誰應當是救市的主角。明白負債與信用的關係後，就可以知道這其實是一個假問題。作為“最後貸款人”的既不是央行，也不是財政部，而是中央政府——財政負責創造信用；央行負責創造債務，左右兩手，共同打造中央政府的資產負債表，二者缺一不可。
8、需要足夠的税收覆蓋國債利息。
9、對這一問題的回答，涉及到“捅破泡沫”是否是一個“去槓桿”的好辦法，這一非常現實問題。
10、企業如此，國家也是如此。烏克蘭和俄羅斯就像是兩個企業，不斷增加兵力、投入“無收益”可言的戰爭，從任何一方看都是龐氏循環。但雙方為何還是“不理智”地增加投入呢？就是因為能堅持到最後的一方能用失敗一方的所有者權益覆蓋戰爭支出。不僅俄烏衝突是如此，所有國家間的戰爭在財務上都是龐氏循環。
11、 這也就是為什麼美國明知道自己的債務不可持續，股市不能漲上天，但卻想盡各種辦法維持泡沫不破滅的原因。
12、另一個主要資本來源大宗貨物的期貨，中國幾乎還是空白。
本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閲讀趣味文章。