彭波：拯救地方債，中央不必急於出手
【文/觀察者網專欄作者 彭波】
近日，國內各界有關債務和信用政策方面的爭論不斷升級，日益激烈。現任廈門大學建築與土木工程學院、廈門大學經濟學院雙聘教授，上海市決策諮詢委員會委員等職的趙燕菁近日公開發出一篇文章《債務是經濟重啓的關鍵》，核心觀點是“應大幅擴大中央政府債務，用低息而高信用的中央政府債務，去置換高息而低信用的地方政府和融資平台債務。”同時拯救房地產，與美國在資產負債表上展開競爭。
趙燕菁教授的意見引起了社會的廣泛關注與爭論，西京研究院趙建近日連發3篇文章，《重啓經濟的關鍵並非債務，而是信用》、《信用、債務與國運》、《中國不能再吸食債務鴉片，要重新激活市場經濟和民營企業》，對趙燕菁教授的方案提出了嚴重的質疑。
筆者的意見大致是站在“二趙”之間。既不完全同意趙燕菁教授的觀點，同樣也不是完全認同趙建的意見。
當前國內外經濟的總體形勢已經發展到這樣一個新的歷史階段：即債務拉動需求，需求拉動經濟增長，經濟增長反過來又保證一國基本信用。筆者認為，趙建沒有意識到：當前大國博弈構成的壓力越來越大，哪個國家在競爭當中支撐得越久，就越可能在歷史的對決當中勝出，並在勝利的基礎上重構更加健康合理的資產負債表。
中國人從來都是講究有權有變。在面對錯綜複雜的國內形勢的時候，一國當政者既要堅持原則，也要懂得隨機應變。“設變致權，所以解結。”就長遠和根本來看，重啓經濟的關鍵的確並非債務，而是信用。在這方面，趙建是正確的。
但是，另一方面來説，就當前的具體形勢而言，趙燕菁提出的救市措施確實有效，雖然不可避免地會存在一定的消極影響。但是，只要事先慎重研判，在實施當中小心應對，這些消極影響就可以減少到最低限度。因此，趙建看到了基本原則，而趙燕菁直指當下癥結。
以下就對趙建和趙燕菁教授的意見提出自己的看法。考慮到文章較長，所以本文不對二人的原文進行過多的引用，而是直指其基本觀點，並就每個觀點展開自己的討論，提出自己的看法。
01. 債務不是中國的經濟最大的短板，信用才是
趙燕菁認為：債務是中國的經濟最大的短板。筆者認為：債務不是中國的經濟最大的短板，信用才是。或者説，從直接意義上説，債務是中國的經濟當前最大的短板。從深層意義上説，信用才是中國經濟最大的短板。
從技術上説，債務問題的確是當前阻礙中國經濟恢復的直接矛盾所在。債務與信用在根本上是一體的，是相互依賴的，基本平衡，但並非總是同步，有時候是信用支撐債務，有時候債務支持信用。
就目前而言，由於中國經濟在發展當中的問題，中國社會不同部門在債務的負擔方面出現了結構性失衡，地方政府和企業部門債務負擔過重，需要利用中央政府的信用來支撐地方政府的債務，幫助地方政府渡過難關，進而幫助企業紓困。如果處理得當，這反過來也會增強整個中國政府及中國經濟的信用水平。如果債務問題處理得不好，經濟困難加重，地方政府及企業信用的崩潰也會損害整個中國的國家信用。
因此，就當前的局勢而言，趙燕菁教授所提政策建議的針對性比較強，應該能夠起到較明顯的效果。
02. 美國是全球的債務端，同時也是信用端
趙燕菁認為：美國是全球的債務端。筆者認為：美國的確是全球的債務端，但是同時也是信用端。
美元當前的確在全球經濟運行當中發揮了微妙的作用，通過債務的擴張，不但支撐了本國，也在相當程度上支撐其他國家政府和企業、個人的信用。在特殊的情況下，美國債務的擴張保障了全球經濟增長，同時也保障了全球的信用。當然，也在一定程度上損害了他國的利益。對兩方面的影響我們都要看到。
重要的是，在這個作用的背後，有着美國綜合國力方面的優勢。並不是每個國家都能夠發揮這種作用的，中國目前也不完全具備這方面的實力。因此，趙燕菁教授希望中國可以擺脱美國債務（市場）的依賴，構築獨立的資產負債表，為自身的產能提供內部需求；或是在以金磚、上合為核心的區域全球化中，成為債務和市場的提供者（扮演現在全球化中美國的角色），並形成以中國市場為終端的產業鏈。
這在短期是不太現實的，但是在長遠卻是一個發展的方向。
03. 債務只是消費的總開關
趙燕菁認為：債務是消費的總開關。筆者也同意這一點，在當前的世界上，尤其是發達國家，寅吃卯糧早就是傳統，一直是支撐經濟基本運行的重要力量。越是在經濟危機當中，就越是如此。就當前的中國而言，內外需均明顯不足，所以這個開關非常重要。
但是，這畢竟也只是個開關而已。我們需要這個開關來開門，但是在開關打開之後，房間如果是空的，也沒有意義。所以最後還是需要信用來進行支持。
04. 信用危機與債務危機相互依賴
趙燕菁認為：金融危機就是債務危機。筆者認為：金融危機在爆發的時候是債務危機，在債務危機爆發之前其實是信用危機，也就是信用濫用的危機，是經濟成長不足以支撐信用的危機。如前所述，信用與債務相互依賴，如果信用規模只達到3的水平，而債務規模卻達到了4的程度，長久下去，信用與債務之間就會失衡，經濟就必然會出現問題，危機也就隨之而至。
當前的世界經濟的確發展到了這樣一個特定的階段：由於資本主義市場經濟的根本缺陷，有效需求總是不足，為了擴大需求，就必須要擴大債務，相應地就需要擴張信用以進行以支持。但是債務的擴張總是比信用容易，信用並不總是足以支撐債務。一旦債務出現危機，還是需要債務擴張來彌補，而新的債務又依賴於新的信用，就如當前西方國家所做的一樣。
根據MMT理論，立足國家信用來擴張國家債務，替代對沖民間債務。或者如趙燕菁教授所説的，用中國中央政府的信用支持擴張中央政府債務來替換地方政府債務。這在技術上可行，也是對症下藥。但是如果追溯上去，會發現還是信用危機。如果看不清這當中的複雜轉換關係，也就看不清債務危機的本質。
因此，趙燕菁認為金融危機就是債務危機，的確看到了當前經濟形勢的關鍵節點所在。但是也只看到了一半，未見全貌。
05. 擴張債務，步子不能太快
趙燕菁教授説：2023年中國經濟重啓千頭萬緒，但核心只有一個，那就是重建資產負債表！筆者認為：這在當前當然是正確的，至少在部分是正確的。但是在根本上還是要讓信用的增長填補與債務之間的缺口，也就是讓生產力發展及社會信用的建設跟上去。
不過也要看到，生產力發展及社會信用的建設是長變量，非短期可以奏效。就短期而言，還是應該適度擴張債務，以擴大資產負債表。債務擴張容易，生產力發展及社會信用體系的建設不易。以長期變量對沖短期變量，進行長短期錯配，是金融市場常有的手法，甚至可以説是金融市場維持的根本奧秘。但是困難和危機同時也是隱藏在其中。
因此，趙燕菁提出的重建資產負債表在方向上是正確的，但是因為債務與信用需要相互維繫。債務端擴張容易而信用端擴展不易，所以債務擴大也必然應該小心謹慎，步子不可以邁得太大太快。
06. 中央託底，可能縱容地方擴債更加肆無忌憚
趙燕菁認為：要拯救房地產市場。這一點可能是目前爭議最大的問題之一。筆者認為：房地產市場的確是應該適當拯救，但是不能因此而導致房價暴漲。如果中國的房價因此而出現大幅上漲，就可能醖釀新的更大的危機。
2021年，我國房價迎來2015年後首次下跌（圖源：路透社）
改革開放以來，中國還沒有遭遇過一次真正的完整意義上的經濟週期，整個社會存在較強的投機傾向，很多地方政府與企業似乎早就忘記經濟是有周期的，在繁榮過後是會出現危機的。此次如果再次出現飲鴆止渴的結果，未來要調控房地產及金融市場就將更加困難。而房價漲得越高越快，未來的危機也就越嚴重越猛烈。
中央債替代地方債在技術上可行，完全沒有問題。但應控制由此而增加的地方政府的道德風險，如果地方政府認為反正有中央政府在債務上託底，所以未來可以在擴大債務方面無所顧忌，也會在長期內及根本上破壞中國的投資信念，也就是破壞中國的整體信用根基。
同時，中國的資產負債表也不是隻有房地產，要擴充資產負債表也不妨礙通過擴大國債市場及採取其他措施來加以擴張。
所以，筆者認同房地產市場是有拯救的必要。但是在拯救房地產的同時，應該綜合權衡，長短結合。
07. 中央救市要以史為鑑
趙燕菁教授對2008年的“四萬億”給予了較多的肯定，認為可以學習當時的經驗。
筆者認為，2008年的“四萬億”可以説是利弊互見，目前爭議很大，未來也必定還將長期爭論不休。客觀理性地説，“四萬億”的弊病應該認識到，對功勞同樣應該肯定。例如，快速拯救經濟危機的決心和做法就是應該得到肯定的。在全局性大危機到來的時候，中央政府不及時救助，肯定也不行。
不過，“四萬億”對社會人心帶來的損害同樣也是巨大的，這個很複雜，暫時不論。但是我們可以看到，現在受到較多推許的美國式救市，“用直升飛機撒錢”，無限制提供流動性，的確一時效果很好。最後回顧起來，會發現受益最大的其實還是大企業與富人。這些人制造了危機，又從危機當中獲得最大利益，顯然是不公平的，而且是不可持續的。因此，這樣的救助短期看固然效果顯著，但是從長遠看必將加劇美國社會的深層矛盾。也就是短期挽救危機，長遠則加重危機。對於這樣的教訓，中國同樣應該警惕。
總之，古人説：“以史為鏡，可以知興替。”2008年“四萬億”的經驗當然應該學習，但是對其教訓同樣也應銘記。在救市的過程當中應該要綜合權衡，小心把握。
2008年的四萬億救市促使中國經濟反彈，但也在一定程度上導致了通貨膨脹
08. 中國金融體系可以承受房房價下跌風險
趙燕菁教授認為：中國當下最大的危險，就是債務端無預警地斷崖式暴跌。趙教授説的話，用更清晰的話翻譯一下，就是房地產價格不能出現暴跌，或者説不能出現較大幅度的下跌。否則，對中國經濟就會相當危險。
筆者認為：如果中國房地產價格出現下跌，的確會帶來巨大的風險，但是未必有那麼嚴重。這些年以來中國政府一直在進行房價下跌的風險評估，也就是所謂的壓力測試，根據公開消息，中國的金融體系總體上還是比較健康，能夠承受房地產較大幅度地下跌。只要中國金融體系總體上抗風險能力比較強，問題就不會太大。
日本的確因為房地產價格暴跌而陷入失去的四十年，這是中國應該引以為戒的。但是對於大多數國家而言，在房地產危機爆發，價格較大下跌之後，並沒有長期影響經濟增長，在經過一段時間的調整之後，房地產價格也能夠得到反彈。因此，日本的情況是比較特殊的，應該警惕，但也不必過分擔心。
而在另一方面，如果中國政府在拯救房地產的過程當中，如果不恰當地強化了居民和企業對房地產的投機風險，及惡化了地方政府和企業的道德風險。這對中國經濟未來的損害，可能也未必比房地產價格暴跌要小多少。
因此，在當前的形勢下，中國政府的確可以採取一些措施來救市，但是如果等房地產價格下跌一定的比例之後再救，既可以促進市場出清，也可以減少道德風險，還可以緩和社會矛盾，並且同樣能夠拯救經濟危機，則效果更好。不但不會打斷、甚至可能更加有益於中國的崛起。如此，則最理想不過。
而救市如果真要實現良好結果，關鍵還是在於中國的整體信用水平對債務的支撐能力到底達到了何種程度。所以，債務的確是當前中國經濟重啓的關鍵，但最根本的基礎還是在於信用。中國當前的危機，淺層次是債務危機，深層次是信用危機，治理起來，當然也需要進行標本兼治。
總而言之，筆者認為趙燕菁教授的救市方案在技術上可行，在實踐當中有針對性，的確是救市的良方。但是，因為其負面影響也比較大。所以，這隻能成為短期的和臨時性的策略，同時加強對其連帶風險的評判及預防。
09. 債務不是鴉片，中國政策儲備空間廣闊
趙建的第三篇文章《中國不能再吸食債務鴉片，要重新激活市場經濟和民營企業》，在理想上是正確的，在實踐當中則是存在內在的自相矛盾，對市場的深層矛盾認識並不到位。因為市場經濟的根本缺陷就是有效需求不足，沒有債務的擴張，市場經濟就必然會因為內在的缺陷而自我崩潰。
因此，對於市場而言，債務不是鴉片，而是必要的灌溉。另外，當前中國民營企業債務高企，舉步維艱。同時地方政府債務負擔也相當重，對企業的支持相當困難。如果不相應採取一定的債務擴張措施，民營企業難以發展，市場經濟也難以維持。市場經濟在本質就是擴張性的，不擴張就無以自存。
當前，中國各部門債務負擔相當不平衡。根據《NIFD季報-2022年度中國槓桿率報告》，中國2022年宏觀槓桿率從2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4個百分點，超過了2020年末的水平。其中，非金融企業部門槓桿率上升了6.8個百分點，從2021年末的154.1%上升至160.9%。政府部門槓桿率上升了3.6個百分點，從2021年末的46.8%增長至50.4%。
自2017年以來，地方政府債務餘額以年均16.3％的速度快速增長，遠高於同期名義經濟增速的7.8％。截至2021年底，我國地方政府債務率為105.4%，負債率26.7%。從2021年經調整債務率來看，9個省份超過300%，大部分省份在120%-300%之間，僅西藏和上海低於120%。加上城投平台有息債務後，地方政府廣義債務率和廣義負債率分別達到259.5%和65.7%，均處於較高水平。
數據表明，中國當前的常規貨幣政策實際上也已擴張到一個較強水平。2022年全年利率維持下行趨勢。自2019年以來，央行共五次下調了MLF利率，從3.3%降至當前的2.75%；1年期LPR利率也經歷了八次下調，從4.31%降至3.65%。2022年三季度企業部門的加權平均貸款利率降至4.0%，是改革開放以來的最低水平，短期票據融資利率更是低至1.92%。在這種強刺激之下，經濟並沒有得到有效激勵。2022年全年的固定資產投資增速僅為5.1%，略高於2020和2021年的增速，但仍低於疫情前的增長水平。房地產投資全年增速為-10%，是投資下降的最主要因素。
當前，企業與地方政府債務負擔均已相當之重，對於啓動經濟心有餘而力不足。與此同時，居民部門負擔則相對較輕。2022年居民部門槓桿率沒有發生變化，維持在61.9%的水平上。自2020年三季度開始，居民部門槓桿率始終在62%的水平左右波動。2022年個人住房貸款僅增長了1.8%，其它消費性貸款僅增長了2.8%。
房地產交易量大幅下降以及居民消費意願不強，都抑制了居民債務的增長。2022年居民部門存款上升了17.9萬億元，而居民貸款僅上升了3.8萬億元，存款增長規模遠超過貸款增長規模，存款比貸款多增了14.1萬億元，二者之間出現了較大缺口。
中國當前中央財政的負債率僅為28%左右，對比美國債務相當於GDP的137%-140%的水平來看，這是一個很低的水平，所以中國中央財政發力的政策空間還相當充足。另外，中國央行資產佔整個經濟系統的比例也非常低，只有33%，相比之下日本中央銀行已經達到了250%-300%的水平，中國央行的政策儲備空間同樣是非常廣闊。
所以，當前中國的情況是：企業部門和地方政府負擔很重，而中央政府與居民部門則負擔相對較輕，在國際上橫向對比處於一個非常低的水平。在這樣的情況下，通過中央政策發力，以中央債務替換地方債務，給地方政府減負。同時穩定市場信心，在不刺激新的房地產投機風潮的前提下，小心謹慎地引導居民更積極地改善住房條件，總的來説應該是一件利國利民利企，兼顧長遠與當下的好事。
10. 中央不必急於出手
筆者認為：就短期而言，一國在面臨經濟危機的時候通過適當擴張債務以度過危機是合理的，假如説這個國家還有擴張債務的能力，也就是能夠借到錢的話。就如一個人沒有錢吃飯，快餓死了，這時候借錢吃飯是完全是合理的。同理可證，中國在當前面臨較為嚴重的經濟困難的時候，由中央政府出面擴張債務，階段性地緩和地方政府及企業的債務壓力，為經濟啓動減負，也是完全合理的。
但是，不是每個人都能夠借到錢的，同樣也不是每個國家都有能力大幅度擴張債務的。美國肯定具有這方面的能力，日本等發達國家也有，但是對於津巴布韋這樣的國家，大家就會懷疑其沒有。對於中國政府，大家基本上傾向認為也有這個能力，只是比美國要相對弱一些。
美國大規模擴張國債（圖源：statista）
正因為如此，中國政府在擴張債務方面：
第一，不能急於出手；要到真正迫不得已的時候再出手。因為中國不具備跟美國同等的債務擴張能力，所以不能跟美國政府那樣大膽使用，無限投放，而只能用於最緊急最重要的地方，好鋼要用在刀刃上。
第二，不必急於出手；中國的金融結構跟美國不同，沒有那麼大的包袱，房地產市場比股票市場還是要相對穩定不少，起碼不可能出現熔斷。風險在慢慢聚集，但是並不會馬上爆發。中國政府所掌握的資源也相當雄厚，資產負債表也相當健康。所以也可以等一等、看一看，不必太着急。
第三，稍緩一些出手可能更加有利。以當前美國的經濟結構及中美關係而言，美國進行債務擴張，就需要增加進口，而這就會擴大中國的出口，對於拉動中國的產業鏈成長是有利的。同時，擴大出口及促進中國的產業鏈成長其實就是在增強中國的總體信用水平。
另外，中國不急於採取擴張性的政策，對美國的政策調整也會構成一定的壓力。假如真如大家所預料那樣，美國甚至全球經濟危機遲早要來，而且不會太遠。那麼到時候危機可能會更加嚴重，中國政府手裏這點彈藥，還是留到最關鍵的時候使用比較好。
綜上所述，總體上趙燕菁教授提出的“以中央債替代地方債”，穩定房地產價格等等作為救急的臨時性策略，就當前的國內外局勢而言，在原則上不但是合理的，也是必要的，但是也不必太急於實施。稍緩進行債務擴張，或者在債務擴張當中保有餘力，以防萬一，對中國可能更加有利。中國政府現在還有時間，可以全面估量各方面的利弊得失，詳細規劃，量力而行，謀定而後動。
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