“經濟學家建言2023中國經濟”系列| 管濤：美聯儲激進加息暴露體系缺陷，人民幣國際化有新機遇-管濤、王慧

從去年3月開始，美聯儲為遏制美國國內的高通脹連續8次加息，在不到一年的時間裏，累計提升450個基點。美聯儲加息何時休？其緊縮政策將對2023年中國經濟產生哪些可能的影響？

在這一輪美國加息週期中，全球主要貨幣兑美元的匯率普遍下跌，人民幣是全球範圍內較為穩定的貨幣之一。2023年人民幣匯率會怎麼走？其漲跌將主要受哪些因素的影響？今年，在人民幣國際化方面，又面臨着哪些機遇和挑戰？

針對上述問題，中銀證券全球首席經濟學家管濤做客觀察者網“經濟學家建言2023中國經濟”系列訪談，帶來深度解讀。

“經濟學家建言2023中國經濟”系列，是觀察者網和復旦大學中國研究院在兩會前夕聯合推出的重磅訪談節目，邀請十餘位著名經濟學家，從房地產、數字經濟、穩投資、促消費等諸多領域前瞻並建言2023年中國經濟，敬請關注。

【訪談/觀察者網 王慧 整理/張菁娟 審核/周小婷、劉惠】

觀察者網：去年底的中央經濟工作會議提到，2023年要繼續實施穩健的貨幣政策。今年對貨幣政策的描述也由去年的“靈活適度”變為了“精準有力”。什麼是“精準”？怎麼算“有力”？我們的很多觀眾和讀者可能不是太瞭解，首先請您給大家解讀一下，貨幣政策的“精準有力”意味着什麼？可能會用到哪些工具？

**管濤：**近年來，我們國家財政政策和貨幣政策的總基調一直沒變。財政政策叫“積極的財政政策”，貨幣政策叫“穩健的貨幣政策”。但2022年年底的中央經濟工作會議對財政政策和貨幣政策的提法，要比2020年底的時候更加積極。2020年的提法是政策上“不急轉彎”，而2022年底強調“加大宏觀調控力度”。

具體到貨幣政策，去年底中央經濟工作會議對貨幣政策的描述，也從去年的“靈活適度”改成了“精準有力”。“精準有力”實際上包括兩個方面，即總量要夠，投向要準。總量工具有數量和價格工具，通常大家所熟知的降準、降息屬於數量工具，去年都用了。另外，一些公開市場操作，比如7天期逆回購，也是市場流動性調節的一個重要工具，這屬於總量工具。

“總量要夠”就是要保證廣義貨幣供應和社融的增長與名義經濟增速基本匹配。2020年底的中央經濟工作會議曾提到“保持宏觀槓桿率的基本穩定”，但在2022年底時就沒再提了，這意味着對宏觀槓桿率的上升可能還有更大的容忍度。

“投向要準”意味着我們要更多地用一些結構性的貨幣政策工具。2022年年底中國人民銀行行長易綱在金融街論壇年會的講話中提到，中國的結構性貨幣政策工具實際上有兩類：一類是長期性工具，一類是階段性工具。支農支小再貸款和再貼現是長期性工具，目前餘額是2.5萬億元。近年來，我們創設了科技創新、交通物流、設備更新改造等專項再貸款支持工具，這些都是階段性工具，目前餘額約3萬億元。

安徽企業提高裝置運行平穩率，高效清潔利用煤炭資源。（視覺中國）

階段性工具到期以後是要自然退出的。2023年年初，央行延長了三項階段性貨幣政策工具的使用期限：一是碳減排支持工具延續實施至2024年末；二是支持煤炭清潔高效利用專項再貸款延續實施至2023年末；三是交通物流專項再貸款延續實施至2023年6月末。這些階段性的貨幣政策工具根據形勢的發展變化還會進行調整。

而結構性貨幣政策工具的好處是專款專用、定向支持、精準滴灌，它能夠發揮總量工具不能發揮的作用。比如説2022年第四季度推出的設備更新改造的工具，這一工具一大重要作用是給設備更新改造的企業貼息，降低其融資成本，這是通過降準和降息都難以直接達到的效果。在中國目前的金融環境下，這提高了貨幣政策的傳導效率。

從今年1月份的金融數據來看，我們實際上實現了預期中的“開門紅”。其中廣義貨幣（M2）增長是12.6%，這是2016年5月以來的高點；人民幣貸款增速也比去年年底有所上升；社融也達到9%以上的增長。按照央行的説法，總體上我們的貨幣政策，在基準的情形下對經濟支持力度要不低於去年。

觀察者網：從去年3月開始，美聯儲為遏制美國國內的高通脹連續8次加息，在不到一年的時間裏，累計提升450個基點。您覺得今年美聯儲何時會暫停加息？

**管濤：**在去年11月份議息會議上，美聯儲已經對外宣佈完成第一階段加息有多快的問題，後面進入加息的終點利率有多高，以及限制性的貨幣政策立場持續時間有多長。但是市場在搶跑，普遍認為美聯儲馬上要結束加息，甚至在2023年底有可能會轉為降息。

然而，我們看到，今年1月份美國的通脹數據、零售數據、勞動力環比均出現了反彈，勞動力市場依舊緊張，銷售也是超預期的強勁。在這樣的情況下，大家又開始對美聯儲的貨幣政策立場重新定價。

我們預測，如果是每次25個基點的加息幅度，美聯儲大概還會加息兩三次，如果是重新恢復每次加50個基點，可能就只有一兩次了。我認為，大概率會是每次加25個基點，因為美聯儲一再表示，要評估貨幣政策累積的影響，以及帶來的經濟金融的反應，如果加息太快有可能會出現一些非預想中的結果。

觀察者網：您之前曾經提到，美聯儲的緊縮政策對人民幣匯率和跨境資本流動的影響有四個階段，您覺得2023年將會進入到哪個階段，對我國的經濟又可能產生哪些影響？

**管濤：**去年影響人民幣匯率走勢的一個重要因素是美聯儲的緊縮政策。2022年年初，我參考2014年美聯儲貨幣政策正常化的經驗，提出美聯儲緊縮對中國的影響不是線性的而是非線性的，我們千萬不要以為剛開始影響不大，後面就沒有影響了。

我認為，本輪美聯儲緊縮演繹會呈現“四種場景/階段”：第一階段是美聯儲温和有序的緊縮，中國外資流入放緩，人民幣延續強勢但升值放緩；第二階段是美聯儲激進加息和縮表，導致中國階段性資本外流，人民幣匯率雙向波動；第三階段是美聯儲緊縮力度超預期，引發資產泡沫破滅、美國經濟衰退，中國將難以獨善其身，人民幣匯率承壓；第四階段是美聯儲重回寬鬆，如果中國能繼續保持經濟復甦在全球的領先地位，就可能重現資本回流，人民幣匯率重新走強。

去年4月我提出，有可能中國已平穩度過了美聯儲緊縮的第一階段，即美聯儲縮減購債，中美利差收斂，中國外資流入減緩，人民幣匯率繼續升值，只是升值放慢。但是隨着美聯儲3月份啓動加息，而且開始醖釀縮表將加劇美國經濟金融動盪，疊加其他因素影響，中國將出現資本外流，人民幣匯率進入有漲有跌、雙向波動的第二階段。

同年4月20日，人民幣兑美元匯率跌破6.4，然後一路震盪下行，到11月初時跌到了7.3附近。所以我認為去年人民幣是進入了第二個階段。今年，到目前為止，我們還是站在第二個階段，未來我們有可能進入第三、第四階段。

2022年，美聯儲貨幣政策緊縮對中國的影響，主要是以金融市場和跨境資本流動的金融衝擊為主，今年除了金融衝擊以外，還有可能因為美聯儲緊縮帶來美國經濟放緩甚至衰退，從而導致中國外需減弱。金融加實體經濟的雙重衝擊會給我們帶來比較大的挑戰。

當地時間2023年2月7日，美國紐約，交易員在紐約證券交易所的交易大廳內工作。當日，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾表示美國通脹已開始緩和後股市大漲，道瓊斯工業平均指數上漲265.67點，漲幅0.78%。

觀察者網：2022年全球遭遇了幾十年一遇的高通脹，許多發達國家去年物價漲幅創下新高。與此同時，我們國家的物價保持了總體穩定，2022年CPI同比增長2%，漲幅比年初設定的3%的預期目標還低。出現這種狀況的原因是什麼？2023年我國是否存在輸入性通脹的壓力？

**管濤：**根據IMF的判斷，2022年全球全年平均通脹率為8.8%，中國的CPI同比增長只有2%。如此看來，中國確實屬於物價基本穩定。我認為有以下幾個原因：

第一，中國在疫情應對時保持了宏觀政策的剋制，不像西方進行財政和貨幣政策雙刺激，造成大水漫灌；第二，中國的疫情應對是穩市場主體，而西方是過度刺激需求。因此，中國是供給的恢復快於需求，總體上還是供大於求，在某種程度上抑制了物價的上漲；第三，面對去年輸入性通脹壓力，中國採取了一些保供穩價的措施，並且暢通了國內經濟循環，這也有助於物價穩定。物價的穩定，不但保障了基本民生，同時也為貨幣政策的自主性拓寬了空間。

輸入性通脹的高點應該在去年。2022年下半年的大宗商品價格，包括能源價格都已衝高回落，所以説輸入性通脹的壓力去年已經有所緩解。這當然不是説今年沒有輸入性通脹，如果今年地緣政治衝突進一步升級，仍然會影響能源和糧食價格走勢。

對於中國而言，在物價方面，今年我們首先要防止物價的進一步下跌。我國PPI去年年底開始已經是負增長，CPI（同比增長）在2%左右，核心CPI增長只有1%左右，所以中國物價走勢還是比較低迷的。這也反映出國內需求總體不足，因此我們主要防止這方面的壓力。

在通脹方面，我國總體通脹仍較為温和，但要關注結構性的通脹。我國的恩格爾係數比較高，接近30%，而美國食品支出佔消費支出的比例只有不到10%。

柴米油鹽關係到基本民生，是民生大事。中國1月份雖然整體通脹不高，但食品類的通脹還是比較高，對老百姓的生活有比較大的影響。

因此，一方面，我們應加大保供穩價的調節力度，保持糧食、能源價格穩定；另一方面，要研究一些針對性的措施，如果糧食、能源價格的上漲達到一定的門檻後，應對特殊羣體實施有針對性的補貼措施，減輕對民生的影響。

觀察者網：“穩物價”是今年政府經濟工作的主要目標之一，對此您有何建言?

**管濤：**第一，財政貨幣政策仍要保持克制，要堅持實施正常的財政貨幣政策，防止大水漫灌；第二，要關注結構性通脹的走向，研究一些預案，加大對特殊羣體，特別是對弱勢羣體定向扶助的力度；第三，針對目前價格走勢總體偏低的情形，應加大在擴大總需求上的政策刺激力度，對通脹一定程度上要增加容忍度。

觀察者網：在這一輪美國加息週期，全球主要貨幣兑美元的匯率普遍下跌，相比之下，人民幣兑美元貶值幅度遠低於歐元、日元與英鎊兑美元的貶值幅度，是全球範圍內較為穩定的貨幣之一。您對2022年全年人民幣匯率的走勢有何評價？您認為2023年人民幣匯率會怎麼走？其漲跌將主要受哪些因素的影響？

**管濤：**2022年人民幣匯率在內部和外部因素綜合作用影響下，呈現出有漲有跌的雙向波動的走勢。2022年前兩個月，人民幣還延續前期的升值走勢，到3月初升至6.3附近，3月中旬開始衝高回落、震盪下行，9月份人民幣匯率時隔兩年跌破7，11月初跌到7.3附近以後就開始止跌反彈，12月初又重新升回到7以內。

2023年年初，人民幣匯率最多升至6.7，也就是不到三個月的時間，人民幣最多反彈了8%以上。去年人民幣匯率的波動還是比較明顯的，但是去年的大環境是美元兑絕大部分的非美貨幣都升值，所以雖然去年全年人民幣匯率跌了8%以上，但人民幣的多邊匯率實際上只跌了2%-3%，總體還是比較穩定的。

恰恰是因為人民幣匯率的彈性增加，使中國增加了貨幣政策的自主空間。去年無論是降準還是降息，數量和價格工具都頻繁使用，加大了貨幣政策對實體經濟的支持力度。此外，由於匯率的彈性增加，去年除了一些宏觀審慎措施之外，我們沒有動用新的資本外匯管制措施。

事實上，匯率根本上還是由經濟基本面決定的，去年人民幣匯率止跌反彈的一個很重要的原因是，11月份以後我國優化了疫情防控和房地產調控政策，使市場改善對中國經濟復甦的前景預期。在強預期弱現實的背景下，人民幣出現了反彈，因此，匯率穩定取決於我們能不能把經濟穩住，把自己的事情做好。

我覺得2023年人民幣匯率走勢大概會出現以下情形：

中央經濟工作會議強調，今年要突出做好穩增長、穩就業、穩物價的“三穩”工作。如果能夠做好這“三穩”工作，就意味着人民幣匯率會在雙向波動的情況下保持一個偏強的走勢。

如果做的比市場預期的更好，我們有可能會重現2020年下半年的情形，人民幣會重新出現一輪趨勢性的走強。當然可能也會出現壞的情形，因為我們面臨的困難和挑戰也是前所未有的。如果不如預期，人民幣匯率可能還會在一段時間內承受壓力。

影響人民幣匯率的因素既有基本面也有情緒面。現在人民幣匯率是一種資產價格，很大程度上受到市場情緒的影響，對於市場情緒，中國有一句俗話叫做“人心難測”。

經濟基本面到底是好還是壞，不取決於你是怎麼看，我怎麼看的，而取決於市場如何看待這個問題；不取決於我們今天怎麼看的，而取決於到那個時候我們怎麼看。

觀察者網：我們國家最近這些年一直在有序推進人民幣國際化。您認為2023年在人民幣國際化方面，面臨着哪些機遇和挑戰？未來人民幣國際化的終極目標應該怎樣確立？

**管濤：**人民幣國際化目前已經取得了實質性的進展。從政策上講，中國已經完成了從貨幣非國際化向國際化的轉變，最典型的就是我們去年底召開的二十大，把“有序推進人民幣國際化”正式寫入了黨代會的文件，成為國家基本的國策。

從市場的接受認可程度來看，人民幣現在已經是第五大外匯儲備貨幣，第五大國際支付貨幣和第五大外匯交易貨幣，且人民幣已經成為國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）五大籃子貨幣的第三大權重貨幣。2022年5月，國際貨幣基金組織對SDR籃子貨幣定值重估時，把人民幣的權重提高了1.36個百分點。

根據對國際貨幣體系三個層次的劃分，我已經把人民幣劃入到了第二個梯隊，屬於次中心貨幣。雖然人民幣和美元、歐元、英鎊、日元這些傳統的國際化貨幣比起來肯定還是有些差距，但從2023年的情況來看，人民幣國際化有一些新機遇。

2023年世界經濟總體下行，而中國經濟有望總體回升，這種明顯獨立向上的趨勢有助於增強人民幣資產的吸引力，吸引資本回流，進一步推動人民幣國際化。

我們可以看到，政策上對於人民幣國際化更加偏積極。“十四五”規劃對人民幣國際化的提法為“穩慎推進人民幣國際化”，但在去年年底二十大時改為“有序推進”，這也反映了我們的“四個自信”。去年人民幣匯率大起大落，實際上伴隨着資本的大進大出，但中國經濟、金融體系經受住了考驗，這不但增強了我們的信心，也增強了外國投資者的信心。

可以看到，美聯儲此次激進加息造成了全球“美元荒”，充分暴露了現行國際貨幣體系的內在缺陷，即美聯儲的貨幣政策不能夠同時兼顧國內和國際。

美聯儲激進的緊縮造成了資本大量回流美國，不論是新興市場還是發達經濟體，都遭遇了資本外流，當地貨幣均面臨貶值壓力，包括歐元區和日本。歐洲央行的貨幣政策調整一部分也是出於歐元貶值的考慮，而日本央行去年也是多次入市干預日元的貶值，這都有可能會推動國際貨幣體系多極化的發展。一些非經濟因素也會推動各國外匯儲備資產的多元化配置，為人民幣提供一定的機遇。

當然，我們也面臨一些挑戰。

首先，疫後經濟恢復的正常化路徑是不確定的，不排除出現反覆，且疫情還有一些滯後影響，就是所謂的“疤痕效應”。

其次，在百年變局加速演進的背景下，全球產業鏈、供應鏈的重塑，經濟金融、科技的“脱鈎”，可能也會給我們帶來新的挑戰。

第三，要想推動人民幣國際化，根本上還是要靠推進制度性的對外開放，在這方面，我們還有很長的路要走。至少到目前為止，人民幣在資本項下還沒有完全可兑換，影響人民幣資產的流動性，在某些情況下也會影響外國投資者對於持有人民幣資產或者用人民幣作為計價結算貨幣的顧慮。

從長遠看，我們目前應該做的是要鞏固和提升人民幣次中心貨幣地位，按照“十四五”規劃提出的要求，“堅持市場驅動，企業自主選擇”，央行、政府部門則需不斷完善人民幣跨境流通使用的軟硬件基礎設施。

觀察者網：截至今年1月末，我們國家外匯儲備規模已連續4個月回升。在外匯儲備“四連升”的同時，黃金儲備也是“三連升”，我國連續三個月增持黃金儲備。我注意到，目前全球央行都在狂囤黃金，為什麼會出現這樣的情況？

**管濤：**國際儲備是一種國際清償能力，在對外支付時，除了用一些硬通貨對外支付，理論上也可以用黃金對外支付。黃金儲備也屬於國際儲備的一個重要組成部分。

截至2022年四季度末，我國黃金儲備佔儲備資產比重為3.5%。從國際比較看，同期，全球18個主要經濟體黃金儲備的平均佔比為19.9%，中國佔比大大低於平均水平。

我認為，在這個時期，包括中國在內的央行增加黃金儲備有這三個方面的考慮：

第一，發達國家早已讓匯率自由浮動，近年來，很多新興市場、發展中國家匯率彈性明顯增加，有的國家直接走到了自由浮動，降低了對外匯儲備的依賴；

第二，美元本位的國際貨幣體系，其內在缺陷是美國的宏觀經濟政策難以同時內外兼顧，大家希望把儲備資產分散化，一部分分散到非美元的儲備資產，另一部分可能就是實物儲備資產，可能是黃金儲備；

第三，非經濟的因素。一些國家把貨幣武器化進行制裁，其他國家為了規避此類風險，也會選擇持有一些實物儲備資產。

觀察者網：對於普通人來説，可能更想知道的是2023年金價會不會大漲？黃金是不是一個好的投資選擇？

**管濤：**2022年全球是股匯債三殺，但黃金錶現不錯，是一個N型的走勢，先漲後跌再反彈，價格基本穩定。2023年年初時，黃金價格還有一波漲勢，但最近一段時間由於市場重新定價、美聯儲的緊縮政策，黃金又出現了一定的回調。

我個人認為，今年總體上看，金價有一定的機會。首先，美聯儲貨幣政策緊縮進入尾聲，實際利率見頂，對金價是一個支持；其次，各國央行國際儲備資產的多元化，包括增加對黃金儲備的配置，這也會增加需求，這對金價也有一定的支持作用；第三，黃金通常在高通脹、地緣政治風險較大時，是一個抗風險的避險資產，這也會對金價有一定的支持作用。

至於金價是否有望迎來大行情，大家不要期待太高。

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