曹遠征：我擔心發展中國家會出現類似1998年亞洲金融危機
3月10日，美國加州政府宣佈關閉硅谷銀行，並將之移交給美國聯邦存款保險公司（FDIC）接管。這家曾經名不見經傳的美國中小型銀行突然暴雷，引發市場振動。幾乎同一時間，兩家服務加密貨幣領域企業的美國銀行——銀門銀行（Silvergate Bank）和簽名銀行（Signature Bank）也相繼倒閉，加重了各界對美國經濟的擔心。
美國總統拜登於週一（3月13日）回應稱，美國整體銀行系統仍然穩健，納税人不會為此承擔損失。不過，市場的擔心似乎仍在悄悄蔓延，3月13日美國銀行股大跌，其中第一共和銀行（First Republic Bank）跌幅達到62%。評級機構穆迪隨後將第一共和銀行和其他五家銀行列入負面觀察名單。
硅谷銀行的危機有多嚴重？硅谷銀行會否成為又一個雷曼兄弟？太平洋這一邊的中國，應從中獲得何種啓示？觀察者網採訪了中國宏觀經濟學會副會長、中銀國際研究公司董事長曹遠征。
【採訪、整理/觀察者網 高豔平】
為什麼是硅谷銀行？
觀察者網：去年下半年和今年年初，很多機構和經濟學家包括您曾預測，2023年世界經濟包括美國經濟將陷入衰退，我們之前曾接二連三看到美國的科技企業裁員，這次是服務於科技初創企業的硅谷銀行首先暴雷，為什麼？
曹遠征：硅谷銀行不同於一般的商業銀行，它是專門服務於科技和醫藥初創企業特殊融資需求的一家銀行。
硅谷銀行沒有銀行櫃枱，沒有個人儲蓄業務，不吸收公眾存款，負債端資金來源於貸款客户及風投機構隨時調用的存款。這類存款多為活期，資金成本比較低。
這家銀行的核心業務就是做過橋貸款，貸給VC/PE投資人（FOF），也貸款給初創企業。因為高科技初創企業沒有盈利、風險大，利率普遍較高，硅谷銀行因而可以獲得利差受益，與此同時，獲得初創企業的期權收益也是硅谷銀行盈利來源之一。
按照硅谷銀行的數據：經過40年的積累，全美有風投基金支持的軟件及硬件、生命科學和醫療行業公司中，有50%是硅谷銀行的客户。2022年風投基金支持的科技和醫療創業公司IPO中，44%是硅谷銀行的客户；2022年福布斯“下一個十億美元初創企業”中的88%都是硅谷銀行客户。
疫情之前，負債端來自貸款客户及風投機構的存款充足，資產端貸款也比較正常，硅谷銀行運行沒有問題。但是疫情之後，硅谷銀行的負債和資產兩端就出現了非常嚴重的期限錯配。
2020年疫情爆發，美國祭出超大規模的量化寬鬆政策以刺激經濟，硅谷銀行的存款急劇增長，存款規模從2019年的 617.6億美元跳升至2021年的1892億美元。這個時候VC/PE融資成本低，投資活動異常活躍。
硅谷銀行積累了鉅額存款，就用於長期的美國國債和MBS等資產的投資，截止2022年年底，硅谷持有的長期債券高達1200億美元，佔總資產（2118億美元）比例超過一半。（見下圖)
截至2022年底，SVB資產端的長期債券佔據半數以上，貸款不到1/3。數據來自SVB2022Q4財報
但是，受疫情影響，各國經濟遭遇重創；還有俄烏衝突後美國及其同盟國的制裁與小院高墻，例如中國曾是美國高科技企業的主要投資者，但在脱鈎的背景下大幅減少；再有，2022年以來的美聯儲加息雪上加霜，風投企業投融資活動在2022年急劇收縮。科創企業不再像過去那麼容易獲得資金，為了保持運營，它們需要去銀行提款，這導致硅谷銀行2022年以來存款大量流出。（見下圖）
2022年1季度以來VC投資熱情下降，同時存款大幅流出。數據來自SVB2022Q4財報
問題是，硅谷銀行並沒有準備這麼多現金去應對大量的提款，不得已開始變賣高達210億美元美債和MBS資產，同時還通過增發股票融資22.5億美元，以籌措流動性。
硅谷銀行的期限錯配問題暴露出來：負債端，儲户急需資金，然而資產端的長期投資短時無法兑付。在美元加息的背景下，變賣債券一定意味着虧損。
原因很簡單，2021年購買的一張面值為100元的債券，利率為幾乎為零，假設為1%。加息之後，假設利率浮動為3%，100元的債券拋售之後只能賣98塊了。
硅谷銀行拋售長債資產後18億美元的税後虧損就是這麼產生的。加上股票增發衝擊股價，使得投資者擔心硅谷銀行的資金週轉出現問題，進一步加劇股票拋售和銀行擠兑。危機就這樣爆發了。
可以説，硅谷銀行的倒閉，跟這家銀行業務的特殊性有很大的關係，是個流動性危機。
為什麼美國救助如此之快？
觀察者網：我們回顧以下硅谷銀行危機時間軸：3月8日，硅谷銀行宣佈籌集22.5億美元資金，引發取款潮；3月9日，硅谷銀行母企股價暴跌，銀行擠兑；3月10日週五清晨，硅谷銀行高管還在籌措資金，中午美國加州金融保護和創新部就宣佈關閉硅谷銀行，移交給美國聯邦存款保險公司（FDIC）接管，並且宣佈對25萬美元存款以下儲户提供保險。既然您認為硅谷銀行的倒閉有其特殊性，但為什麼這次美國政府出手這麼快？
曹遠征：雖然我説硅谷銀行的倒閉具有特殊性，但是銀行是經濟的血脈，是一個彼此互聯的系統，不及時出手，會引發金融系統的連鎖反應。
2008年金融危機給美國最重要的經驗教訓就是，一旦出現危機苗頭就要立即採取措施進行救助。
如果回顧一下2008年金融危機，就發現英國和美國處理危機的方式不一樣。
首先是兩國的反應速度。英國畢竟是老牌資本主義國家，它對金融危機的處理比較老道，2007年9月14日北巖銀行一出現擠兑，英格蘭銀行就作為最後貸款人，直接提供資本金，把銀行買下來，避免了金融系統的崩潰。
美國則不同。2007年7月美國次級房貸市場開始崩盤之後，美國很長時間都在討論究竟要不要救，怎麼救。
直到2008年3月14日，美聯儲才提供了300億美元支持摩根大通收購貝爾斯登。2008年9月7日美國財政部宣佈政府託管“兩房”。但是，2008年9月雷曼兄弟倒閉之後，並沒有出手救助。
更重要的不同是救助方法。大家都知道銀行是有槓桿的，資本充足率不得低於8%，這意味着補足8塊錢資本金就能穩住100塊錢債務。這是英國的做法。
美國的做法是把壞賬買下來，就是出100塊錢的資金買下100塊錢的債務，這顯然不如英國的辦法有效。
美國人沒有按照英國的辦法補救，因為他們擔心，如果買下這些銀行，等於是把銀行國有化，這是社會主義國家才會採取的政策，美國人在觀念上不能接受。所以美國的救助遲於英國，而且救助辦法不能立竿見影，導致危機加速蔓延到了全球。
這次硅谷銀行危機處理辦法，我覺得是美國已經吸取了過去的教訓。一出問題就提前介入進行救助。
據新聞報道説，美聯儲、財政部及美國聯邦存款保險3月12日的聯合聲明中承諾保障所有儲户存款的安全，對超過25萬美元存款保險保障限額的存款也全額支付。同時，美聯儲推出新的緊急融資工具——銀行定期融資計劃（BTFP），向抵押美國國債、機構債務、抵押貸款支持證券 （MBS） 和其他合格資產的銀行提供最長一年的貸款。這筆價值250億美元貸款，由財政部兜底，以避免危機的蔓延。
從這個意義上來説，這次出手是比較快的。
觀察者網：很明顯，3月10日美國政府已經出手救助了，但是財長耶倫在3月12日接受Face the Nation的採訪卻説，“我們不會像2008年那樣去救助（硅谷銀行）了”。原因是在2008年之後，美國採取了新的利於監督資本和流動性的措施；而且2020年新冠疫情初期也驗證了美國銀行系統的韌性，所以她説美國人對銀行系統的安全穩健有信心。您怎麼理解耶倫這種説法？
**曹遠征：**第一，應該説2008年金融危機以後，美國金融機構吸取的教訓，因此金融系統的資產負債表有所修復。
耶倫在3月12日接受Face the Nation採訪時説，我們不會像2008年那樣救助銀行了，美國人對銀行系統的安全穩健有信心
2020年我在《疫情會引發新一輪全球金融危機嗎？》一文中提到，2008年危機以後，美國資產負債表得到某種恢復，表現為居民家庭的槓桿率開始減少，變得相對穩健。
然而，也需指出的是，在家庭和金融機構資產負債表修復的過程中，美國政府的資產負債表卻在擴張，非金融企業的資產負債表也在擴張。政府、非金融企業與家庭、金融機構槓桿率相反的走勢，客觀上形成了一個槓桿牆。
這跟2008年情況不太一樣。2008年金融危機是從居民資產負債表開始衰退，然後所有資產負債表陷入衰退。從這個意義上説，耶倫説的由於對金融機構的資產負債狀況的監管加強了，在風險管理方面有了新的進步，也沒錯。
但是我想指出的是，這只是問題的一方面。
最重要的是，銀行是一個相互連帶的債權債務系統，銀行最怕的系統風險就是擠兑。這次硅谷銀行是典型的一種擠兑事件，不管銀行系統有多穩健，只要任何一家銀行被擠兑，不管它什麼原因出現的，真實的還是不真實的，都沒有意義了，不及時救助一定會導致系統性風險。
我們從目前情況來看，硅谷銀行之後，已經又有銀門銀行（Silvergate Bank）、簽名銀行（Signiture Bank）、邊境銀行（Frontier Bank）等三家銀行破產倒閉，還有很多銀行的股票大跌，在這種市場恐慌的情況下，未來，美國中小銀行倒閉的風險正在加大。
從這個意義上來説，其實耶倫的講話可能是告誡這些銀行，個案問題政府是不會救的，要自己負責。但最終還是決定要救，因為銀行業務彼此關聯，最終通過政府出手，救的是儲户，也是市場的信心。
所以我們看到，不僅是美國存款保險機構先接盤硅谷銀行，財政部還提供250億美元真金白銀去幫助可能出現的流動性危機，避免出系統性的崩潰。
這大概是人類學習總結2008年金融危機以後，得到的一個重要的經驗教訓。
會成為又一個“雷曼兄弟”嗎？
觀察者網：很多人在比較硅谷銀行危機跟2008年雷曼銀行危機，您認為有何異同？也有學者認為這跟1980年代美國儲貸協會危機類似，您怎麼看？
**曹遠征：**硅谷銀行不是雷曼兄弟，但它又是雷曼兄弟。
不是雷曼兄弟是指，硅谷銀行是面向高科技企業融資的比較特殊的銀行，跟1998年美國長期資本倒閉的危機比較像，它的危機具有一定的特殊性。
不是雷曼兄弟也指，危機的性質也不同，我們也會看到，此次硅谷銀行的危機和2008年的金融危機不太一樣。2008年的金融危機是一個資產負債表衰退危機，危機爆發前實體經濟就出了問題，房子沒人買了，這不是注入流動性就能解決的，而是需要整個資產負債表的深刻調整。
又是雷曼兄弟，是指危機的起因都是金融機構倒閉，之後市場擔心會起連鎖反應，因為銀行倒閉，會引發債權債務鏈條的崩潰，從而帶來系統性風險。正因為這種擔心加重了股票拋售和銀行擠兑。
但這次硅谷銀行的是一個流動性危機，它僅僅出現在資產損益表和現金流量表上，目前還沒有波及到資產負債表。
如果政府或者監管機構及時介入補充流動性，就不會造成整個資產負債表的衰退，那麼就不會出現系統性金融危機。 但必須注意，這三張表是互相關連的，處理不好，會傳導成資產負債表危機。
不是雷曼兄弟還表現在，2008年美國政府並沒有救雷曼兄弟，直接倒閉清算。而這一次硅谷銀行危機不但政府出手救了，而且救助方式跟以往也不同。
硅谷銀行危機的救助是保險公司直接接管原有客户和銀行的業務，破產清算等事宜先擱到一邊。這是一種臨時性的過渡措施。這種救助辦法在我國銀行系統的重組中也出現過，資產歸零，保留原有的客户和牌子，重新注資。
如果説硅谷銀行危機與哪種危機比較類似的，我覺得它類似於1998年亞洲金融危機中的美國長期資本管理公司（LTCM）破產危機，它們同樣面臨的是流動性困難。
美國長期資本的管理層包括Robert Merton和Myron Scholes 等諾貝爾經濟學家。當時由於美債與新興市場債券利差很大，他們預測新興市場債券會趨於穩定，便拋空美債押注新興市場債券，特別是俄羅斯債券。一般情況下，國家債券的違約是非常小概率的事件。但是那一年俄羅斯出現經濟危機，宣佈停止國債交易，結果LTCM的流動性就垮了。
當時正值香港金融危機，我們的香港匯率保衞戰剛剛結束。美國人把時任香港特首的曾蔭權請到美國，想問問怎麼回事，準備批評港府為什麼要出手干預香港匯率。但是到了美國後，美國人發現長期資本也出事了。於是財政部長們開始緊急商量，籌錢去救美國的長期資本。最終LTCM被美林和摩根收購。
通過這個案例，我想説的是，美國長期資本的危機和硅谷危機相同，都是流動性危機。
1980年代美國儲貸協會危機，也類似1998年長期資本的危機，我們叫損益表和現金流量表上出現的危機，這種危機在某種意義上可以叫財務危機，它不是系統性的。但是這種財務危機，如果不及時進行救助，也會導致系統性風險。
美國或陷入加息-衰退-刺激-通漲惡性循環
觀察者網：有人指出，如果危機蔓延得厲害，將會倒逼美聯儲提前結束加息週期？您如何看？
**曹遠征：**這個觀點是道理的。因為從宏觀來説，硅谷銀行的導火索是美聯儲加息。
美聯儲從2022年3月份至今連續8次加息，累計加息450個基點，從去年3月份之前的幾乎零利率（0-0.25%）漲到4.5-4.75%。就像前面説過的，加息意味着拋售之前購買的債券，一定會有損失，最終引起投資人恐慌逃跑，股票大跌。
除了加息這個導火索，第二個背景是疫情，以及世界經濟由過去的經濟全球化變成地緣政治經濟和價值觀至上。這使得風投的投資環境發生了極大的變化，風投和初創企業都面臨流動性壓力和市場不確定加大的風險。
從加息週期來看，美聯儲預計會在2023年將聯邦基金利率提高到5%-5.5%的峯值水平。在今年2月份加息之後，市場上在討論今年3月份是否還要再加息，如果要加，最多一次到兩次，加息50-75個基點。
無論如何，加息週期已到尾聲，這是市場已經預期到的。當下，加息已經不是市場最關心的問題，市場最關心的問題是全球經濟2023年會不會進入衰退。
觀察者網：硅谷危機的爆發後，有國內機構分析認為，美國經濟可能出現“硬着陸”，您怎麼看？
曹遠征：國際貨幣基金組織認為，2023年全球有1/3的經濟體將經歷至少連續兩個季度的經濟負增長，即典型意義上的衰退，其他經濟體不少也會經歷技術性衰退。
事實的情況是，去年第三季度開始，日本率先，英國隨後，已經出現了經濟負增長，歐元區2022年第四季度GDP環比增長0.1%，接近零增長。
美國的衰退可能會遲一點，市場一般預計美國在今年下半年會進入衰退。那麼硅谷銀行引發的危機會不會引發衰退提前，比如説今年上半年就進入衰退？
在去年年末的時候，美聯儲的貨幣政策就面臨一個兩難困局，它必須在衰退和通貨膨脹之間做出選擇：如果繼續加息，衰退就會更快來臨；如果不加息，通脹水平就會繼續維持在高位。
在硅谷銀行事件之前，很多人還在關心美聯儲究竟還加不加息。現在大家關心的是，衰退會不會提前？如果出現明顯衰退，就是經濟可能要硬着陸了。
但目前我們還無法預測，因為這次硅谷銀行危機，美國政府正在出手。新的問題又出現了，250億美元的救助資金誰來出？這次明確了不能花納税人的錢去救助，耶倫説要財政部兜底，那最後還是要通過發行國債來救，那就又加大了通脹的壓力。
加息導致衰退，為挽救經濟，美聯儲再次發行國債，這又會導致通脹壓力，美國經濟就陷入循環往復的惡性循環了。
對中國的啓示
觀察者網：硅谷銀行危機的爆發，對中國而言，有何啓示？
曹遠征：疫情後，美國採取極度寬鬆的貨幣政策，美聯儲開動印鈔機購買國債，擴大的赤字用於抗疫，並給居民發現金。所以造成美國疫情期間失業率在提高、居民儲蓄存款在增長的現象。居民儲蓄在增長，因此消費一直也不錯，中國的出口受此影響，大幅增長。
2020年疫情爆發初期，國內就曾經爭論，中國是否可以學美國搞財政赤字貨幣化，即央行發行貨幣給財政赤字融資，以此來刺激經濟。
然而，美國的問題很快就暴露出來了。超額量化寬鬆之後，美國經濟看似不錯，但這是靠“直升機撒錢”支撐的。2021年以來，美國的物價開始大漲，頻頻刷新歷史記錄，這就是後來美聯儲加息的原因。問題是美聯儲加息太猛，那些在量化寬鬆時期靠超寬鬆貨幣政策輸血的企業，加息之後，輸血停了，資金很快就出問題了。
硅谷銀行的倒閉正是在這樣一個背景下出現的。硅谷銀行危機表面上是加息引起的，背後其實是美國財政貨幣化造成的惡果。
如果説給中國的啓示，貨幣政策還是要保守一點。什麼票子印多了都會毛，現在不變毛，總有一天會變毛；雖然短期內可能物價沒有漲，但長期來看一定會反映到價格上；在中國，不是反映在物價上，就會反映在房價等資產價格上。
我想這是對中國最重要的啓示。我們國家一直比較謹慎，這些年執行的是積極的財政政策和穩健的貨幣政策，不允許中央銀行通過一級市場購買政府債券，為財政赤字直接融資，在制度層面做出了明確的限制。因而儘管我們在疫情中也採取了財政擴張政策，但是通脹並沒有出現。
觀察者網：如果硅谷銀行危機擴散，全球經濟提前陷入衰退，您認為有什麼與中國相關的風險值得我們警惕的？
**曹遠征：**美國加息帶動全球經濟提前陷入衰退，我擔心在發展中國家會出現類似1998年亞洲金融危機的情況。
1998年亞洲金融危機是國際資本大幅流出，國際收支困難導致的貨幣危機。危機首先在泰國爆發，後來傳遍整個亞洲。我們可以看到，這跟美聯儲加息週期是吻合的。
利率和匯率是平價關係，美聯儲的加息意味着美元指數的升高，美元投資變得有利可圖，從而吸引全球資金從泰國、印尼和韓國等亞洲新興國家流出，造成一些金融比較脆弱的國家國際收支出現嚴重困難，最終爆發危機。
這一輪美元加息帶來的危機已經爆發了，去年以來，斯里蘭卡、土耳其和巴基斯坦相繼出現這種國際收支危機。
爆發貨幣危機的國家有一個共同點，就是國際收支和財政雙赤字。他們要靠進口來維持國民經濟，甚至是老百姓的日常生活，比如印度和巴基斯坦，老百姓的生活離不了洋葱，這些日常用品需要靠進口。一旦美元指數上升資金外逃，出現國際收支危機，沒有外匯進口洋葱，老百姓的日常生活都會受到巨大影響。
由於美元加息帶來的危機，歷史上出現過多次，每一次都伴隨着對相對弱小的經濟體的衰退。
第一次是在1980年代，美國為了治理通脹從1983年開始至1984年8月，連續12次加息。加息導致美元迴流，從巴西到阿根廷，拉丁美洲國家國際收支入不敷出，最終爆發債務危機。阿根廷自從那次債務危機之後，到現在還沒有沒有緩過來，還在頻繁受到美元波動的影響。
第二次在1985年，美日等五國簽訂廣場協議之後，美元貶值帶來美日貿易赤字縮減，經濟復甦通脹攀升。美聯儲再次激進加息，1988年3月開始到1989年5月，加息26次。日元也隨之加息，導致經濟泡沫破裂，陷入“失去的二十年”。
去年以來大家在討論人民幣匯率波動，短短8個月，美元對人民幣匯率從最低6.3漲到7.3，其背後的實質並不是人民幣本身升值還是貶值，而是美元指數的波動，從而引發人民幣被動升值或者貶值。
所以今天我們看這一輪美元加息，已經帶來國際資本流動的紊亂，發展中國家很可能會出現類似亞洲金融危機的危機。繼斯里蘭卡、土耳其和巴基斯坦之後，未來一些金融脆弱的國家，比如印度、越南，以及拉美一些國家，很可能也會受到衝擊。
這些國家很多都是我們“一帶一路”倡議的夥伴國，他們出現危機，我們將無法獨善其身。因此美國加息帶來的國際資本流動，對“一帶一路”國家產生的威脅，也是我們必須預防和警惕的事件之一。
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