張樨樨：OPEC+減產，中國油價要漲嗎？
4月2日，以沙特阿拉伯為首的石油輸出國聯盟歐佩克，加上以俄羅斯為首的其他主要產油國組成的合作聯盟（OPEC+）宣佈進一步減產。
在俄烏衝突一週年、銀行業危機逐步發酵、美聯儲加息和美國持續拋售戰略原油儲備以對抗通脹壓力等背景下，OPEC+的這一舉措，無異於和美國對着幹。
無怪有報道稱，沙特王儲兼首相穆罕默德·本·薩勒曼正在實施“沙特優先”（Saudi First）的經濟政策，還有高盛經濟學家評論，“沙特不像以往那樣，傾向於把自己的經濟利益置於支持美國利益之下”。
英國《每日電訊報》報道截圖
另一方面，能源危機已經過去50多年，美國早已從中東石油的最大買家蜕變成原油的淨出口國，在石油美元根基有所鬆動之際，沙特、阿聯酋等國與中國之間出現一系列以人民幣支付的能源貿易，拿到人民幣作為石油貿易的價款之後，他們有的選擇去中國投資建廠，有的可以用於購買油田技術和服務。
這些現象都成為近期市場關注的焦點，天風證券研究所能源開採首席研究員張樨樨就此接受觀察者網採訪，分享她的觀點：
觀察者網：對OPEC+國家來説，本次減產的動力是否強烈？為何在西方制裁俄羅斯，全球原油成品油庫存偏低的情況下宣佈減產？
**張樨樨：**OPEC+最主要還是出於財政平衡的考慮，因為以沙特為代表的OPEC國家的主要外儲和財政收入來源都是原油或能源品的出口。對一些商業化運作的能源公司來講，他們會考慮盈虧平衡油價，對於沙特來講，它的盈虧平衡油價就是財政平衡油價，過去大約在80美元/桶左右，隨着近年來一些經濟轉型的努力，財政平衡油價的水平也在逐步小幅下降，最近IMF的研究認為，這一水平已經降到70美元/桶左右，但是當國際油價跌破80美元/桶，OPEC就會有一些動作。
這次的減產是近期的第二次，第一次是在去年10月，國際油價也跌破了80美元/桶，OPEC+就出手減產了200萬桶/天，但只持續了一個月。3月初，國際油價再次跌破80美元/桶，但是OPEC+這次出手減產的時間點已經略微超出市場的預期，原本市場預期，在美國和歐洲的銀行問題爆發，油價開始快速下跌之後，OPEC+是不是很就會再度作出反應，但是當時OPEC+並沒有作出反應，國際油價也因此一度跌破70美元/桶。
總體來看，OPEC在70-80美元/桶的價位上去減產維護油價的動機確實是很強的，但這次為何在減產上有一定的延後，應該有地緣政治的背景，但確實很難分析。
WTI原油期貨周K線（箭頭為OPEC+上次和本次宣佈減產處）
觀察者網：能否簡單覆盤此前一年中OPEC+減產和美國釋放戰略石油儲備（SPR，下簡稱“戰儲”）庫存、美聯儲加息的博弈邏輯？
**張樨樨：**美國實際上在俄烏戰爭開始後不久，去年3月底就開始釋放戰儲，到去年11月，美國第一輪SPR釋放正式結束，整個過程略超過半年時間。
按照當時100萬桶/日左右的釋放量，累計釋放約1.8億桶，這是美國歷史上最大的一次戰儲釋放，使美國自1973年能源危機開始積累起來的原油戰略儲備，尤其是頁岩油時代積累下來的過剩產能和儲備消耗掉了大半，基本回到了80年代以前的儲備水平。
值得注意的是，幾乎在同時，也就是從去年5月份開始，美聯儲超預期連續多次加息，這兩個是主要因素。再加上美國政府為了對抗通脹的一系列動作，包括拜登持續喊話本土石油、煉化企業增產、到中東訪問斡旋要求沙特增產（雖然沙特沒有服從）等，使油價得到抑制，形成了我們去年看到的油價前漲後跌的市場反應。
“前漲”的過程從80美元/桶來到120美元/桶，是市場先驗戰爭、後續對俄製裁、以及俄羅斯石油供給減量的預期。5月之後急轉直下，到年底基本跌回80美元/桶的水平，基本上是一個倒V型走勢。
今年，美國又有一波新的戰略石油儲備釋放，不過，本輪釋放分歧較大，美國法律規定戰儲釋放和回補不能同時進行，原本一部分市場預期認為，今年在70美元/桶的價格上，美國會在一定程度上回補戰儲，因為戰儲需要應對戰爭、災害等各種極端情況，去年以來這輪巨幅的戰儲釋放的消耗客觀上應該有一定的回補。
但是今年的通脹壓力繼續存在，油價總體來講還是比較強勢，所以美國不但沒有回補戰儲，反而要求進一步釋放戰儲。此前油價一度跌到近70美元/桶時，美國也沒有停止釋放戰儲，所以，可能在尋找一個更低的價位去回補，但現在又遇到了OPEC+的減產，所以這個減產的時間點比較微妙，也讓美國有一點難以應對。
英國《金融時報》去年6月報道拜登訪問沙特
觀察者網：俄烏衝突背景下，本次OPEC+聯合減產壓力是否比往次聯合減產壓力小？是怎樣的邏輯？
**張樨樨：**我不認為減產和俄烏衝突有太大的關係，應該説，從2020年之後，OPEC執行力就在持續增強。2020年是一個重要的契機，新冠疫情引發的市場暴跌之後，OPEC很快就對減產達成了高度的一致，而且在後續的執行過程中得到了非常好的落實，甚至落實效果率一度超過100%，這也帶來了油價在2021年的持續回升和2022年俄烏衝突背景下的持續攀升。2020年是一個把OPEC和俄羅斯、哈薩斯坦等這些非OPEC國家聯合在一起，形成“OPEC+”的一個關鍵時點。這些國家在維護油價的過程中享受到了實實在在的好處，財政和外儲情況都有一定改善。
相比OPEC+的減產和維護油價的市場影響力，俄烏戰爭的影響實際上比較小，儘管在戰爭初期，市場在交易俄羅斯原油供應出現大幅下滑的邏輯，甚至有預期認為俄羅斯將因為受到制裁出現200-300萬桶/日的供應缺口，但是最終市場發現，俄羅斯可以採用各種方式規避制裁，俄羅斯的原油出口幾乎沒有受到影響，預計今年後續會有50萬桶/日的少量影響，但這可能不是對OPEC+達成一致意見的關鍵影響因素。
俄羅斯因為在一定程度上受到制裁的影響，其產量至少是難以增加的，或許會有小幅下降，那麼，在OPEC+的減產聯盟裏，對俄羅斯“搭便車”的擔憂會有所下降，這實際上有助於加強減產聯盟的執行力。
觀察者網：美國近年來在中東影響力減弱，這一背景與OPEC+減產是否有一定聯繫？
**張樨樨：**美國的中東影響力減弱是肯定的，但是這與OPEC+達成減產協議的內在聯繫確實難以分析。
從美國對中東影響力問題，我們可以從經濟、政治兩個方面來看。
從貿易粘性上來看，美國原油進口和出口在貿易格局裏的地位一直在發生變化，尤其是2013-2014年美國頁岩油革命之後，它的石油產量上漲較快，導致美國從原油的淨進口國變成了淨出口國，美國對中東原油的依賴本身在削弱，相應的，中東國家對美國的依賴也在削弱。
所以我們現在能看到，沙特、科威特以及其他中東國家在貿易領域跟中國的關係變得更加緊密，他們跟中國的一些企業簽訂戰略合作、綁定一些石油銷售的動作比較多。
從政治層面上來看，上述現象帶來的影響是隱含的，也是必然的。舉例來説，2018年，沙特記者卡舒吉事件爆發後，美國以此為要挾，推動沙特增產原油，當時沙特處在比較被動的位置上，被迫增產。作為對比，我們看到本輪博弈中，拜登去年出訪中東，再次拿出來記者事件出來説事，想讓沙特再次增產，幫助美國平抑國內通脹壓力，實際上沙特沒有給出什麼回應。這是比較明顯的一個例子。
觀察者網：能不能談談減產對原油價格的傳導機制？
**張樨樨：**這實際上是一個簡單的供給收縮邏輯，因為這一輪OPEC減產的總體幅度是60萬桶/日，如果再加上俄羅斯此前已經宣佈的減產50萬桶/日，實際的邊際減量幅度在110萬桶/日，對於全球原油消費來講，這大約是略超1%的供給影響，可能有人會認為1個百分點並不多，但從實際的供給平衡表來講，100萬桶的供需的差異將帶來很可觀的影響。
當然，現在的需求側處在一個比較微妙的狀態，從年初開始，中國的需求是確定的，復甦是在持續的，而且應該説達到、甚至略超市場預期，目前中國的成品油需求已經達到了比較強勢的程度，除了航空煤油之外的其他的各油種，包括下游化工品的的消費力度都已經比較強，隨着國際航線的重啓，航空煤油方面後續還有一定的修復空間。
但是，目前歐美的需求前景有較大的不確定性，從後疫情時代的經濟恢復進程來説，歐美的去年幾乎相當於中國的今年，去年他們的出行和各項經濟活動就開始恢復了，但是到了今年，從表觀現象來看，消費出現了停滯，如果從市場預期來看，考慮到美聯儲在加息上的強勢立場，以及一系列銀行風險持續出現，需求是否會衰退，是有不確定性的。
今年市場預期有150萬桶/日的需求增量，其中100萬桶/日左右自於中國的需求增長，包括印度在內的一些發展中國家和地區可能還有少量增長，但是對歐美，我們給的預期基本上是0增長。
在150萬桶/日增量的假設前提下，如果疊加OPEC+新進減產的100萬桶/日，對應全球原油供需平衡應該是整體去庫存，尤其到下半年，庫存去化較多的時候，會出現對油價的抬升作用。
但是如果由於OPEC+的減產推升全球通脹壓力，進一步推升美聯儲的加息預期，甚至加息週期可能延續到明年的話，那麼對於原油的需求預期會有抑制。目前，原油市場處在OPEC+和聯儲的博弈中，我們認為，OPEC+基於自身目前的市場影響力，不會輕易放棄減產，比如，如果減產100萬桶/日能夠帶來國際原油價格10%以上幅度的提升，使這些國家能夠在80美元/桶的財政平衡油價水平上保持更長時間，減產對他們來説就是合適的，反之，如果到某個臨界點，減產對原油價格的影響不明顯，無法維持或推升油價在較高水平，那麼OPEC+國家對於減產的一致性就要受到考驗，有些國家會考慮扭轉策略，轉向增產保市場份額，這些現象在歷史上都出現過。
觀察者網：整個局面對中國有什麼影響？
**張樨樨：**對中國的影響，一是可以單純從貿易的角度來講；另一個方面，最近可能大家比較關注石油的人民幣支付方式。
如果單純從成本角度去看高油價的話，對中國帶來的成本壓力是很大的，因為中國石油消費量結構中70%都是進口油，而且進口比例在逐年擴大，當油價上漲的時候，對於整個行業下游，比如煉油、化工、各種材料端以及終端消費品都會帶來成本壓力。
值得關注的是結構性因素的變化，本來，原油作為全球大宗商品，其流通性較強，其定價應該有很強的全球統一性，但是我們注意到，從去年開始，石油市場其實出現了分化，尤其是在去年12月份，歐盟和G7國家對俄羅斯的原油和成品油實施了制裁，設定了價格，俄油和其他油的價格分裂幅度較大。
根據我們近期對中國進口原油的價格統計，可以看到中國進口的俄羅斯原油，對比沙特的、阿聯酋、巴西等其他中國常用油種大概要低10美元/桶，相應的，中國進口俄羅斯原油的比例出現小幅增加，現在俄油已經略超沙特，成為中國的最大進口來源油種。當然，增幅最大的是印度，從俄烏戰爭和制裁之後，歐洲不買俄油，印度的增量採購最多。對於中國的具體企業來講，買與不買俄油，會帶來加工成本上的明顯影響，比如原油初級加工業務，實際加工利潤也就是10美元/桶，如果油價降低10美元，對於下游會出現較大的吸引力。
還有一個受關注的點是人民幣結算問題。我們最近看到，在高油價背景下，中國在中東的地緣影響力同時在提升，這兩件事情結合，共同促成了一系列人民幣支付的現象。
比如，最近有一筆來自阿聯酋的LNG進口貿易使用了人民幣，也有巴西和其他個別中東國家也提出，雙邊貿易可以使用人民幣支付，據我們瞭解，中國跟俄羅斯的石油貿易中也有不小的比例已經使用人民幣支付了。這對中國的相關的一些煉化品種的國際化，或者一些油田服務、煉化產業鏈企業本身走出去的前景會比較利好。
最近大家可能也關注到，沙特在中國有兩個新的投資，一是沙特阿美斥資246億美元收購榮盛石化10%的股權，成為重要的戰略投資者，榮盛石化是既是民營企業，也是國內除“兩桶油”以外的最大的煉廠；另外，沙特阿美參股30%，參與了兵器集團旗下的北方華錦化工集團的新煉廠項目建設。這是雙贏交易，既符合沙特的產業鏈佈局方向，因為沙特阿美需要在一些新興市場去佈局煉化資產；同時，也符合石油人民幣的大背景，因為沙特阿美收購榮盛石化的10%的股權，實際使用的支付幣種是人民幣。
也就是説，沙特拿到人民幣作為石油貿易的價款之後，可以去中國投資建廠，也可以用於購買油田技術和服務。我們已經看到，海油工程、中油工程都已經有中東地區的項目已經開始作業，去年，中海油服的鑽井平台在沙特拿到了新籤合同。如果我們看沙特阿美的報表，可以發現它未來幾年在上游油氣勘探開發領域的資本開支計劃都有一定幅度的增長的，我們認為，中國油服企業未來在沙特和其他中東市場有較大的潛在空間。在這樣的經濟循環中，人民幣就可以流通起來了。
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