餘永定：經濟不温不火，中國政府面臨兩個選擇

【文/餘永定】

不能説明經濟進入通縮，但呼籲關注通縮是完全正確的

國家統計局4月11日發佈的數據顯示，2023年3月份，全國居民消費價格（CPI）同比上漲0.7%，環比下降0.3%，1-3月平均，全國居民消費價格比上年同期上漲1.3%。2023年3月份，全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.5%，環比持平，一季度，工業生產者出廠價格比去年同期下降1.6%。

由於CPI的環比和PPI同比出現負增長，一些分析師提出，中國經濟進入了通貨收縮時期。CPI環比陷入負增長並非新鮮事。2022年5月、8月和11月和2023年2月CPI環比都出現過負增長。CPI環比統計未扣除季節性因素且容易受前值基數的影響，因而在一、兩個月的負增長並不能説明經濟是否已或即將進入通貨收縮時期。

衡量經濟是否進入通貨收縮狀態，一般應看CPI同比是否持續負增長。事實上，除2020年11月一度負增長外，在過去10餘年來CPI同比始終維持低水平的正增長。當然，即便如此，中國的真實物價水平是否下降也是可以討論的問題。但無論如何，僅依據一、兩個月CPI環比數據不足以對物價變動趨勢做出明確判斷。當然，如果通縮判斷是基於某種理論模型做出的，則另當別論。

PPI同比從2022年9月至今年3月連續負增長確實是一個令人擔憂的信號。事實上，中國PPI同比自2012年3月起54個月、自2019年1月起17個月（有一個月的間斷）連續負增長。從2022年10月開始PPI同比又連續6個月負增長。換言之，在過去十多年中，中國PPI在大多數時期處於負增長狀態。

自2010年以來中國經濟增速持續下跌，大多年份CPI增速低於發達國家的2%通脹目標，PPI長期負增長是不爭的事實。我以為，雖然“通縮已經開始“的説法不一定準確，但並無大錯。呼籲關注通縮則是完全正確的。

預期的強勁反彈沒有出現

通貨膨脹或通貨收縮與總供給-總需求缺口的變化密切相關。供大於求產生物價下降壓力，供不應求則產生物價上升壓力。貨幣供應量的變化與缺口變化密切相關，但物價變化的發生則滯後於缺口的變化。通脹率變化對於供求缺口變化在時間上的滯後，往往使貨幣當局要麼是看不見即將到來的潮水，要麼是對已經潮水已經退去渾然不知。

“總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾”的判斷完全正確。我個人認為，“冰凍三尺非一日之寒”。

在過去十年多年中中國經濟一直處於有效需求不足狀態，或經濟增速一直低於潛在經濟增速。其主要根據是，在過去十餘年，中國的CPI增速平均低於2%，PPI在大部分年份中處於負增長狀態。

中國經濟增速由2010年第一季度的10.2%下降到2019年第四季度的6%，但沒有任何證據可以證明中國GDP潛在增速低於6%。2023年應該成為扭轉過去10餘年中國經濟增速逐季持續下跌的趨勢的關鍵一年。

2022年12月8日中國政府調整清零政策後，市場普遍預期中國經濟在2023年初會出現明顯反彈。我當時還擔心，由於供給鏈的修復趕不上總需求的增長，中國經濟可能會出現暫時性供不應求缺口。因而提出：即便通脹率有所上升，中國也應該堅持擴張性財政、貨幣政策。事實證明我多慮了。

雖然2023年第一季度經濟增長形勢有所好轉，但明顯低於市場預期。我認為，不談其他領域的問題，就宏觀經濟政策而言，導致2023年中國經濟表現弱於市場預期的根本原因是宏觀經濟政策，特別是財政政策的擴張力度不夠。

提振2023中國經濟的三大問題

關於這個問題，可以從三個方面略加説明。

1. 2023年的GDP增速目標偏低

中國將2023年GDP增長目標設在5%左右，創史上增速目標最低紀錄。

在2018年、2019年、2020年和2021年，中國GDP的增速分別是6.8%、6%、2.2%和8.1%，四年算數平均值是5.2%。（按標準方法計算，結果也差不多）。2022年初中國政府大概是以2018年、2019年、2020年和2021年四年的GDP的平均數增速為依據，把2022年GDP增速目標定為5%-5.5%之間的。

2018-2022年中國5年平均實際增速為5.2%。剔除因基數低導致的2021年的8.1%的增速。2018年、2019年、2020年和2022年的中國GDP平均增速為4.5%。由於2022年GDP增速的低基數， 2023年GDP增速即便達到6%也只不過是使中國的GDP增速保持了4.5%的低增速。2020年GDP增速為2.2%，2021年僅僅因封控比較寬鬆，GDP增速就大幅度上升到8.1%。

可見，對應於2022年的3%，2023年GDP增速目標即便定在6%，政府也已經留足了餘量。事實上，5%的增長目標低於大多數金融機構，包括國外金融機構對2023年中國GDP增速的預期。

例如，高盛預測中國2023年GDP增速為6%，摩根士丹利、大通、花旗、滙豐、UBS等大投行的預測都高於5%。不僅如此，中國大部分省份的經濟增速目標也都高於5%，全國各省GDP增速目標的平均值也明顯高於5%。留有餘量是一種謹慎的做法，政府這樣做自有其道理。但也應看到，餘量過大也可能存在不足以振奮人心，不足以充分發揮經濟增長潛能的問題。

2. 啓動2023年GDP增長，首先還是要依靠投資，特別是基礎設施投資

既然”總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾”，政府就需要運用宏觀經濟政策刺激總需求。總需求包括三部分：消費需求、投資需求和淨出口需求。政府面臨兩個選擇：第一，通過消費還是投資驅動經濟增長？第二，通過內需還是外需驅動經濟增長？

4月15日，海口，第三屆中國國際消費品博覽會場館內人頭攢動。圖自新華社

消費關係到人類福祉，是經濟活動的最終目標。消費和投資是對立的統一。在同一個時期，從資源配置角度來看，消費和投資之間存在此消彼長的關係。在長期，兩者的關係是現在多消費還是未來多消費之間的抉擇。這一抉擇不僅涉及公眾的時間偏好，而且涉及地緣政治。

擴大消費有助於擴大總需求。與此相對比，投資不僅能擴大總需求，而且能提高勞動生產率和經濟增長潛力。中國確實存在消費率過低、投資率過高的問題，把過高的投資率降下來是有必要的。但過去十餘年中固定資產投資增速下降過快。

例如，2009年固定資產投資增速為30.1%，而後一路狂跌， 2020年固定資產投資增速只有2.9%。僅僅是在2022年在消費不振情況下，固定資產投資增速回升，並再次成為經濟增長的主要驅動力。

面對總需求不足，政府必須在消費驅動還是投資驅動之間做出選擇。消費是總需求中的最重要組成部分，在GDP中的佔比超過54%。增加消費對彌補總需求不足具有重要作用。但 “消費是收入的函數”，只有當收入持續增加、收入預期改善，消費才會持續增加。

例如，發消費券或者直接給公眾發錢可以刺激消費。但如果公眾對於未來的經濟增長、未來的工作、未來的收入增長沒有信心，就可能會把額外收入轉變為儲蓄，把用消費券買東西省下來的錢轉化為儲蓄。

當然，為了提振消費還可以採取其他措施：如使收入分配更為均等、增加人力資本投資等。但增加消費的關鍵是增加居民可支配收入，而增加居民可支配收入的關鍵則是經濟增長。

在總需求不足時期，消費需求難以成為經濟增長的第一驅動力。能夠充當第一驅動力的需求是政府主導或支持、商業回報可能不高的基礎設施投資、技術改造投資和產業鏈重塑投資，特別是這些領域的重大項目投資。

中國基礎設施投資的需求是巨大的，根本不存在基礎設施投資過度的問題。當然，基礎設施投資必須仔細規劃，必須同中國的雙循環戰略、城市化戰略、自主創新戰略、區域發展戰略和行業發展戰略結合起來。

中國面對的第二個抉擇是內需驅動還是外驅動？中央已經提出 “雙循環，以內循環為主”的戰略。但是在實踐中，由於慣性，許多地方的產業已經形成了某種格局，調整戰略佈局成本很高。一些長期依賴外需驅動的地方政府現在依然是依靠外需驅動。這些政府應該調整長期執行的出口鼓勵政策。

例如，出口退税是許多地方政府刺激出口的主要辦法。出口退税本身沒有問題，但把出口退税作為刺激出口的政策手段則是錯誤的。這類政策造成了中國的福利損失，應該及早糾正。

2022年5月25日，貴南高鐵最高橋桐子園雙線特大橋的橋面系施工現場。圖自新華社

3. 加大財政、貨幣政策的擴張性力度

無論是刺激消費，還是進行基礎設施投資都必須解決錢從哪裏來的問題。中國的財政政策雖然是“積極的”，但中國財政當局也是非常謹慎的。例如，儘管財政部高度重視基礎設施投資，但中央一般公共預算支出在基礎設施投資融資結構中所佔比例極低。

例如，在2021年中央一般公共預算支出在基礎設施投資融資中所佔比例不到1%，地方一般公共預算所佔比例也僅為10%左右。因而，地方政府不得不依靠市場為回報率低、沒有現金流的基礎設施投資項目提供融資。

在總需求不足的條件下，由於存在所謂“推絃”現象，擴張性財政應發揮主導作用，貨幣當局則應該積極予以配合。

2023年財政預算顯示，全國一般公共預算收入總量23.63萬億元。全國一般公共預算支出27.5萬億元。全國一般公共預算赤字3.88萬億元。一般公共預算赤字率為3%，赤字率高於22年的2.8%。

問題是：為實現5%的GDP增長目標，3.88萬億元財政赤字是否能對總需求形成足夠的刺激呢？考慮財政政策對總需求的刺激強度時要注意三點：第一，財政收入增加是否減少了公眾購買力？第二，財政支出增加是否增加了對社會產品和勞務的需求？第三，用何種方式為財政赤字融資？如果財政支出創造的需求大於財政收入減少的需求，財政政策對總需求的貢獻就是正的。

從上述觀點出發，我們發現，雖然2023年財政政策對總需求的實際刺激力度大於財政預算顯示的力度，2023年中國擴張性財政政策對GDP增長的刺激力度同2022年的刺激力度大體相同。但2023年GDP的增速目標比2022年GDP的增速高2個百分點。

這種情況説明，政府還有進一步加大2023年財政政策擴張力度、提高赤字率的必要。

當然，貨幣政策也有進一步寬鬆的餘地。例如，作為最重要的貨幣政策工具之一的準備金率，中國的金融機構加權平均存款準備金率目前約為7.6%。美國的準備金率自2020年3月就已經降到0%。中國的其他各種政策利息率，目前仍有下調的空間。

Cf40的一份研究報告認為，政策利率降低1個百分點可增加名義 GDP增速1.2個百分點。如果擴張性財政政策導致利息率上升，則央行可以通過各種貨幣政策手段壓低利息率，消除擴張性財政政策的“擠出效應”。

總體而言，中國還有很大的宏觀經濟政策空間。既然已經明確“總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾” ，我們就應該全力以赴解決這個問題。

除一些重要的體制性、結構性和觀念性問題（包括如何提振民營企業信心問題）外，在宏觀經濟領域，財政當局的當務之急是加大財政對基礎設施投資、技改投資和產業鏈重塑投資的力度，貨幣當局則應進一步降低利息率。

一些省份的債務問題則可通過債轉股和中央財政提供幫助的方式加以解決。一些省份正在推出重大項目投資（主要還是基礎設施投資）。在總需求不足的情況下，重大項目投資的啓動，應能一掃當前經濟表現不温不火現象，通貨收縮也必將因此而離我遠去。

（本文首發於網易財經智庫，觀察者網已獲作者授權轉載。）