徐高：降息是無奈的選擇

【文/徐高】

2023年6月13日，人民銀行宣佈將7天逆回購利率從2.0%下調至1.9%。在此次下調之前，7天逆回購利率已經在2.0%的水平上穩定了10個月。此次7天逆回購利率的下調被市場解讀為人民銀行“降息”，因而讓債券價格明顯上漲。

所謂逆回購，是指買入有價證券，並承諾在未來某時刻將其再賣回給賣出方的金融操作。逆回購操作的實質是，逆回購方向對手方發放抵押貸款——抵押物即為買入的有價證券。7天逆回購是人民銀行常用一種公開市場操作。通過7天逆回購，人民銀行向市場參與者借出了期限為7天的抵押貸款。7天逆回購利率就是人民銀行發放這筆貸款的利率。

7天逆回購利率的下調，意味着人民銀行向市場發放基礎貨幣的利率降低，會讓貨幣市場的整體利率水平下降。通常情況下，金融機構相互拆借資金會用到的7天回購利率（DR007和R007）圍繞7天逆回購利率波動。因此，金融市場參與者高度關注7天逆回購利率的走勢，並會因為7天逆回購利率的下調而高興。（圖表 1）

但先別急着為央行此次在7天逆回購利率上的降息而歡呼。事實上，在此次逆回購利率下調之前，國內各期限、各品類利率早已下降。從今年3月初到6月上旬，國內1年期國債利率下降了約0.4個百分點，10年期國債利率下降了約0.2個百分點，1年期銀行間拆借利率（SHIBOR）下降了約0.3個百分點。與這些利率的降幅相比。此次7天逆回購利率0.1個百分點的降幅不算大。在各期限利率各品類利率都有較大降幅之後，國內經濟增長下行壓力尚且還在明顯增大，自然就很難指望此次7天逆回購利率的下調能對經濟增長起多大作用了。（圖表 2）

從各期限利率與7天逆回購利率不盡相同的走勢來看，7天逆回購利率這個政策性利率對市場整體利率水平的影響力有限。這與美國的情況很不相同。在美國，美聯儲對聯邦基金利率的調控有一呼百應之效果——聯邦基金利率的變化會明顯影響各期限、各品類利率的走勢。這是市場高度關注美聯儲對聯邦基金利率調控的原因所在。而我國情況顯然不是這樣的——我國逆回購利率在金融市場中的重要性遠遠趕不上美國的聯邦基金利率。（圖表 3）

只有理解了中美兩國利率調控體系為何如此不同，才能夠弄清我國7天逆回購利率下調對經濟和市場的影響。

在經濟學教科書裏，中央銀行的貨幣政策調控是這樣進行的：央行通過公開市場操作等手段，將貨幣市場的最短短期利率（通常是隔夜利率）控制在自己設定的目標值附近。而金融機構會在各個期限和不同品類的利率之間做套利。這些套利交易會將短期利率的變化傳導到各期限、各品類的利率上面去。這個利率的傳播過程就是所謂的貨幣政策傳導路徑。藉助這個路徑，央行可以通過調控短期利率來影響整個金融市場和實體經濟。由此可見，央行對市場和經濟的調控需要藉助市場中各金融機構的配合。央行如果包打一切，直接控制市場和經濟的方方面面，那就不是市場經濟而是計劃經濟了。

我國貨幣政策調控與教科書裏的描述有很大不同。其一、我國央行並沒有將短期利率控制在一個比較穩定的狀態——我國的短期利率波動性顯著大於美國和歐洲。其二、除了對短端利率保有很強的控制力之外，我國央行還會直接調控更長期限的利率。比如，我國1年期的MLF利率、1年期的LPR利率均直接受央行調控，不太隨市場波動。（圖表 4）

我國利率調控方式之所以有其獨特性，主要原因是我國貨幣政策傳導機制還不成熟，其背後的深層次原因是我國經濟和市場中的扭曲。對其中的邏輯，筆者在發表於2019年8月19日的《利率市場化改革兵出子午谷》一文中已有詳細分析【1】。在那篇文章中，筆者説道：

“對人民銀行來説，穩定短期利率是‘非不能也、實不願也’。實際上，在2015到2016年間，人民銀行曾試圖通過‘利率走廊’的構建來將銀行間短期利率精確調控在穩定的水平。在這段時間裏，短期利率也確實波動很小。但穩定的短期利率提升了金融市場短期資金的‘安全感’，讓投資者借入短期資金來買長期資產的加槓桿行為大幅增加。”

在那篇文章中，筆者接着説道：

“短期利率這個例子體現出了我國傳統貨幣政策傳導路徑的不成熟。路徑上的市場參與主體並不會完全按照央行所期望的方式來對利率指揮棒做反應——低利率有可能沒有增加多少銀行信貸投放，反倒是促進了金融加槓桿行為。因此，央行無法利用這一路徑來將自己的意圖充分傳導到實體經濟去。站在人民銀行的角度來看，我國傳統貨幣政策傳導路徑‘阻塞’了。”

央行降息的目的當然是希望刺激實體經濟的需求，從而穩定經濟增長。但是，在貨幣政策傳導路徑阻塞的時候，短期利率的降低未必能刺激向實體經濟的融資投放，反倒可能推升金融市場中的槓桿交易，加大金融風險。這方面，發生在2016年的債市波動是個前車之鑑。在發表於2016年4月11日的《債市高槓杆之憂》一文中【2】，筆者曾説到：

“在債市部分投資主體（主要為基金公司）槓桿率快速上升至高位，而債券價格與實體經濟基本面又已拉開差距的時候，債市面臨不小潛在風險。正如2015年A股異常波動所表明的那樣，建立在加槓桿之上的泡沫牛市註定難以長久，並且會在槓桿運行方向發生逆轉的時候產生巨大沖擊。面對債市的高槓杆，監管者或遲或早會認識到其危害性，進而採取措施引導市場降槓桿。而如果調控不及時，未能有效釋放其中的風險，那麼無序的去槓桿也很可能發生。因此，站在現在這個時點往後看，債市因為去槓桿而調整將是大概率事件，其分別只是去槓桿過程是温和而有序，還是劇烈而無序地進行。”

在《債市高槓杆之憂》這篇文章發表之後的半年時間裏，人民銀行就主動放棄了穩定短期利率的操作，反而有意識地通過推高短期利率、並加大短期利率波動性來促使債市去槓桿。在發表於2016年12月15日發表的《債市調整非債災》一文中【3】，筆者曾對那一輪債市去槓桿做了如下分析：

“當前債市下跌緣於銀行間市場短期利率的上升。從2016年10月份開始，隔夜、7天等代表性短期利率波動明顯加大，中樞有所抬升。由於之前不少債券投資者通過‘借短買長’的方式建立了不小的債券槓桿頭寸，當短期資金面變得更加波動，投資者發現短期資金鍊接續起來有困難的時候，自然就會主動賣出手中的長期債券來降低槓桿率。當大家都這麼做的時候，就形成了雪崩似的踩踏效應，令長期債券價格大幅下挫，收益率大幅上升。換言之，近期短端利率的上升令債市從之前的加槓桿走向了去槓桿。這種槓桿率升降轉換所能產生的衝擊，我們在2015年6月的股災裏已經領教過了。”

如果有人還在以教科書為藍本，指責我國央行利率調控不與發達國家接軌，那他真應該好好學習一下2016年我國債券市場的這段歷史。當貨幣政策傳導路徑不暢的時候，短期利率的下調未必會刺激實體經濟增長，反而可能加大金融風向。

與2016年相比，當前我國貨幣政策傳導路徑的阻塞情況更為嚴重。地產和基建佔到了我國總投資的大概一半。相應地，從事地產投資的地產開發商，和從事基建投資的地方政府融資平台，是我國實體經濟的兩大融資需求主體。但在融資緊縮政策的壓力之下，2021年以來，我國地產融資明顯萎縮，融資對利率的敏感性顯著下降。這一情況在今年1季度雖有所好轉，但在2季度又重新變得嚴峻。另一方面，在清查地方政府債務的導向下，地方政府融資平台的融資也明顯收緊。隨着這兩大融資需求方的融資受到約束，實體經濟融資的利率敏感性已大為降低。當前我國實體經濟低迷不是利率太高所致，而是地產和基建這兩個主要融資需求方（同時也是內需的主要創造者）被綁住手腳的結果——這樣的經濟低迷不是降息能化解的。（圖表 5）

另一方面，當前我國債市槓桿交易水平已經創出了歷史新高。債市槓桿交易的主要方式是“回購養券”。也就是用回購的方式將債券抵押出去來借入資金，進而購買更多債券。新買入的債券又可以再被抵押出去來借入更多資金，買入更多債券。這樣的操作可以進行很多輪，從而讓債券投資者買入數倍於其初始本金的債券。可以用全市場回購交易量總額除以債券總市值，來估計債市的槓桿交易總體水平。這一指標顯示，目前債市的槓桿交易水平已經創出了歷史新高，甚至高於2016年債市因去槓桿而大幅波動之前的水平。這種情況下降低短期利率，無異於火上澆油，將為未來債市的大幅波動埋下種子。（圖表 6）

近期，張斌等人所寫的《如果政策利率降到零》一文在市場上引發了不少的關注【4】。在這篇文章中，張斌等人表達了希望通過降息來穩定經濟增長的強烈意願。張斌等人説：“調整政策利率對於總需求不足局面是一種非常具有針對性的應對措施，而且威力巨大。”從經濟學教科書的邏輯來説，張斌等人降息的建議當然有其道理。但如果瞭解了我國貨幣政策傳導路徑的複雜局面，就能知道，如果真的將7天逆回購這樣的短期政策利率降到零，實體經濟未必能比現在好多少，金融市場裏大概率會形成槓桿交易撐起來的大泡沫。隨後的泡沫破滅會帶來比2015年股災更大的衝擊。相比降息，放鬆地產和基建的融資約束是更為有效的穩增長政策。

那麼，此次降息算是穩增長政策的拐點嗎？算，又不算。説它算，因為它至少表明了，決策者對經濟下行的壓力還是有覺察、有反應的。説它不算，是因為制約經濟增長的關鍵障礙並未消除。應該説，此次降息是個無奈的選擇，是在其他應該採取的政策措施遲遲未能推出時，經濟下行壓力倒逼的無奈之舉。

此次降息對經濟和市場的影響，降息當日的市場反應已經給出了線索。6月13日降息當日，債市大漲、股市小漲。而股市中領漲的是TMT這樣對流動性敏感的板塊。與經濟復甦相關性較強的地產、建材、能源等板塊則表現疲弱。顯然，在降息之後，市場預期的是債市牛市（對應經濟疲軟），而非經濟復甦。

【1】徐高，2019年8月19日，《利率市場化改革兵出子午谷》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/6013。

【2】徐高，2016年4月11日，《債市高槓杆之憂》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3234。

【3】徐高，2016年12月15日，《債市調整非債災》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3723。

【4】張斌等，2023年6月13日，《如果政策利率降到零》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1768581494240800142&wfr=spider&for=pc。