徐高：需要全面糾偏對我國債務的認知

【文/ 徐高】

進入2023年2季度，我國經濟增長下行壓力明顯加大。當前各方雖普遍贊同應該通過更有力的宏觀政策來穩增長，但在如何穩增長方面仍存在分歧。分歧的焦點是對我國債務的認識。

我國的債務，必須要放在我國消費不足、儲蓄過剩、內需不足的宏觀背景中才能得到完全的理解。我國因為企業部門與居民部門的財富效應聯繫被割裂，在投資回報率下降的時候，流向企業部門（尤其是國有企業和股權高度集中的私企）的收入並不會自動變成企業向居民的分紅。這就使得我國消費不足、儲蓄過剩的問題不會被市場自動糾正，從而長期存在。由於內需之中，消費才是最終需求，投資只是派生需求，所以當消費佔經濟的比重偏低，就會衍生出現內需不足的問題。

給定我國儲蓄過剩、內需不足的宏觀大環境，我國需要加槓桿。此時首先應該由政府來加槓桿——即政府發債來擴大財政支出。政府債務的約束，不在政府債務規模本身是大是小，而在於政府債務作用下的內需是否超過了國內供給能力。只要國際收支保持健康，並且沒有通脹壓力，政府加槓桿就不會碰到緊約束，可以持續進行。

過去幾年我國的去槓桿政策並未減慢國內債務率的上升速度，反而有推高債務率的傾向。此外，去槓桿政策還更為明顯地打擊了經濟中最具活力的民營部門，並給貨幣政策帶來了明顯干擾。當前，中國經濟需要的是全面糾偏對我國債務的認知，放鬆自我施加在中國經濟上的約束，從而扭轉過去幾年我國經濟的不利走勢，重塑各方信心，讓經濟發展重回正軌。

進入2023年2季度，我國經濟增長下行壓力明顯加大。當前各方雖普遍贊同應該通過更有力的宏觀政策來穩增長，但在如何穩增長方面仍存在分歧。分歧的焦點是對我國債務的認識。有觀點認為我國債務規模較大，爆發債務危機的風險不低，因此應該繼續推進去槓桿政策來控制債務風險。也有觀點則認為我國債務風險被誇大了，去槓桿政策給經濟增長帶來明顯阻力，應該調整。

因為我國社會融資中超過95%是債權型融資（銀行信貸和債券融資），社會融資發放會直接推升國內債務規模。所以在過去幾年中，去槓桿政策往往會演變成對社融增長的約束，從而導致實體經濟融資緊縮。因此，對債務的認知決定了對實體經濟的社會融資投放規模，因而會高度影響國內經濟增長狀況。

1. 分析債務的微觀邏輯與宏觀思維

擔心債務風險，為去槓桿政策辯護的人很容易找出支持其論點的理由。根據國際清算銀行（BIS）的估算，我國國內非金融部門（居民、非金融企業及政府）的總債務佔GDP比重，已經從2008年末的139%上升至2022年末的297%。我國的債務與GDP的比例，不僅明顯高於新興市場國家的平均水平，甚至還在2022年超過了發達國家的平均水平。面對如此之高，且還在上升的債務率，有理由對債務危機的風險高度警惕。畢竟，欠債欠得多了，還不起錢的風險自然上升。而在近些年經濟增長減速大背景下，國內投資回報率普遍走低，借債投資行為的可持續性也隨之下降。（圖表 1）

如果債務擴張有市場力量加以約束——那些債務規模大的借債主體發債會更困難——情況可能還好點。但在市場高度關注的地方政府債務領域，政府信用和地方政府融資平台個體信用之間缺乏清晰的邊界。這一方面減弱了地方政府融資平台債務擴張所受的市場約束，另一方面也讓融資平台的債務風險向財政傳染。而財政是宏觀經濟穩定的關鍵防線，不容有失。從以上這些分析來看，國內通過去槓桿政策來控制債務風險很有必要。要得到這一結論，看上去甚至都不需要什麼經濟分析，僅憑個人生活常識即可。

以上這些邏輯雖然有其道理，但它們都是侷限在微觀層面的片面思考，並未把握宏觀經濟運行的全貌，因而容易得出誤導性的結論。僅舉一個簡單的例子即可看出這一點。在其1936年出版的傳世名著《就業、利息和貨幣通論》中，凱恩斯寫下了這麼一段話：

“財政部可以用舊瓶裝滿鈔票，然後把這些舊瓶選擇適宜深度，埋於廢棄不用的煤礦中，再用垃圾把煤礦塞滿，然後把產鈔區域開採權租與私人，讓私人企業把這些鈔票再挖出來——如果能夠這樣辦，失業問題就沒有了；而且影響所及，社會之實際所得與資本財富，大概要比現在大許多。當然，大興土木要比這合理些。但如果有政治上或實際上的困難，使政府不能從事於此，則以上所提對策，也聊勝於無。” 【1】

這段話便是後來經常被人提起的“挖坑理論”之由來。

從前述分析債務的微觀邏輯出發，凱恩斯的“挖坑理論”顯得完全沒有道理、甚至違反常識。財政部僱人來做挖坑填坑這樣毫無意義的事情，當然不可能創造什麼回報，除了增加政府債務，加大債務風險之外，看不出有任何好處。當然，為去槓桿政策辯護的人不會拿“挖坑理論”來説事。畢竟，再自大的人，也不會認為宏觀經濟學的創始人、偉大經濟學家凱恩斯會不懂欠債還錢的道理。

事實上，凱恩斯的“挖坑理論”凸顯了宏觀分析與微觀分析的不同。諾貝爾經濟學家得主克魯格曼在2014年曾寫過一篇名為《成功商人不懂宏觀經濟》的文章。文章裏有這麼一段話：“國家並不是公司。國民經濟政策，即使是在一個小國，也需要考慮在商業生活中常常無關緊要的某些類型的反饋。例如，即使是最大的公司，也只會把一小部分的產品賣給自己的員工；然而即使是極小的國家，大多數商品和服務也主要是賣給國內的。” 【2】

克魯格曼指出了宏觀分析和微觀分析的關鍵差異。在微觀分析中，會把研究對象（如微觀企業）看成是外在環境的被動接受者，不考慮研究對象對外在環境的影響。一個再大的公司，也不可能通過給自己員工加工資的方式增加市場對自己公司產品的需求。畢竟，公司員工人數再多，也只能佔到公司產品客羣的一小部分。所以，就算公司員工的收入和支出因為加工資而上升，他們也沒法讓市場上對公司產品的需求增加多少。

但在宏觀分析中，宏觀經濟體作為研究對象，其行為會很大程度上改變經濟體的狀態。比如，政府增加開支的行為可以增加經濟中居民的收入和支出，進而反過來增加政府的收入。所以，宏觀經濟體不是經濟環境的被動接受者，而很大程度上是經濟環境的決定者。因此，對宏觀經濟體而言，在支出與收入之間存在着微觀層面不具有的反饋效應。

回到凱恩斯的“挖坑理論”。當政府出錢僱人在地上挖坑填坑的時候，它可以讓那些失業的人重新有了工作和收入。這些人再將其收入花出去，可以讓更多失業的人找到工作、獲得收入。這樣，政府雖然在看似無意義的事情上花了錢，卻可以帶動數倍於政府支出的民間支出，從而將經濟從需求不足的狀態中解放出來——這非但不會帶來債務危機，反倒還能讓經濟變得更好。這便是宏觀經濟學所説的“乘數效應”的產生機理。

當然，“挖坑理論”需要在特定宏觀背景中才能成立。按照凱恩斯的説法，只有經濟中存在大量“非自願失業”的時候，財政支出才具有“乘數效應”。而有大量非自願失業人口存在的時候，也就是經濟中供給過剩（勞動力供給過剩）、需求不足的時候。而如果經濟中不是供給過剩，而是需求過剩，也即不存在非自願失業的時候，財政開支會擠出民間需求，而不會起到刺激總需求的效果。這是因為當供給不足、資源有限的時候，政府如果還僱人去挖坑，就必須得讓準備挖坑的人先放下他們手裏自己的工作。而這會讓這些工作對應的需求無法被滿足。於是，挖坑帶來的政府需求擴張會被民間需求的下降所抵消，因而無法增加經濟的總需求。

從對“挖坑理論”的分析可以看出，分析宏觀經濟需要宏觀思維。而宏觀思維有兩個要點：第一、要將宏觀經濟中的反饋效應（如支出和收入之間的聯繫）納入考慮；第二、對宏觀經濟現象的分析必須要放在宏觀經濟的大背景中來進行——就算是同一件事情（比如政府借債來擴張開支），在不同的宏觀經濟背景中，結果可能截然不同。沒有看到宏觀經濟的大背景，只是單純地就債務談債務，沒法真正弄懂債務的前因後果。

2. 我國消費不足、儲蓄過剩局面的形成

中國的債務，必須要放在我國消費不足、儲蓄過剩的宏觀背景中才能得到完全的理解。我國是一個高儲蓄的國家。根據國際貨幣基金組織的估算，2022年我國國民總儲蓄率為46%。這雖然已經低於我國2008年創下的52%的儲蓄率峯值，仍然是世界其他國家地區平均儲蓄率的差不多兩倍。即使把我國放到崇尚節儉的東亞儒教文化圈中對比，我國的儲蓄率仍然算高的。對比我國與日本和韓國的發展軌跡，可以發現我國在各個人均GDP水平上，儲蓄率基本上都高於日韓在對應人均GDP水平的儲蓄率。我國的高儲蓄率可能跟崇尚節儉的文化有關，但節儉不是我國高儲蓄的唯一原因。（圖表 2）

我國儲蓄的獨特性，在企業儲蓄與居民儲蓄的跨國對比中體現得更清楚。國民總儲蓄由居民儲蓄、企業儲蓄和政府儲蓄三部分共同組成【3】。居民儲蓄和企業儲蓄是國民總儲蓄的主要來源。相比前兩者，政府儲蓄規模一般較小，而且有些時候會是負的（政府此時是儲蓄的淨借入者）。

除開我國和石油輸出國，世界上大多數國家在企業儲蓄和居民儲蓄之間存在此消彼長的負相關關係。對這種負相關關係，經濟學早有研究。在薩克斯和拉雷恩所著的暢銷宏觀經濟學教材《全球視角的宏觀經濟學》中，第4章4-10節有這麼一段話：

“如果企業多儲蓄，那麼家庭就會少儲蓄，因為他們認為企業是在為他們做儲蓄……當家庭用他們自身的儲蓄來對企業儲蓄的變動做補償的時候，就説他們‘戳穿了企業的面紗’。因為企業由家庭所有，所以企業政策的變化並不影響家庭的基本消費決策。”【4】

換言之，當企業部門為居民部門所擁有的時候，企業與居民之間會有財富效應上的聯繫。因為在這種情況下，企業儲蓄歸根結底也是居民財富的一部分。如果企業儲蓄比較高，居民在享受了高企業儲蓄帶來的財富效應後，就無需自己再做太多居民儲蓄。

與世界上絕大多數國家不同的是，我國居民儲蓄和企業儲蓄都很高，且二者之間沒有明顯的負相關關係。這反映了我國居民和企業兩大部門的財富效應聯繫被割裂。我國企業部門中有相當比例的國有企業，資產歸國家所有。而我國民營企業的股權也並不為居民部門較為平均的持有，而是有相當程度的集中度。因此，我國廣大老百姓直接持有的企業部門股權其實並不多，普通老百姓通過股權享受到的來自企業部門的財富效應不明顯。我國大部分老百姓不會認為企業是在為他們做儲蓄，更不會因為企業儲蓄的上升而降低自己的個人儲蓄。因此，我國居民儲蓄和企業儲蓄都很高，加起來讓國民總儲蓄更高。（圖表 3）

資金流量表的數據也顯示，我國居民部門從企業部門得到分紅不多。2020年，我國企業部門利潤總額為當年我國GDP的22.8%。而同一年，我國居民從企業部門得到的分紅總額僅為當年GDP的0.4%，還不到當年企業總利潤的2%。事實上，2020年企業向居民的分紅還算高的。2019年之前，企業向居民的分紅佔GDP比重一直低於0.4%。（圖表 4）

在市場經濟中，企業部門向居民部門的分紅是調節企業儲蓄和投資行為的重要一環。企業部門只做投資，不做消費。按市場經濟的原則，企業部門的投資規模應該跟隨投資回報率的變化而靈活調整。投資回報率高的時候，應該增加投資規模。此時企業部門應該少向居民部門分紅，多向居民部門融資，從而增大投資規模。而當投資回報率比較低的時候，就應該減少投資規模。此時企業應該少向居民部門融資，多向居民部門分紅。通過融資和分紅，企業部門與居民部門之間可以建立起資源雙向流動的渠道，從而使得資源在投資回報率這一價格指揮棒的引導下，在消費與投資之間做最優配置。在這一市場機制的調節下，儲蓄過剩、投資過剩的問題不會發生——因為投資回報率低了，資源就會自動流向居民部門，變成居民消費。

我國企業向居民分紅不多，表明我國調節消費與投資的市場化機制失靈了。企業部門幾乎不向居民部門分紅，使得企業部門的利潤較為剛性地轉化成了企業儲蓄，並進一步變成企業投資。理論上，如果企業部門投資規模過大而壓低了投資回報率，此時最有效的投資方式其實是減少投資，把準備用來投資的資源拿去消費掉。但我國因為企業部門與居民部門的財富效應聯繫被割裂，在投資回報率下降的時候，流向企業部門（尤其是國有企業和股權高度集中的私企）的收入並不會自動變成企業向居民的分紅。這就使得我國儲蓄過剩、投資過剩的問題不會被市場自動糾正。這是中國經濟長期消費不足、儲蓄過剩的原因所在，也是我國與西方國家一個重要差別。

這樣的局面有利有弊。有利的一方面是，它讓我國總儲蓄長期處在較高位置，因而讓我國有了高儲蓄支撐的高投資，以及隨之而來的快速資本積累，給我國經濟增長帶來了強大動力。此外，因為企業儲蓄中有不小的份額掌握在國企手中，也增強了我國政府集中力量辦大事的能力。

不利的一方面則是，由於分紅渠道不暢，企業部門的利潤（對應着資本的回報）向居民部門的流動受阻，讓我國居民部門收入佔經濟比重低於世界上大部分國家，從而導致我國消費佔經濟比重明顯偏低，出現了消費不足的問題。而由於居民福利主要取決於消費水平，消費不足也讓我國經濟增長對居民福利的帶動作用受限。更重要的問題是，消費不足、儲蓄過剩所衍生的內需不足，會讓我國經濟增長缺乏內生持續性。

3. 從儲蓄過剩到內需不足

一個經濟體的總需求由消費、投資和淨出口三大塊組成。其中，淨出口是外需，更多決定於國際經濟環境，而不太能受經濟體自身的控制。只有消費和投資這兩個內需才是被經濟體自身所決定的。內需之中，消費才是最終需求，投資只是派生需求。消費佔經濟的比重偏低，就會衍生出內需不足的問題。

對市場化主體（居民和企業）而言，投資只是獲取投資回報的手段。當投資規模過大而壓低了投資回報率的時候，市場化主體的投資意願會相應降低。但由於我國企業部門向居民部門的分紅渠道不暢，投資意願下降並不會自動導致資源從企業部門流向居民部門，因而也就難以提振居民收入和消費。於是一方面，企業的內生投資意願因投資回報率降低而下降，另一方面資源又難以從企業流向居民，沒法讓居民收入和消費相應上升。這樣一來，企業投資意願不高，消費又起不來，內需就會相對經濟供給能力而顯不足。經濟增長就會因為需求不足而缺乏內生的持續性。

事實上，從20世紀90年代中期以來，我國就一直處在內需不足的狀態。期間，僅在2003年至2008年次貸危機爆發前的這段時間裏，強勁外需暫時掩蓋了內需不足的問題。在那之前的1998至2002年，我國曾經歷過5年的因需求不足而形成的長期通貨緊縮。而在次貸危機打壓了外需，以及“四萬億”刺激政策退出之後，我國又再次面臨需求不足帶來的通縮壓力。（圖表 5）

我國如要有效推進消費轉型，增加消費佔經濟的比重、降低儲蓄率，需要在居民、企業和政府這三大部門之間，做有利於居民部門的收入分配改革，從而增加居民收入（尤其是居民的財產性收入）佔經濟的比重。過去幾年我國推動的減税降費政策，是往這個方向邁出的正確一步。但每年數萬億人民幣的減税降費規模，相比我國現在120萬億元的GDP而言，還是有些太少。而且，減費降税更多偏向於企業部門而非居民部門，對居民和企業兩大部門間的收入分配調節作用有限。在減費降税之外，更有力的部門間收入分配改革尚待推出。

因此，我國因收入分配結構而來的消費不足、儲蓄過剩、內需不足的狀況會長期存在。對中國經濟的分析需要基於這個宏觀大背景而展開。脱離這個大背景而空談債務，只能得到刻舟求劍的結論。

4. 中國需要正確加槓桿

弄清楚了我國的宏觀大背景後，現在可以轉向對我國債務情況的分析了。有三個重要問題需要依次回答：我國是否應該加槓桿？我國經濟中誰應該來加槓桿？我國經濟加槓桿的約束在哪裏？

問題一、我國是否應該加槓桿？答案是“應該加”。

給定我國儲蓄過剩、內需不足的宏觀大環境，擴大內需和穩定經濟增長的關鍵在於如何將儲蓄充分地轉化成為投資。企業部門作為一個整體是儲蓄者，但投資機會在企業部門內部的分佈並不均勻，更不會與企業儲蓄的分佈匹配得上。因此，企業部門投資的大部分還是需要通過金融體系的融資來支持，要靠融資來將儲蓄轉移彙集到有投資機會和意願的企業那裏去。而我國融資結構為債權型融資所主導，社會融資中超過95%是銀行信貸和債券融資。因此，如何將儲蓄轉化為投資的問題，實際上等價於如何通過債務融資方式把儲蓄用到投資上。所以，在當下的宏觀經濟環境中，我國經濟需要加槓桿，而不是去槓桿。

在加槓桿的過程中，投資回報率和債務的回報率可能都會下降。正如前文所述，當投資太多而壓低投資回報率的時候，最有效的投資方式其實是少投資，多消費。但當我國的收入分配結構讓這樣的部門間資源轉移難以發生的時候，繼續投資就是必要的選擇。換言之，在全社會債務回報率下降的過程中，仍然需要進一步加槓桿。這不是最優的選擇，卻是在收入分配結構之約束條件下的約束最優。

不這麼做、不加槓桿，我國經濟結構並不會因為經濟增長的減速而自動優化，反而可能會陷入生產過剩帶來的經濟蕭條。這方面，1998到2002的5年是前車之鑑。當時，我國經濟因為需求不足而被迫進入“去產能”狀態，大量企業倒閉、數千萬工人被分流下崗。而我國在2003年走出通縮，迎來經濟繁榮，也不是因為過剩產能被清除乾淨了，而是因為2001年加入WTO之後，外需明顯走強，將我國內需不足的問題給掩蓋了。

問題二、我國經濟中誰應該來加槓桿？答案是“應該由政府來加槓桿”。

宏觀經濟中能夠加槓桿的主體無非是居民，企業和政府這三大部門。其中，居民和企業由受到微觀債務約束的微觀主體組成。無論是微觀的居民、還是微觀的企業，他們的收入都並不決定於他們的支出。居民和企業借的債太多，超出其收入所能支撐的水平時，居民部門和企業部門有可能出現債務危機。

但政府與居民和企業不一樣。政府是宏觀經濟主體，其收入很大程度上受到自身支出的影響。而且政府擁有鑄幣權，可以印鈔來償還用本幣借入的債務。在加槓桿的能力方面，政府顯著強於居民和企業兩大部門。此外，在當前內需不足的宏觀環境中，政府開支會對民間開支有帶動作用。政府加槓桿創造需求，可以發揮“乘數效應”，穩需求和穩增長的效果會好於單純的居民加槓桿和企業加槓桿。因此，在我國經濟需要加槓桿的時候，首先應該由政府來加槓桿——即政府發債來擴大財政支出。

問題三、我國經濟加槓桿的約束在哪裏？答案是“約束在國內供給能力，體現在國際收支和通脹上”。

政府的債務約束與微觀居民和企業的債務約束有很大不同，必須要用宏觀思維，在一定的宏觀背景中才能分析清楚。政府債務的約束，不在政府債務規模本身是大是小，而在於政府債務作用下的內需是否超過了國內供給能力。而內需是否超出了國內供給能力，可以從國際收支和通脹兩方面指標中看出來。只要國際收支保持健康（保持經常賬户順差），並且沒有通脹壓力，政府加槓桿就不會碰到緊約束，可以持續進行。

如果內需超過了國內供給能力，宏觀經濟可能會出現兩種後果：要麼需要從國外淨進口供給來彌補國內供給能力不足的缺口，要麼形成需求拉動的通貨膨脹。無論哪種後果出現（或者共同出現），政府債務擴張都將不可持續。

一個國家如果要從國外淨進口供給，其國際收支必然惡化，會出現經常賬户逆差，以及隨之而來的外債累積。外債是一個國家的硬約束。國際上除了美國作為國際儲備貨幣發行國，可以用本幣借外債之外，其他國家都只能用國際硬通貨（通常是美元）來借外債。外債如果累積太多，一定會超出這個國家持有的國際硬通貨之償付能力，從而引發外債危機，也即所謂的國際收支危機。

而如果一個國家通脹穩不住，受需求拉動而不斷上升，存量債務的價值雖然會被通脹稀釋，但國家信用也會受損，從而讓政府再難以發新債來支撐開支。此時，政府就算開動印鈔機來收鑄幣税，也只會在通脹上火上澆油，讓通脹最終演化成為惡性通貨膨脹，令國家經濟陷入極大混亂。

上述的兩種情況，便是政府債務碰到緊約束時會出的狀況。而反過來説，如果一個國家國際收支健康，同時通脹穩定（或者有通縮），那麼這個國家政府債務的累積就是可持續的。這方面，國際上有正反兩個例子可做參考。

正面的例子是日本。2022年末，日本政府債務佔GDP比重已經上升到228%，遠高於我國77%的水平，甚至接近了我國政府債務和企業債務總和佔GDP的比重。但由於日本國際收支長期健康（長期有經常賬户順差），且通脹長期處於低位，所以日本很高的政府債務水平並未帶來什麼嚴重後果，債務可持續性沒有問題。（圖表6）

反面的例子是2011年歐債危機的震中，葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙這5個歐洲邊緣國家。債務危機之所以在這5個國家爆發，並不是因為它們的國債規模太高。事實上，在歐債危機爆發的僅僅一年前，西班牙國債佔GDP比重還低於德國。愛爾蘭的國債水平也只是與德國相當，並低於比利時。這5個邊緣國家爆發債務危機的根本原因，是它們在歐債危機爆發之前的10年裏，國際收支長期惡化，長時間有經常賬户赤字，以及隨之而來的大量外債累積。所以，儘管這5個國家的國債規模並不都很高，但因為它們是歐元區主要國家中經常賬户赤字最大的5個，所以歐債危機在它們那裏爆發。（圖表 7）

我國的通脹和國際收支約束顯然沒有收緊。近兩年來，我國面臨的更多是通縮的壓力。而從1994年至今，我國已連續29年錄得經常賬户順差。長期的經常賬户順差讓我國累積了大量海外資產。國際投資頭寸表（IIP）數據顯示，2022年我國對外淨資產規模（我國持有的海外資產減去我國外債）已上升至2.53萬億美元，是2022年我國GDP的14%。如果有人擔心我國債務規模太大了，別忘了我國還向海外淨借出了2.53萬億美元。因此，我國政府債務的約束沒有收緊，政府在加槓桿方面有很大空間。（圖表 8）

當我國處在當前這樣內需不足的狀態時，政府既有加槓桿的空間，也有加槓桿的必要。財政當然是宏觀經濟穩定的一道重要防線，但這道防線該怎麼用，卻需要用宏觀思維來分析和判斷。現代財政政策理念是財政要逆週期行事，在經濟下行的時候發揮需求穩定器的作用。如果只是用分析企業的微觀邏輯來看待政府，要求財政要量入為出，控制債務規模，其實沒有理解政府債務的真正約束所在，會把財政變成經濟波動的放大器。在當前中國經濟面臨較大下行壓力的時候，政府理應加槓桿來創造需求，發揮擴大內需、穩定增長的作用。

當然，僅僅説政府要加槓桿還不夠。是中央政府加槓桿、還是地方政府加槓桿？是通過顯性的國債來加槓桿，還是放任隱性政府債務增長來加槓桿？地方政府融資平台作為政府創造需求的利器，該如何在政府加槓桿中發揮作用？加槓桿過程中財政與貨幣又該如何配合？這樣的問題還可以舉出很多，並且都值得深入分析。但考慮到本文已有萬字的長度，實在不宜在此處展開這些問題，而只能將討論留給未來的文章了。

5. 過去幾年去槓桿的歷史回顧

以上是用宏觀思維，在理論上對我國債務做的分析。而最終，實踐才是檢驗真理的標準。從2016年我國全面啓動供給側改革，並將去槓桿作為供給側改革五大任務之首開始，去槓桿一直是我國宏觀政策的主要方向。對過去幾年的歷史做一下回顧，有助於更好評價去槓桿政策，以及這一政策反映出的過去幾年國內對債務的主流認知。在過去幾年與去槓桿政策相關的經濟數據中，可以得出兩點結論。

第一、去槓桿政策並未減慢國內債務率的上升速度，反而有推高債務率的傾向。2018-2019年、以及2021-2022年，是我國兩波強力去槓桿政策的推進期。在這兩段時間裏，國內社融增速明顯放緩，但同期我國債務率（債務佔GDP比重）與全球平均債務率的比值卻不降反升，表明在這兩段時間裏，國內債務率升幅反而更明顯地超過國際平均債務率的升幅。事實上，觀察過去幾年我國債務率和全球債務率的比值數據，可以發現它與我國社融增速負相關，表明去槓桿政策傾向於讓國內槓桿率更快上升，放鬆去槓桿政策反倒有助於減緩國內槓桿率的升勢。（圖表 9）

有人可能會認為這樣的結果反直覺，但這恰恰體現了宏觀與微觀的差異。債務率是個分數，分子是債務規模，分母是名義GDP。去槓桿政策在壓低社融增速，抑制債務規模增長的時候，也會給經濟增長和通脹帶來負面影響，從而壓低處在分母位置上的名義GDP的增長。寄希望於去槓桿政策只壓低分子，而不影響分母，從而能降低分數值，是在用微觀靜態邏輯來思考宏觀動態的經濟，很難得到想要的結果。

第二、去槓桿政策還更為明顯地打擊了經濟中最具活力的民營部門。在2018-2019年、以及2021-2022年這兩段時間裏，民營工業企業的資產負債率都在社融增速放緩的同時明顯上升。同期國有工業企業資產負債率卻有所下降。這是因為相比國企，民企抵禦風險的能力更弱。在去槓桿政策帶來的融資緊縮、經濟下行的環境中，民營企業更難拿到融資，經營情況惡化得更快。（圖表 10）

觀察工業企業虧損面數據，也能看到去槓桿政策給民營企業帶來的壓力。2018年至今，國有工業企業的虧損比例大致穩定在30%出頭的位置。而同期，民營工業企業的虧損比例則從2018年年初的12%，上升到最近的25%，翻了一番還多。（圖表 11）

對民營企業在我國經濟中的重要性，各方早有認識。劉鶴副總理在2021年中國國際數字經濟博覽會開幕式的致辭中説到：“民營經濟為我國貢獻了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮就業、90%以上的市場主體數量。”【5】去槓桿政策顯然不會以打擊民營企業為目標。但不以這為目標，卻產生了這樣的結果，只能説明在政策設計中，以及政策所反映的債務認知方面出現了偏差。

最後，去槓桿政策還給貨幣政策帶來了明顯干擾。如前文所述，去槓桿政策往往落腳於對社會融資的打壓之上。而銀行體系正是通過發放信貸和購買債券來在實體經濟中創造廣義貨幣的。可以説，社會融資的發放是貨幣政策傳導路徑的第二環節——傳導路徑第一環節是央行在金融市場的基礎貨幣投放。在貨幣政策傳導路徑的兩個環節中，央行能直接掌控第一環節，卻只能間接影響第二環節。央行的寬鬆貨幣政策可以較為直接地增加金融市場流動性。但這只是為金融體系更好將儲蓄轉化為投資提高了便利性，而並不會自然轉化為實體經濟融資的寬鬆。如果社會融資增長被去槓桿政策抑制，央行的寬鬆政策就難以傳導到實體經濟中。

在2023年6月14日發表的《降息是無奈的選擇》一文中，筆者曾説：“在貨幣政策傳導路徑阻塞的時候，短期利率的降低未必能刺激向實體經濟的融資投放，反倒可能推升金融市場中的槓桿交易，加大金融風險。【6】”貨幣政策傳導路徑之所以受阻，使得央行在決定是否降息時左右為難，正是因為去槓桿政策抑制了社會融資的增長。

6. 結語

過去幾年，中國經濟增長一直面臨比較明顯的下行壓力，令預期轉弱、信心不穩。經濟的弱勢很大程度上來自於去槓桿政策帶來的自我緊縮。去槓桿政策的初衷當然是好的，但良好的願望未必會帶來好的結果。缺乏宏觀思維，忽略我國經濟的宏觀背景、以及這種背景產生的原因，僅憑微觀邏輯而就債務談債務，很容易形成對債務的偏頗認知，進而影響到政策。

當前，中國經濟需要的是全面糾偏對我國債務的認知，放鬆自我施加在中國經濟上的約束。必須要糾正那些在理論上站不住腳，在實踐中也被證偽的看法，從而讓各方對債務這個關鍵問題的認識更加全面準確。這樣方能讓政策更加切合中國實際，從而扭轉過去幾年我國經濟的不利走勢，重塑各方信心，讓經濟發展重回正軌。（完）

註釋：

【1】凱恩斯的“挖坑理論”出自《就業、利息和貨幣通論》一書的10(VI)節。

【2】克魯格曼，2014年11月4日，《成功的商人不懂宏觀經濟》，http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20141104/155920728159.shtml。

【3】儲蓄的定義是收入減去消費。居民儲蓄等於居民收入減去居民消費。企業儲蓄等於企業收入減去企業消費。這裏的企業收入不是會計意義上的企業營收，而是企業分紅之後的利潤。又由於企業消費為零，所以企業儲蓄就是企業分紅之後的利潤。

【4】傑弗裏·薩克斯、費利普·拉雷恩，《全球視角的宏觀經濟學》，上海人民出版社，1997年版，157-158頁。

【5】新華社，2021年9月6日，《劉鶴出席2021中國國際數字經濟博覽會開幕式》，https://www.gov.cn/guowuyuan/2021-09/06/content_5635619.htm。

【6】徐高，2023年6月14日，《降息是無奈的選擇》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/10141。