營收破百億港元的銀龍供水擬港股上市，最大業務的毛利率連續下滑

【文/觀察者網 鄒煦晨 編輯/張廣凱】

近日，銀龍供水集團有限公司（下稱“銀龍供水”）向港交所主板遞交上市申請，滙豐、華泰國際為其聯席保薦人。

申報稿顯示，根據弗若斯特沙利文報告，按2022年中國所有供水公司的供水管網長度計算，銀龍供水的供水管網規模最大。銀龍供水也為管道直飲水營運商，按2022年售水金額計，銀龍供水在國內所有管道直飲水供應公司中排名第一。

不過，截至2023年6月29日，東方財富顯示，銀龍供水母公司民營企業中國水務的市值連歸屬於母公司股東權益都不到。那麼，銀龍供水是否會面臨類似的情況，以及投資者是否會面臨破發的風險？

最大業務的毛利率連續下滑

中國的供水市場分散，2022年有超過2000名參與者。雖然銀龍供水在申報稿中表示，其為供水管網規模最大的企業。但按城市售水量計算，銀龍供水則要排在第6位，市場份額為0.7%。並且第一大供水公司的市場份額是銀龍供水的13.29倍。

按城市售水量排名，數據來源：弗若斯特沙利文

需要指出的是，銀龍供水財年劃分為截至3月31日，為了方便閲讀，本文將稱為“財年”。比如2023財年為2022年4月1日至2023年3月31日。

2021財年至2023財年，銀龍供水的營業收入分別為84.7億港元、101.47億港元、102.48億港元。雖然銀龍供水的營業收入連續增長，但最大收入來源城市供水的相關收入卻處於波動狀態，分別為83.25億港元、94.47億港元、89.31億港元，佔營業收入的比重分別為98.3%、93.1%、87.2%。

並且從毛利角度來看，銀龍供水2023財年城市供水的毛利僅為31.77億港元，而2021財年和2022財年則分別為32.13億港元和34.84億港元。銀龍供水供水業務的收益和毛利率直接受單位採購價的影響。根據有關規定，單位採購價按照核定成本加合理利潤率釐定，並經申請或通過聽證會以進行調整。

對此，銀龍供水在申報稿中表示，公司對單位採購價並無控制權。如公司的營運成本顯著增加，但相關地方政府未批准公司的價格調整申請，則公司無法將成本的增加轉嫁至終端用户，從而對財務報表產生不利影響。

從毛利率角度來看，銀龍供水2021財年至2023財年城市供水的毛利率分別為38.6%、36.9%、35.6%，為連續下降。

毛利和毛利率摘要，數據來源：申報稿

另外，銀龍供水的城市供水也存在不足之處。

比如，江西省吉安市政府官網2022年1月的公告顯示，吉州區“11·1”自來水異味事件發生後，市委、市政府高度重視，市紀委第三監督檢查室聯合駐市住建局紀檢監察組成立調查組，依規依紀對相關責任單位和責任人員進行問責。銀龍供水旗下公司吉安水務集團有限公司（下稱“吉安水務”）作為市中心城區應急水源運維工作主責部門，在應急水源輸送管網沖洗中，未將其中的積存水排放沖洗到位；在將水源切換為應急水源供水中，重視程度不夠，未強化水質保證措施，未增加水質監測項目和頻次；出廠水在線PH值檢測儀數據異常時，未及時彙報、及時處理，也未立即啓動應急預案；未及時向監管單位吉安市城鎮燃氣和供水事務中心報告應急水源輸送管網沖洗、重新啓用應急水源等事項。

有關部門經研究，已責令吉安水務黨委向吉安市住建局黨委作出深刻檢查；吉安市住建局在系統內對其進行通報批評，並依法給予頂格行政處罰；已對吉安水務董事長陶華，黨委書記、總經理肖志強進行約談。

吉州區“11·1”自來水異味事件摘要，數據來源：江西省吉安市政府官網

又比如，江西省衞健委2020年10月的公告顯示，該部門開展生活飲用水集中式供水單位衞生專項監督檢查情況的通報中，銀龍供水的兩家子公司被通報。其中一家子公司池壁有綠藻、青苔。另一家子公司除池壁有綠藻、青苔外，涉水產品存放不符合要求，實驗室檢測能力不足。

另外，江西省宜豐縣人民政府2021年5月印發《關於落實宜豐縣經濟發展環境審計發現問題整改方案》的通知。其中銀龍供水的子公司涉及的整改問題包括，違規收費、擠佔挪用代收污水費及管網維護費、應繳未繳污水費和管網維護費等。

是否會面臨破發的風險？

2021財年至2023財年，銀龍供水營業收入總體呈連續增長，主要歸功於供水管道直飲水供應服務的發力，相關業務收入分別為1.45億港元、7億港元、13.17億港元。

不過，銀龍供水在申報稿中也有相關的風險提示，即不一定保證，中國居民長久以來將自來水煮沸後方飲用的習慣將會轉為直接飲用過濾水。公司的歷史經營業績和財務表現未必可反映未來表現，公司無法保證管道直飲水供應業務能保持過去的增長速度。

總體來看，2021財年至2023財年，銀龍供水的淨利潤分別為21.89億港元、24.01億港元、23.45億港元。除了2023財年有所下滑外，這個數額與歸母淨利潤也相差較大。銀龍供水同期的歸母淨利潤分別為13.99億港元、15.04億港元、15.16億港元，相當於淨利潤的63.91%、62.64%、64.65%。主要原因是，銀龍供水部分控股子公司並非100%持股。

值得一提的是，銀龍供水由港股上市公司中國水務集團有限公司（下稱“中國水務”）分拆而來。雖然中國水務的名字頗有“國企風範”，但其實際為民營企業，董事會主席為段傳良。

中國水務財年劃分也是為截至3月31日。2021財年至2023財年，中國水務營業收入分別為103.46億港元、129.5億港元、141.95億港元，歸母淨利潤分別為16.92億港元、18.94億港元、18.57億港元。可以看出，作為中國水務全資子公司，銀龍供水似乎是中國水務重要主體。比如，銀龍供水2023財年的營業收入和歸母淨利潤相當於中國水務的72.19%和81.64%。

另外，截至2023年3月31日，銀龍供水歸屬於母公司股東權益為102.64億港元，中國水務則為129.93億港元，前者相當於後者的79%。關於拆分銀龍供水的原因，中國水務在公告中表示，拆分主要有5個方面的好處，分別是釋放分拆集團之潛在價值、提高分拆業務及餘下業務的集中度及釐清兩者、本集團的整體股東基礎可望於建議分拆後分散及鞏固、為本集團帶來股權融資的獨特機會、提高集資靈活性。比如，提高集資靈活性是指，分拆將使中國水務與銀龍供水擁有各自之集資平台，可直接進入股權及債務資本市場，此舉將提高兩者之財務靈活性，並增強兩者保持穩定現金流之能力，以推動可持續增長。

分拆好處摘要，數據來源：中國水務公告

值得一提的是，經濟日報曾於2021年10月發佈《嚴防上市公司“忽悠式”分拆》一文。其中談及，對子公司而言，分拆有利於拓寬融資渠道、提高融資靈活性、提升融資效率，從而有效降低資金成本；受益於獨立上市降低信息不對稱程度以及不同市場估值差異；子公司管理者實現向股東的角色轉換，經營積極性有望提高。但是，倘若實施不當的分拆上市甚至“忽悠式”分拆，則可能帶來母公司業務“空心化”、子公司業務無法實質性獨立而關聯交易佔比過大、母子協同效應削弱、大股東利用分拆上市套現、實施利益輸送，損害中小股東利益等一系列問題。

所以分拆上市，似乎並不全是利好。

另外截至2023年6月30日，東方財富顯示，中國水務的總市值為96.63億港元，比截至2023年3月31日129.93億港元的歸屬於母公司股東權益還低。那麼，銀龍供水是否會面臨類似的情況，以及投資者是否會面臨破發的風險？