螞蟻估值較巔峯縮水73%，最大贏家竟是前員工？
陈济深
7月8日，螞蟻集團發佈公告稱，將回購現有股東不超過7.6%的股份，回購價格對應公司估值約為5671億元。這一估值相較上市定價估值縮水七成，螞蟻回購最多需要動用約431億元自有資金。
螞蟻5671億人民幣的估值不僅較阿里2020年擬上市時2.1萬億估值縮水73%，也較2018年5月C輪融資估值9600億縮水了40%，僅僅高於2016年4月B輪融資時3900億元的估值，也就是説螞蟻本次的回購價套牢了近五年內所有的投資人。
同時觀網財經獲悉，螞蟻也開啓了新一輪的員工經濟受益權的回購，回購價格定在了115元，較之前195元出現了大幅縮水，相比最高時一份400元的價格更是膝蓋斬，螞蟻員工們集體財務自由的夢想在這幾年漸行漸遠。
不過意外的是，如果説本次回購有贏家的話，那非這兩年離職的螞蟻前員工們莫屬，由於離職時螞蟻會以195元的價格一次性全部回購他們的權益，當時看來與財富自由失之交臂的舉動放到現在看來，反而成為了回購價“腰斬”前的勝利大逃亡。
估值跌回五年前，股東套牢大半
螞蟻上市前進行了七輪融資，主要可以分為2015年7月120億人民幣的A輪融資，2016年4月45億美元的B輪融資和2018年6月140億美元的C輪融資，在引入社保基金，中字頭公司和外資巨頭後，公司估值也隨之水漲船高。
螞蟻股東信息整理
2015年7月6日，A輪融資120億元，投資方包括太平洋、社保基金、中國人壽、春華資本、中郵資本、國開金融、中國人保、新華保險、雲鋒基金等，估值約1500億人民幣。
2016年4月26日，B輪融資45億美元，投資方包括中投公司、中郵資本、春華資本、易方達、中國人壽、國開金融等，估值600億美元。
2018年6月8日，Pre-IPO輪融資140億美元，投資方包括Temasek淡馬錫、加拿大養老基金CPPIB、馬來西亞國庫控股、GIC新加坡政府投資公司和原有股東等。在完成Pre-IPO輪後，估值已高達1500億美元。
2020年7月20日，螞蟻集團宣佈A+H股在上海和香港同步發行上市計劃，彼時市場對於螞蟻集團的估值達到2000億美元。
而隨着人民幣68.8元/股和港幣80元/股的發行價公佈，螞蟻集團的估值更是達到2.1萬億元。
2020年11月3日，上海證券交易所發佈了《關於暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創板上市的決定》，螞蟻上市按下了暫停鍵。
即使不考慮資金的時間價值和投資的機會成本，螞蟻本次回購的估值也只相當於2016年4月份B輪融資時的水平。B輪投資了45億美元的中投公司、中郵資本、春華資本、易方達、中國人壽、國開金融等投資機構，如果考慮到資金成本，這7年在可能實際收益率為零。而2018年6月上市前最後一輪進入的投資機構們，更是在賬面上就虧了近一半。
針對這個回購價格，雲一資產董事長、首席投資官張子華對此表示：“雖然螞蟻金服回購股票的估值遠低於該公司2018年上一輪融資的1500億美元，但該計劃為其現有投資者提供了一些流動性。對於一些尋求退出的投資者來説，流動性可能比估值更重要。”
不靠花唄，螞蟻估值怎麼算？
針對估值的下滑，螞蟻集團對此明確表示，本次回購遵循市場化原則操作。為合理確定回購價格，螞蟻集團參與市場慣例，聘請了國內外知名投行作為財務顧問，並根據其出具的估值報告進行了定價。
儘管螞蟻沒有披露具體的估值算法，不過從近年來外資機構的對螞蟻的估值中，我們還是可以窺見一絲端倪。
截止2023年6月，富達投資將螞蟻集團的估值從IPO暫停前的2350億美元下調至637億美元。貝萊德集團將其估值下調至1133億美元。普信集團則將其估值下調至568億美元，相比曾經的2000億美元估值可謂腰斬再腰斬。
這樣的估值變化單純的翻看財務數據很難解釋。
從2017年到2021年螞蟻近年來的表現其實依然亮眼。其利潤分別為69.5億元、6.67億元、169.57億、575.3億元、729億。2020年底上市失敗後，螞蟻集團的經營利潤只有約400多億，比上年下降超20%，但是由於鉅額投資收益，淨利潤創下了新高。
由於整改剝離借唄和花唄給螞蟻消費金融，2022年螞蟻集團利潤約311.94億元，較上年的729億元淨利潤同比下降57%，較2021年400億的經營利潤下降28%。
不過實際上，大家對於螞蟻估值的改變並不基於財務數據，而是對螞蟻業務模式的重估，曾經螞蟻業務中最為稱道的互聯網金融業務，如今卻成了大家避之不及的存在。
近年來，由於監管對網絡小貸資本金、聯合貸款出資比例（網絡小貸公司出資比例不得低於30%，對外融資槓桿率限制在5倍）等的限制，螞蟻集團不能再通過資產證券化這一路徑，將花唄、借唄資產“出表”，再由投資人買入持有，循環貸出資金的模式終結。
為了滿足新的合規要求，螞蟻有着巨大的資本金壓力需要補充，壓降債務和槓桿規模也是螞蟻這兩年最主要的任務之一。
數據顯示，2021年底時，花唄借唄的餘額達到2.1萬億元的高峯，此後不斷縮水。2022年7月，螞蟻集團消費貸款整體餘額1.8萬億元，其中花唄借唄合計7000億-8000億元，信用貸和信用購合計1萬多億元。
2023年1月，螞蟻消費金融105億增資獲批，增資後資本金達到185億元，對應貸款規模為6000億元，代表着螞蟻的消費金融餘額依然存在壓降壓力。
除了資本金要求的剛性限制，政策對於消費金融的利潤率和跨區域展業限制都使得曾經的香餑餑業務變得難以為繼。
據不完全統計，23年1月，京東科技宣佈重大架構調整，或以雲業務轉型赴港ipo；22年8月，攜程旗下一張小貸牌照被註銷；22年1月，360數科稱將轉型數字安全，被傳或將“回A”。
螞蟻儘管作為這條賽道的老大，也無可避免的受到了衝擊，估值接連打折。
有機構人士就告訴觀察者網，由於無人接盤，螞蟻老股這兩年非常難出手，部分機構被迫停止轉讓，開啓躺平模式等待回購。
值得注意的是，螞蟻大股東也發佈公告，表示正在考慮是否參與擬議的股份回購。
阿里公告
三年膝蓋斬，員工權益大幅縮水
實際上，除了股東們，螞蟻的員工激勵也受到了影響。
值得注意的是，儘管螞蟻2018年4月和2019年7月其股權標的開始給員工授予限制性股票單位RSU和股票增值權SAR。但是對於絕大部分早期員工，其拿的都是虛擬股SER，類似於華為的TUP。
2014年螞蟻金服成立時，君瀚有限合夥（當時的第一大股東，GP為馬雲100%持股的雲鉑投資）開始向阿里和螞蟻的員工發放SER（ShareEconomicRights 股份經濟受益權），SER不是期權，跟真實股權沒有關係，而是基於螞蟻的估值核算價值並以現金形式兑現。
其與期權類似，都會在固定時間歸屬給員工，好處是避免了稀釋大股東投票權，但是壞處則是無法在公開市場交易，員工只能通過公司回購和分紅方式進行變現。
根據螞蟻招股書顯示，截至2020年9月30日，螞蟻發行了30.79億股受益權，一份經濟受益權約等於5.33股限制性股票。
2021年4月，螞蟻上市暫停後五個月，螞蟻發佈了一份流動性解決方案，將一份經濟受益權的價格定在了195元，約等於2018年C輪1500億美元的估值水平。
這個價格相比五個月前400元的定價可謂腰斬，當時螞蟻員工紛紛對這個落差感到無奈。
隨着上市暫緩，或為安撫員工和股東，2022年5月，螞蟻集團啓動其市場化融資以來的首次分紅，分紅總額達119.5億，每SER分紅2.44元。
2022年12月，螞蟻再次開啓分紅，每一份已歸屬SER可獲得的税前分紅收益約為人民幣6.51元，分紅總額318.7億元，相比5月分紅增長266.8%。
不過還沒開心過半年，螞蟻的SER價格再次跳水，根據觀察者網獲得的信息，根據螞蟻公佈的最新信息，本次SER回購價格為115元，相比195元再次腰斬。
據螞蟻此前的招股書信息，當時授予給螞蟻員工的激勵計劃規模已達1377億元。平均下來螞蟻員工人均激勵達到827萬元。
三年下來，隨着螞蟻估值縮水和受益權回購價節節走低，大量螞蟻員工的賬面財富迅速縮水，其離財富自由之路也從只差一個上市變成了未來可期。
不過對於一些近年來離開螞蟻的前員工而言，或許他們才是真正的逃頂大師。
由於螞蟻的經濟受益權無法轉讓，只有公司回購一個退出渠道，當21年4月螞蟻降低迴購單價至195元時，絕大部分在職員工都沒有選擇回購。
但是根據相關規定，員工離職或螞蟻集團IPO時，公司可以按當時公允價扣除基礎價格部分一次性對已生效的SER進行回購兑現，而對於離職員工，公司普遍會選擇全額回購。
根據觀察者網獲得的消息，近兩年來螞蟻對於離職員工的回購價均為195元，也就是説，這批員工反而被動地獲得了一個逢高賣出的機會，做到了機構們想做而做不到的事情。
不過對於留守的螞蟻員工們，或許堅守到上市並不是一個遙不可及的夢想。
今年1月7日，螞蟻集團公告，阿里巴巴集團創始人馬雲及其一致行動人簽署《一致行動協議終止協議》等，不再存在任何直接或間接股東單一或共同控制螞蟻集團的情形。
這意味着，馬雲放棄了對估值曾達2.1萬億元的巨無霸——螞蟻集團的實際控制權。這是螞蟻完善公司治理的重要一步，也是螞蟻集團整改的重點之一。此前，馬雲及其關聯方在螞蟻集團擁有權益的普通股佔比為8.8%，但對於螞蟻的任何決策具有一票否決權。
7月7日晚間，螞蟻集團回應監管處罰：自2020年以來，螞蟻集團在金融管理部門指導下積極推進各項整改，目前已完成相關整改事項。
新華社7月7日報道指出，螞蟻集團已實質性具備金融控股公司的設立情形。隨着螞蟻集團完成相關整改事項，進一步夯實合規治理水平、加強風險管理能力，有市場人士預計，後續螞蟻集團申設金控公司、申請徵信等業務牌照的進度或將加快。
隨着螞蟻走向正軌，未來作為一家金控公司上市並非不可能，只不過到時候，螞蟻的估值恐怕再也不可能回到曾經2萬億的天價時代了。