負債2.4萬億，恒大為什麼不裝了？

恒大久久未發的深水炸彈，終於展示出了它的威力。

7月17日深夜，中國恒大（03333.HK）在港交所發佈公告，一連補發了2021年年報、2022年半年報和2022年年報。這三份拖延已久的財報一經披露，不出意外地迅速引發市場轟動。

財報顯示，恒大2021年和2022年淨虧損合計超8000億元。截至2022年12月31日，恒大總負債逾2.4萬億元，而手中的現金及現金等價物僅有43.34億元。

這意味着，過去兩年，恒大創下了中國企業最高虧損記錄，遠超同期其他所有房企虧損之和。同時，堪稱“天文數字”的鉅額負債，相當於公司過去10年總淨利潤的100餘倍。甚至比2022年蘇州市GDP總量還高，蘇州市2022年GDP總量為2.39萬億元，排名全國城市第六。

如今，距離恒大2021年最初“暴雷”已有兩年時間，業界、投資者乃至普通民眾對其財務狀況之惡劣已有一定預期，“負債兩萬億”也早在坊間傳遍，但這份公告仍令不少人感到震驚。

“儘管知道恒大的財務數據不佳，債權債務關係異常複雜，但看到官方數據還是非常吃驚，問題的嚴重程度超過了外界的想象，尤其是近兩年的虧損數額達到了八千億，實在是不可思議。”中南財經政法大學兼職教授譚浩俊對《中國新聞週刊》表示。

對於這幾份難產已久的財報，恒大的外聘核數師上會栢誠會計師事務所表示：“對此無法發表意見。”一方面，是由於公司“有關持續經營的多項不確定因素”；另一方面則是公司提供的財務資料不足，會計師事務所無法信納相關的期初結餘和比較數字。

透鏡諮詢創始人況玉清指出，“這些數據未經審計，一家之言的可信度本身就存疑，比如資產可能有水分，債務可能被低估。即使姑且認為這些數據反映了真實情況，但恒大在商業上的價值已經被完全終結了。”

截至2022年年末，恒大的員工人數為10.29萬人；合同負債7210億，若按每套房100萬元估算，恒大還有72萬套已賣但未交付的房子。這背後牽扯的千千萬萬個家庭，恐怕是恒大債務危機中最需要被關注的存在。

驚人的窟窿

如7天前所預告，恒大終於亮出了自己長期不敢示人的賬本。

仍在持續產生的鉅額虧損，是備受市場關注的焦點。數據顯示，恒大在2021年、2022年度分別虧損6862.2億元、1258.1億元，兩年合計淨虧損金額達到8120億元，平均每天虧損11億元。

正是由於這些鉅虧，導致恒大的累計債務總額超過市場此前預期的“2萬億”，進一步來到了2.44萬億元。其中，剔除合約負債7210.2億元，各類有息負債總計為1.72萬億元。

恒大稱，龐大優質的土地儲備，是集團保交樓、逐步償清債務、恢復正常經營的堅實基礎。截至2022年底，恒大擁有土地儲備2.1億平方米。除了開發中的物業這些主要項目之外，集團還參與了79箇舊改項目。

不過，恒大持有的這些資產，總價值為1.84萬億元，顯然家底已經不夠了，出現資不抵債。而手中持有的現金及現金等值物僅43.34億元，流動性情況極度堪憂。

廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉對此分析，“恒大手持的現金過少，而短期內到期的債務規模又非常大，現金不足以覆蓋短債，這是其擺在面前的最直接問題。”

事實上，就在一個月前，恒大就曾發佈恒大地產涉及重大訴訟及未能清償到期債務等重大事項的公告，稱截至2023年4月末，發行人標的金額3000萬元以上未決訴訟案件數量共計1426件，標的金額總額累計約3495.53億元；發行人涉及未能清償的到期債務（不含境內外債券）累計約2724.79億元，逾期商票累計約2459.87億元。

而在今年5月，恒大還在港交所發佈公告披露，因到期債務未清償，收到法院的裁決通知，集團董事局主席許家印成為被執行人。

在回顧2022年各業務板塊時，恒大表示，公司以最大力度積極推進保交樓工作，實現了732個保交樓項目全面復工，全年累計交樓30.1萬套；恒大汽車實現了恆馳5車型的量產和交付。

然而，自恒大“暴雷”後，賣房產生的業績已連續暴跌。2021年，其銷售額3729億，同比下滑48%；2022年銷售額317億，再次下滑91%。根據恒大最新披露，今年1-5月，集團實現合約銷售金額337.67億元，合約銷售面積492.58萬平方米。對於巨大債務缺口來説，這些“零頭”無疑是杯水車薪。

而恒大汽車方面的表現，更是慘不忍睹。截至今年5月末，已交付的新能源汽車剛超過1000輛。在當前的新能源汽車市場競爭形勢下，瀕臨淘汰出局的恒大汽車，近些年“燒錢”474億元，未來或許只會留下一地灰燼。

恒大自救動作的成效微乎其微。比如2021年-2022年，恒大的營銷成本從319.45億元降至60.68億元；行政開支從165.27億降至66.78億；兩年間通過裁員和降薪，將人力成本累計縮減84%。

但如今，問題已經嚴重到，即便把恒大賣了，也補不齊接近6000億的窟窿。

“負”可敵國

羅馬帝國不是一天建成的，恒大帝國也並非一天坍塌的。

過去10年，中國房地產市場高速發展，恒大通過不斷的大舉擴張，在2017年超越萬科位居中國房地產行業之首，當時的資產規模達萬億，年銷售規模超過4000億元，掌舵者許家印也一度登頂中國首富。

此後，恒大除了在房地產主業上繼續高歌猛進，還不斷加碼金融、健康、文化、旅遊、體育等其他業務板塊，逐漸形成一個規模巨大的商業集團。

然而，受房地產市場的變化影響，恒大在2019年和2020年連續兩年利潤下跌，關於恒大打折促銷、延遲交房、項目停工、債務違約的負面新聞也開始浮現。

同時，監管部門於2020年出台設置“三道紅線”，分別是剔除預收款後的資產負債率大於70%、淨借貸比大於100%、現金短債比小於1倍，並據此分檔設定了房企有息負債的增速以及閾值，促使房地產企業降負債和去槓桿。而彼時，恒大就踩中全部紅線，其在2020年末的三項指標分別為83.43%、152.89%、0.54，因此恒大不得不通過增加有息負債的方式應對監管壓力。

2021年，恒大集團財務狀況進一步惡化，被曝出鉅額債務，進而引發市場恐慌。“暴雷”後的恒大，股價在一個月內暴跌超過80%，資金週轉再遭巨大沖擊，財務危機一步步加重，直至來到“負債兩萬億”的地步。

譚浩俊指出，“恒大的債務問題，主要源於這些年在決策過程中的盲目負債擴張，用擴大負債來抵消負債的方式，在市場行情好的情況下能夠勉強度過，市場如果進入冷靜期、平緩期或低迷期，那麼它立即就會暴露出風險。”

“在過去的房地產快速上升期，整個行業普遍通過高週轉、高成本、高槓杆的“三高”模式運作，而恒大是其中最激進的一家。”李宇嘉表示，“當時業內形成了資產價格一致上升的預期，大談區域規劃前景的地方政府也對土地和資產價格有隱性擔保，因而包括銀行、信託、私募、資管等各方金融機構都在給恒大這樣當年看來‘大而不倒’的公司‘喂錢’，同時恒大也在利用信息差和監管漏洞，進行超額抵押或重複抵押，來獲取更大的融資規模，這就導致了風險不斷在疊加。”

浙江大學國際聯合商學院數字經濟與金融創新研究中心聯席主任、研究員盤和林表示，“房地產企業是重資產企業，也是長週期企業，這類企業最怕的是庫存和債務過高。理想狀態是資產變現還債，但近些年樓市對庫存消化能力減弱，而恒大過度負債，沒有及時去槓桿、去庫存。前幾年政府供給側改革給過房企機會，有些房企接受教訓，而恒大顯然沒有。”

易居研究院研究總監嚴躍進則向《中國新聞週刊》指出，“拋開恒大本身經營層面的不到位，其遭遇某種程度上也和行業的劇烈調整有關係。很多房企在負債方面、盈利方面也有很大的問題，而且很多問題的化解，在最近3年內都無法有效出清。這是當前所需要警惕的，若不及時處置，對於投資者信心和購房者權益保護等都有較大的影響。”

在疊加因素影響下，短短几年時間，許家印從中國首富，跌落至如今的“負”可敵國。他本人也從暴雷之初的積極回應還債，到幾乎隱匿在公共視野。與此同時，恒大的財務情況，也長久地被雪藏着。

至於恒大為何會選擇在此時公佈財務數據，沈萌認為，這或與港交所的要求有關。

2022年3月21日，中國恒大股票於香港聯交所停止買賣。按照規定，聯交所有權將已連續停牌18個月的任何證券除牌，而恒大的最終期限將於今年9月20日屆滿。

但股票復牌並非如此簡單，補發財報只是完成了最基本的要求。恒大在此次公告中也表示，公司股份將繼續暫停買賣，直至另行通知。

現在最慌的是債權人和銀行

爛攤子該如何收拾，是當前大家最關心的問題。

盤和林認為，“敢發財報，説明恒大至少敢於暴露在陽光下了，問題攤開總比捂着更容易解決。財務信息披露，可以為未來解決恒大問題提供條件。”

財報顯示，截至2022年末，恒大的員工人數還有10.29萬，其中7.21萬人來自恒大物業，佔比70%；4506人來自恒大汽車，佔比4.38%；剩下的部分，則屬於地產開發員工。

這10萬打工人，雖然平均年薪已經由2021年的為12萬/年，降至2022年的4萬/年，但仍在指望着恒大這家公司過日子。

與此同時，截至2022年末，恒大的合同負債為7210億，這是已經賣出去但還沒交付的房子的錢。如果按照100萬一套算，就是還有72萬套已賣還未交付的房子，這背後，是72萬户不願住爛尾樓的家庭。

“恒大首先要做到最基本的是保交樓，先保證把房子交了，不能讓購房者付了款，還要承擔銀行貸款利息，卻無法居住在自己的房子裏。在此之後，可以考慮走退市、破產清算這一套流程。” 李宇嘉指出。

“現在最慌的是債權人和銀行。”IPG中國區首席經濟學家柏文喜對《中國新聞週刊》表示。

恒大在財報中，披露了公司目前為自救所做的努力：公司針對恒大物業約134億元存款質押被相關銀行強制執行一事，成立了獨立調查委員會進行調查，並進一步強化了內控管理；公司穩步推進境外債重組方案的制定，獲得香港高等法院的批准，延期進行清盤呈請聆訊。

今年3月，恒大境外債務的重組有了新一步的進展：恒大將境外重組的債務分為A組與C組，前者包括恒大發行的境外票據、債券和所借貸款，後者包括恒大境外金融負債（包括擔保和認沽期權）。

據最新披露，如今，在債務重組方面，恒大即將於7月24日至25日舉行多項重組債務持有人會議，境外債務重組或將迎來一個明確結果。

柏文喜表示，“恒大目前手中2.1億平米土儲和在建項目，不是馬上可以帶來現金流的有效資產，更多形成的是負債，需要更多的持續投入。”

“化解恒大危機的難度很大，存量土地等資產在貶值，房子出售和變現難度在增大。”譚浩俊説。

（作者 馬志剛）