金鐘：地方債壓力下，高盛這波唱衰能信幾分？

【文/觀察者網專欄作者 金鐘】

2023年面臨宏觀經濟環境的挑戰，各種“中國恐成為最大輸家”的言論又多起來了。

當然，唱衰中國的言論從來就不罕見，比較有名的比如章家敦，30多年如一日，每隔幾個月都會在媒體上預測一下中國即將崩潰。而類似章家敦這樣的人也不少，無論何時，在這些人的嘴裏中國不是正在“藥丸”就是即將“藥丸”。一個最簡單的例子就是人民幣匯率，人民幣匯率漲的時候是外貿要崩盤，就業要完；人民幣匯率跌的時候就是中國資產要崩盤，大家正在紛紛出逃。相信大家多少對這些論調都習以為常，內心毫無波瀾。

而最近來自於美國高盛投資銀行的一篇看空中國銀行業的研究報告，卻在經濟和金融領域內攪得沸沸揚揚。

高盛銀行大家不會陌生。美國數一數二的頂級投資銀行，歷代美國財政部長中有不少人都曾經有在高盛任職的經歷。高盛銀行在國際分部的高管中也有不乏後來出任歐洲、美洲、亞洲各國經濟政策制定者或者國際金融機構管理者的事例。在網絡流行的陰謀論故事裏，高盛往往是一個反派大佬的形象出現。

高盛的這個形象，與其在最近一二十年國際金融危機歷史中扮演的角色關係很大。

以2010-2011年歐洲債務危機為例。歐債危機爆發的起源國希臘在加入歐元區前，曾經請高盛為其量身定做了金融衍生工具。通過金融衍生交易，高盛幫助希臘“隱藏”了數十億美元的債務，從而讓其他歐洲國家和投資者錯判了希臘的財政狀況，最後導致歐洲債務危機的爆發。

而當時歐洲央行主導挽救歐洲債券危機的行長馬里奧·德拉吉在高盛的就職期，恰好與高盛替希臘掩蓋債務的時期重合。所以，高盛從幫助希臘掩蓋債務的過程中賺到了高額諮詢費和定製金融衍生工具的高額利潤，而歐洲債務危機爆發後做空歐債和歐元又大賺一筆，老同事馬里奧·德拉吉主導的歐洲救市計劃中高盛再賺一筆，相當於“一魚三吃”。歐債危機讓歐洲普通企業和個人在危機裏被割了一輪韭菜，高盛則是賺得盆滿缽滿。

美國投行高盛集團

而在美國本土的2008年金融危機中，高盛協助那些看空美國房地產貸款債券的對沖基金們，將明知一文不值的房貸債券打包賣給其他的公共基金公司，從中收取高額手續費。而高盛自己也主動將大量低質量的房貸債券包裝起來當做優質資產推銷給客户，同時在市場上對自己銷售的這些房貸債券做空，賺取高額利潤。這些行為後來都被美國監管機構處以高額罰款。

因此，對於高盛在這一次的研報中隱藏在大量數據和金融術語之後的觀點，我們不妨打個很大的折扣。但同時我們需要重視這些負面觀點帶來的影響。畢竟高盛依舊是美國頂級投行，不少國際資本在進行決策時會參考高盛的意見，這些資本的流動又會影響金融資產的價格變化。而現在的金融市場上，如果不加以重視，短期價格的劇烈變化有時候也會成為金融體系的不穩定因素。尤其是銀行等金融機構又是特別依靠投資人和存款人的信心來生存和發展，所以這就需要國內的金融監管部門和金融機構本身出面與國際資本市場進行有效溝通，維護對中國銀行體系保持穩定的信心。

此外，高盛文章中涉及的問題也的確是目前國內經濟挑戰中的一個關鍵點：地方債風險。

國內的地方債風險這兩年已經是大家關心和討論的重點。目前的確有些地區的地方債務過於沉重，地方政府面臨着相當大的還本付息的壓力。而當下很多崩潰論的源頭也來自於此。

對於身陷地方債務困境的債權人和債務人們來説，地方債是影響到這些機構生死存亡的大問題，涉及的金額規模達到成百上千億的天文數字。但在國家層面，地方債風險卻並不是一個無解的問題，國內外的經濟史上有着大量的處理債務危機的先例可以參考。因此在這個問題上，聽其言不如觀其行，我們完全無需被那些炒作崩潰論的雜音所幹擾，而應當認真研究國外政府在解決類似金融問題時是怎麼做的，具體例子包括日本在1990年代處理銀行壞賬時的教訓，歐債危機的處理，英國在1990年代和2000年代如何處理自身的債務危機和貨幣危機，美國在2008以後是如何處理銀行壞賬的經驗教訓等等。

當然，由於時代和國家不同，我們不能照搬這些過去的經驗教訓，比如説2008年美國銀行一度面臨系統性的信用風險，當時美國財政部對於最大的數家銀行採取了一刀切強制入股的方式來給金融體系注入國家信用，即使當時在市場危機中依靠做空賺到錢的高盛也被迫從投資銀行變成商業銀行來接受美國財政部的參股，同時這些美國大銀行在之後數年內停止分紅。後來美國財政部的資金從這些大銀行退出，這些大銀行在獲得美國監管機構的許可之後才又再次向股東分紅。這一系列操作基本上就不適用於國內的主要銀行。

處理存量地方債務雖然可能需要付出不小的代價，但還是有過去的路徑可以依賴。地方債給我們提出的真正挑戰，也是現在許多評論文章裏沒有提及的問題，則是中國未來地方政府的功能定位以及經濟發展模式的問題。

過去幾十年中國高速發展的一個重要經驗，就是地方政府在提供基本的社會保障和政府服務之外，還負擔着促進產業經濟發展和大規模經濟投資的職責。這裏的促進投資不僅僅指的是招商引資，而是政府作為直接或間接的投資主體，根據本地的特色和地方優勢，直接下場或者間接出資發起的投資項目，甚至推動產業的聚集和建立行業配套的生態圈。而除了地方國企直接開展的投資建廠，這些地方政府投資往往集中在大規模的基建投資和房地產投資項目上，這也是招商引資的重要組成部分，和地方的土地財政模式有着密切的關聯。

財政部：截至截至5月末全國地方債餘額375579億 控制在全國人大批准的限額之內

今天，我們面臨的局面就是這些基建投資和房地產投資的未來收益率與過去相比，已經大幅度下降，過度投資借到的地方債已經開始成為地方經濟增長的負擔。這就對未來地方政府的角色定位提出了一系列的問題：我們未來是否還需要地方政府繼續承擔這樣的經濟投資職責？如果需要地方政府繼續下去，那麼這些投資的資金來自何處，回報在哪裏？如果不需要地方政府繼續下去，那麼是一刀切的讓所有地方政府都放棄該職能，還是有選擇的只讓部分仍然能夠獲取高回報的地方延續負擔投資的職能？如果只有部分地方可以繼續承擔產業投資的職能，用什麼標準來篩選這些可以發展產業投資的地方政府？誰可以做“裁判”來篩選這些承擔投資職能的地方政府？

再繼續分析下去，如果地方政府的投資職能發生不同的變化，那麼相應的財政收入和支出的模式都需要改變。有多少錢辦多少事，地方政府的本地財政收入是否可以覆蓋相應的政府服務成本和社會保障成本？地方政府的職能變化甚至會影響到地方官員的政績考核體系和地方政府機構和人事編制的改革，相應的中央地方的管理關係和社會治理模式都可能需要改變。

因為我們在這裏缺乏一些明確的先例可以借鑑，回答以上問題的的難度遠遠超出瞭解決地方債危機本身的難度，也超出了單純的金融學和宏觀經濟學的研究範疇。限於篇幅，這裏我也只能列舉問題供讀者思考。但如果我們可以找到這些問題的解決方案，就可以很大程度上減少政府資源的投資浪費，大幅度提高政府運轉的效率，從根本上為中國長久的經濟發展找到一條正確的道路。

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