萬釗：被惠譽下調信用評級，美國政府很氣憤，然而……

【文/觀察者網專欄作者 萬釗】

倫敦時間2023年8月1日，歐資信用評級機構惠譽國際（Fitch Ratings）宣佈，將美國的長期外幣發行人違約評級（IDR）從“AAA”下調至“AA+”，評級展望由負面轉為穩定，國家最高評級維持在“AAA”。這是惠譽自1994年首次發佈美國信用評級以來第一次下調美國評級。

下調美國信用評級的理由

在惠譽的評級公告中，披露了下調評級的關鍵因素：美國評級下調反映了未來三年美國財政預期惡化、高額且不斷增長的聯邦政府債務負擔，以及過去20年來相對於“AA”和“AAA”評級同行的治理能力的下降，這在反覆出現的債務上限僵局和最後一刻債務上限危機才解決中得以體現。具體而言：

治理能力的下降：在惠譽看來，過去20年來，財政和債務相關的治理標準持續惡化，儘管在2025年1月之前暫停債務上限的兩黨協議已達成。反覆出現的債務上限政治衝突和最後一刻才得以解決已經削弱了對財政管理的信心。此外，與大多數同行不同，政府缺乏中期的財政框架，並且預算編制過程太過複雜。這些因素，疊加幾次經濟衝擊以及減税和新的支出計劃，導致了過去十年間債務的不斷增加。此外，由於人口老齡化，解決與社會保障和醫療保險費用上升相關的中期挑戰方面取得的進展有限。

不斷增加的聯邦政府赤字：惠譽預計，2023年聯邦財政赤字佔GDP的比例為6.3%，較2022年的3.7%有所增加，這反映了聯邦税收的週期性減弱、新的支出計劃以及更高的利息負擔。此外，州和地方政府預計今年將出現總體赤字，佔GDP的0.6%，而2022年則實現了0.2%的小幅盈餘。惠譽預計，在2024年11月大選之前不會有進一步的實質性財政整頓措施。

惠譽預計，2024年聯邦財政赤字佔GDP的比例將達到6.6%，2025年進一步擴大至6.9%。更高的赤字源於2024年GDP增長疲軟、更高的利息負擔以及2024-2025年國家和地方政府赤字擴大。預計到2025年，利息收入比將達到10%（相比於“AA”中位數的2.8%和“AAA”中位數的1%），這是由於較高的債務水平以及持續較高的利率水平。

聯邦債務上升：過去兩年中，較低的赤字和高名義GDP增長使得債務佔GDP比率從2020年的疫情高點122.3%下降，但今年的112.9%仍遠高於疫情前2019年的100.1%。預計未來幾年內，聯邦債務佔GDP的比重將繼續上升，到2025年將達到118.4%。這一債務比率超過了“AAA”等級國家的債務GDP比例中位數的39.3%和“AA”等級國家的債務GDP比例中位數的44.7%的兩倍多。惠譽的長期預測顯示，債務佔GDP比率將進一步上升，增加了美國財政狀況對未來經濟衝擊的脆弱性。

未解決的中期財政挑戰：在未來十年內，較高的利率和不斷增長的債務規模將增加利息負擔，而人口老齡化和不斷上升的醫療保健成本將提高對老年人的支出，除非進行財政改革。國會預算辦公室（CBO）的預測，根據現行法律，社會保障基金將在2033年耗盡，醫療保險信託基金（用於支付醫療保險A部分的福利）將在2035年耗盡，除非及時採取糾正措施，否則這將給財政路徑帶來額外的挑戰。此外，2017年的減税政策將在2025年到期，但很可能在政治壓力下成為永久性政策，從而導致更高赤字。

以上就是惠譽下調美國評級的主要理由。從惠譽的分析來看，惠譽下調評級的直接因素雖然是反覆拉鋸的債務上線談判，以及最後一刻才達成協議。但是仍然分析了很多中長期因素，包括債務的不斷增長、財政赤字的增加、黨派的博弈以及政府債務率遠高於同類國家。

美國政府各部門紛紛反對，然而……

根據華盛頓郵報的報道，其援引美國財政部官員的説法，惠譽分析師在7月份與拜登高級助手進行了一次私下會談，向政府部門發送了一份評級草稿報告，概述了他們對聯邦政府信用的評估，並要求進行更正和註釋。

這份草稿並沒有説明是否會降低美國的信用評級，財政部官員表示，拜登助手對此保持樂觀態度，因為他們在今年春天成功解決了債務上限危機，所以他們認為不會發生降級。因此當惠譽宣佈降級時，財政部官員們表示震驚，因為在結果宣佈之前的前兩週，財政部的高級官員提出了反對意見，但是惠譽無視了這些反對意見。

惠譽宣佈降級之後，美國政府各部門紛紛表示強烈的反對意見，白宮新聞秘書Karine Jean-Pierre發表聲明，稱“我們對這個（降級）決定表示強烈反對。惠譽所使用的評級模型在特朗普總統任內下降，然後在拜登總統任內有所改善，在拜登總統帶領下，美國實現了世界上最強勁的經濟復甦，下調美國評級是違背現實的。而共和黨官員的極端主義行為——從支持違約，到破壞治理和民主，再到試圖延長對富人和企業的減税——對我們的經濟構成持續威脅，這一點是顯而易見的。”

惠譽下調美國評級後，白宮指責共和黨説，這是特朗普的問題，稱惠譽的決定是“特朗普降級”

美國財政部長耶倫發表聲明，稱“我對惠譽評級公司的決定強烈反對。惠譽今天宣佈的降級是武斷的，並且基於過時的數據。惠譽的定量評級模型在2018年至2020年間大幅下降，然而儘管我們看到許多惠譽用於決策的指標取得了進展，惠譽卻在現在宣佈了這一結果。在本屆政府的領導下，包括通過跨黨派立法解決債務上限問題、投資基礎設施以及其他提升美國競爭力的投資等方面，許多這些指標，包括與財政治理有關的指標，都顯示出了改善的跡象。”

耶倫也表示“拜登總統和我致力於財政可持續性。最近的債務上限立法包括超過1萬億美元的赤字削減，並改善了我們的財政路徑。展望未來，拜登總統提出了一項預算，通過平衡的方法，在未來十年內將赤字削減2.6萬億美元，以支持中長期投資。”

美國財政部部長耶倫批評説，惠譽降級是完全站不住腳的

位於華盛頓的非盈利公共政策組織聯邦預算負責委員會的主席Maya MacGuineas發表聲明，稱“今天的降級是一個警鐘—我們需要整頓我們國家的財政和政治秩序。美國經濟仍然強勁，但我們正走在一條不可持續的道路上。”

12年前****美國評級下調發生了什麼?

這並不是美國信用評級第一次下調，早在2011年8月，標普將美國信用評級由AAA級下調至AA+。

2011年標普下調美國評級的時間點，也是恰逢一輪非常波折的美國債務上限談判僵局，且險些釀成違約危機，最終在美國即將違約的前一天解決。這與本次惠譽有相似之處。

在標普當時的評級聲明中，表示“我們下調評級是因為我們認為國會和政府最近達成的財政整頓計劃未能達到我們認為穩定政府中期債務所需要的水平。”

“更廣泛地講，這次降級反映了我們對美國政策制定者和政治機構的有效性、穩定性和可預測性的看法，已經在持續的財政和經濟挑戰之際削弱，程度超出了我們在2011年4月18日給予該評級負面展望時所預期的。”

2011年標普下調美國評級，對全球股市帶來短期衝擊。2011年8月8日，標普下調評級的當天，美國道瓊斯工業指數、標普500指數、納斯達克指數，分別下跌5.6%、6.7%、6.9%。

對股市的衝擊也向美國以外的市場溢出，歐洲證券交易所150指數、巴黎CAC40指數、法蘭克福DAX指數、東京日經225指數、韓國綜合指數、墨西哥MXX指數當天分別下跌5.8%、4.7%、5.0%、2.2%、3.8%、5.9%。歐洲市場跌幅與美國相當，日韓股市跌幅較美國更小。

但是我們也注意到，標普下調美國評級對美國股市的衝擊反而較短期，三週之後，即8月29日，美股即恢復到8月5日的水平，但是法國、德國、日本、韓國的股市尚未恢復到下調評級之前的水平。

不僅僅是債務問題

惠譽早在今年5月，美國債務上限談判處於焦灼期的時候，就將美國評級列入負面觀察名單，直接原因是債務上限問題。三個月後，最終由負面觀察變成下調，反映出惠譽所關注的問題，在這三個月中，並沒有得到改善，甚至進一步惡化，而不僅僅是債務上限談判問題。

從美國財政收支的角度看，美國政府傾向於藉助各種福利措施和貨幣轉移支付來收買選票，比如社保和醫保等“公共權益”，這會使得政府財政支出越來越高。而另一方面，增税又很難施行，一方面是企業和居民會避税，另一方面增税提案也不會受到選民歡迎。

因此美國財政赤字的擴大、債務水平的不斷提升，是可以預見的，也是惠譽擔憂的主因。惠譽的降級也受到了很多無黨派人士的贊同，他們也觀察到美國國債發行量的飆升，且沒有任何放緩的跡象。就在惠譽下調評級的前一天，7月31日美國財政部剛剛公佈了7-9月所需要的融資額預測“Marketable Borrowing Estimates”。美國財政部預測三季度需要舉債1.007萬億美元，較5月時的預測高出2740億美元，也與惠譽的擔憂相互印證。

市場影響：看門人效應開始免疫

但是本次惠譽下調評級，對市場的短期衝擊，要小於2011年的標普下調。8月2日，美國道瓊斯工業指數、標普500指數、納斯達克指數，分別下跌1.0%、1.4%、2.2%。

同樣，本次下調評級對美國以外的股市帶來外溢影響，8月2日，歐洲證券交易所150指數、巴黎CAC40指數、法蘭克福DAX指數、東京日經225指數、韓國綜合指數、墨西哥MXX指數當天分別下跌1.1%、1.3%、1.4%、2.3%、1.9%、1.7%。跌幅與美國基本相當。

一方面，2011年標普下調的衝擊偏短期，這在一定程度上緩解了投資者對本次惠譽下調的擔憂，另一方面，雖然惠譽指出的問題切實存在，但是並沒有很好的解決方案，且美國以外的市場，相對而言也難言理想。

另外，作為“金融市場的看門人”，評級機構的市場信譽，近年來也屢屢遭受質疑。在商業評級方面，亞洲金融危機前，標普、穆迪、惠譽等評級機構對一些亞洲國家證券的評級並沒有警示投資者避免這些證券的風險。評級機構在金融衍生品評級上的利益衝突問題，也在2008年全球金融危機中充分暴露。

在主權評級方面，越來越多的國家領導人質疑評級結果的背後，摻雜了更多政治考量，也有越來越多的分析人士認為評級機構正在由市場穩定的監督者，變成市場動盪的助推者。因此評級機構的結果和影響，市場也在逐漸“免疫”。

從對國內的影響看，8月2日上證綜合指數和滬深300指數跌幅分別為0.9%、0.7%，跌幅小於主要海外市場。中國市場的走勢主要還是依賴於國內經濟基本面，目前各項經濟刺激政策正在有序推出，中國經濟基本面和資本市場長期向好。

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