左手降息右手穩匯率，央行組合拳能見效嗎？

8月15日早間，央行網站公告，將於8月22日在香港招標發行3個月期200億元和1年期150億元的人民幣央票。這是央行年內第五次出手發行央票，也是發行規模最大的一次。

同日央行開展2040億元公開市場逆回購操作（OMO）和4010億元中期借貸便利（MLF）操作，其中MLF利率下調15個基點至2.5%，7天期逆回購利率下調10個基點至1.80%，常備借貸便利（SLF）利率隔夜期下調10個基點至2.65%； 7天期下調10個基點至2.80%；1個月期下調10個基點至3.15%，這一套組合拳被市場解讀為超預期的“降息”舉動。

此次降息是今年6月政策利率下調後的又一次降息。兩次降息後，今年7天逆回購利率、一年期MLF利率分別下調20BP、25BP，降息幅度已超過2021年的20BP，但低於2020年的30BP。

央行宣佈MLF“降息”後，中國十年期國債收益率跌破2.6%大關，最低至2.554%，為兩年來新低。中美10年期國債收益率倒掛程度進一步加深，離岸人民幣兑美元匯率旋即跌破7.28、7.29和7.30關口，隨後進一步跌破7.31關口，續創去年11月初以來的新低。

本次降息操作體現出了央行激發實體經濟融資需求、穩信貸節奏的考量，也是對7月政治局會議上“用好政策空間，找準發力方向”的落實，而不對稱降息也體現了央行對於降低實體融資成本的同時防止資金空轉套利的考慮，而同日的央票發行則有吸納境外人民幣流動性，提高人民幣做空成本穩匯率的考量。

市場普遍預期在本次降息後，8月20日的LPR也會同步下調10-15BP，後續降準落地的概率也較大，或將進一步刺激地產需求復甦，改善居民的預期。

值得注意的是，包括中金公司在內的多位人士均表示，我國央行貨幣政策依然堅持“以我為主”，本次MLF“降息”帶來的匯率波動只是短期現象。

為何此時降息？

作為今年第二次全面降息，本次降息超出市場預期。從時間間隔看，本次降息距上次6月本年度首次降息僅2個月，降息節奏快於市場此前預測，説明貨幣政策靠前發力，加大力度為實體經濟穩定增長營造良好的貨幣金融環境的信號。從降息幅度看，不同於以往MLF一般下調10個點甚至5個點的幅度，此次決定LPR利率中樞的MLF一次性下調15個基點，凸顯了更大力度引導LPR及房貸利率下行的積極信號。

光大證券首席宏觀經濟學家高瑞東認為本次降息決定和近期經濟數據高度相關。

他表示：“7月新增社融5282億元，大幅低於Wind一致預期的1.12萬億元和過去五年（2018-2022年）的均值水平1.33萬億元。其中，人民幣貸款是主要拖累，7月社融項下人民幣貸款僅新增364億元，同比少增3892億元。信貸增長的大幅放緩，反映出當前實體經濟融資需求十分疲弱，後續信貸需求恢復仍面臨不少挑戰。而降息可以有效降低實體經濟融資成本，達到刺激消費和投資、穩住信貸節奏的目的。”

天風證券宏觀首席宋雪濤則表示居民信貸和出口增速同時轉弱，可能是觸發本次降息的短期宏觀條件。

他表示：“7月信貸、社融大幅走弱，新增人民幣貸款僅3459億元，同比少增3331億元，新增社融5282億元，同比少增2503億元。在總量下降的同時，結構也在走弱，7月居民中長貸再度負增長，企業中長貸也結束了此前連續11個月的同比多增。上一次降息前，4月居民中長期貸款出現負增長，5月再次明顯低於季節性平均水平。這一次降息前，居民中長期貸款再次出現負增長，且企業貸款也同比少增。由此看，居民部門信用擴張的疲弱是促使央行降息的直接原因之一，這也意味着降息的重要目的是引導居民部門負債成本的下降，例如房貸利率基準和存量房貸利率加點的下調。”

同時宋雪濤還補充表示本次降息本身並不意外，無論是地產下行週期，還是化解地方債務風險，都需要實際利率的下降來配合，但是本次降息無論從時間點還是幅度都超出了市場預期。

西部證券宏觀首席邊泉水認為本次超預期降息旨在為企業和居民減負鬆綁。

他解釋道：“對於企業部門，PPI降幅較大，而名義利率下調幅度較小，導致企業實際利率上行較快，制約企業信貸需求。對於居民部門，房貸利率整體偏高，居民提前還款的同時對消費產生擠出效應。當前宏觀政策目標短期是防止經濟過快過大下滑，而降息有助於進一步降低成本，發揮總量貨幣政策作用。”

國盛證券首席固收分析師楊業偉也表示：CPI同比從年初的2.1%到目前轉負，導致雖然名義利率再下降，但按CPI計算的真實利率並沒有下降，反而有所上升。而決定實體融資需求的是真實利率而非名義利率，貨幣政策目標也是通過調整名義利率來穩定真實利率。因而隨着CPI轉負，降息的必要性提升。

對於降息的效果，中國人民銀行貨幣政策委員會委員、中國國際經濟交流中心副理事長王一鳴認為，此次MLF利率下行，有利於為金融體系提供低成本中期流動性資金，降低融資成本，支持實體經濟發展，推動經濟基本面持續穩步向好，助力經濟高質量發展。降息等利好政策落地，將推動我國經濟運行出現實質性改善，改善經濟基本面有助於提振市場信心，穩定金融市場預期，為人民幣匯率保持基本穩定提供有力支撐。

高瑞東則表示：“從近年來歷次降息的效果來看，其對信貸需求拉動的效果是十分顯著的。一般而言，降息的當月或次月會形成社融和信貸同比多增的大月。例如2022年8月降息後，社會融資規模就在9月形成了大幅同比多增的局面。”

從政策視角看，本次降息本質上符合宏觀調控政策邏輯。7月24日中央政治局會議已明確指出，要用好政策空間，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用。8月1日央行下半年工作會議也強調，要持續改善和穩定市場預期，將綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用。而降息作為重要的貨幣政策總量工具之一，本次降息是審時度勢，精準、及時、有力貫徹落實中央政治局會議和人行下半年工作會議精神的體現。

非對稱降息體現什麼政策信號？

在中國的利率體系中，7天期逆回購利率（OMO）和（MLF）利率都是重要的政策利率，分別代表短期流動性和中長期流動性成本。一般來説，前者是銀行間市場7天質押回購利率（DR007）的“利率錨”，後者則為同業存單利率與國債利率提供“利率錨”。

本次降息的另一個看點則是公開市場逆回購操作（OMO）和4010億元中期借貸便利（MLF）的非對稱降息。

歷史上MLF等利率普遍同步調整（天風證券，WIND）

歷史上以來，OMO與MLF從未出現過非對稱降息，本次降息中，作為長端利率的MLF多降了五個基點，也引發了市場的高度關注。

中信證券首席經濟學家明明認為，利率的不對稱下調，“説明長端利率下行空間更大。”

中國銀行研究院研究員梁斯表示，此次MLF利率降幅要大於逆回購利率，一方面是因為7月金融數據顯示實體經濟資金需求轉弱，由於貸款市場報價利率（LPR）與MLF利率掛鈎，適度加大MLF利率下調幅度意味着LPR將同向調降，這有助於進一步引導信貸利率下降，激發實體經濟資金需求。

光大高瑞東則認為當前市場流動性環境較為寬鬆。謹慎下調短端政策利率，可以一定程度防止資金空轉套利的行為。

央行數據顯示，雖然7月新增人民幣貸款同比大幅少增，但企業票據融資增加3597億元，同比多增461億元。

同時，央行貨幣政策司司長鄒瀾8月4日回答降準降息空間時表示，要科學合理把握利率水平。既根據經濟金融形勢和宏觀調控需要，適時適度做好逆週期調節，又要兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。

央行上一次集中關注、提及“空轉套利”是在2020年5月-6月。當時兩大套利交易盛行：一是由於資金利率較低，機構滾動借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進行加槓桿套利，質押式回購規模驟升至5萬億左右；二是低利率發債、貸款來配置結構性存款。

另一方面，央行通過7天逆回購操作向市場淨投放近1980億元的短期流動性，但僅通過MLF續作淨投放10億元，並未大量注入中長期流動性。

中國民生銀行首席經濟學家温彬認為，這樣的投放組合“主要用於對沖短期税期高峯影響”，當前資金面整體延續寬鬆、資金利率低於政策利率中樞運行、市場槓桿率高企、銀行對MLF續作的需求降低，MLF大量超額續作的必要性不強。

市場影響如何？

1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調整具有風向標意義，對信貸市場、債券市場、匯率市場均會產生影響。

實體經濟層面，本次MLF一次性調降15個基點，預期將對壓降全社會利息成本帶來顯著效果。MLF利率作為貸款市場報價利率（LPR）的定價基礎，本次MLF降息預計將牽動本月LPR利率同步降息。從而“真金白銀”降低實體經濟融資成本，提振企業和居民的信貸需求，並有望和此前發改委等出台的促消費20條、促進民間投資17條等“一攬子”政策形成合力，增強經濟修復的內生動力，提振實體信心。

信貸市場方面，2019年8月，央行推進貸款利率市場化改革。改革後的LPR由各報價行按照對最優質客户執行的貸款利率，於每月20日（遇節假日順延）以公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點形成的方式報價。

從歷次LPR調整看，如果MLF利率下調，那麼LPR必下調。財信研究院副院長伍超明表示，預計本月1年期LPR或同步下調15BP，5年期LPR利率下調幅度或更大，以推動房地產市場的企穩發展，此時全面降息政策，疊加目前正在推動的降低存量房貸利率舉措，都有助於逐步恢復房地產市場信心，回應市場關切。此次降息，預計每年將降低實體部門利息支出3600-5400億元。

債券市場方面，央行降息消息公佈後，債市出現明顯上漲：銀行間主要利率債收益率大幅下行，10年期國開活躍券“23國開10”收益率下行5.8BP，10年期國債活躍券“23附息國債12”收益率下行5.5BP。

從歷史上看，降息當日十年國債和十年國開債會有顯著下行。從月內小波段而言，降息政策落地會帶來十年國債10-15BP、十年國開15-20BP的下行幅度，但一般隨後都會有所調整。

光大集團戰略規劃部研究員周觀平對此表示，市場短期對此出現了過渡避險的情緒反應，但是從長期來看，降息對於股債市場都是利好，其釋放了更多的資金量和流動性的同時，宏觀一攬子政策在推動實體經濟復甦後，也會使得底層資產的質量改善，使得資本市場表現活躍向好。

加大央票發行能否穩匯率？

央行宣佈降息後，在岸和離岸人民幣匯率下跌至7.3一線。

值得注意的是，就在央行降息的同日，央行年內第五次出手發行人民幣央票350億元，其中3個月期200億元和1年期150億元，是發行規模最大的一次。

截至6月底，央行已在港成功發行6期共600億元人民幣中央銀行票據，其中3個月期、6個月期和1年期品種分別發行200億元、100億元和300億元。

中國銀行研究院高級研究員王有鑫表示，央行此時在香港發行350億央票主要是為了穩定人民幣匯率和支持香港的離岸人民幣市場發展。離岸央票是人民銀行發行的中短期債券，可以吸納離岸市場人民幣流動性，抬高離岸市場人民幣融資利率，提高做空人民幣的成本，進而起到穩定人民幣匯率的作用。

東方金誠首席宏觀分析師王青認為央行本次發行央票規模明顯加大，這可能是由於近期離岸市場人民幣貶值壓力加大、貶值幅度持續高於在岸市場，穩匯市政策因此再度出手。央票發行量加大，能夠適度收緊離岸市場人民幣流動性，增加做空人民幣成本。更重要的是，這是繼7月20日上調跨境融資宏觀審慎調節參數後，監管層再度釋放穩匯率政策信號。

不過對於人民幣匯率能否企穩，市場普遍認為中國匯率主要受基本面要素影響，短期匯率波動不會影響大局。

中信證券首席經濟學家明明認為，後續人民幣企穩甚至轉為升值的關鍵影響因素仍在於國內經濟基本面的修復幅度和持續性，尤其是內需的修復。考慮到寬鬆的貨幣政策或能助力經濟基本面的修復，同時央行應對匯率波動的政策工具箱儲備充足，因此短期匯率波動或不會對貨幣政策形成較大掣肘。

在中金公司的一篇最新研報中，其認為中國的降息週期儘管會對人民幣匯率造成短期的壓力，但是隨着對中國經濟基本面預期的好轉，人民幣匯率等資產價格也因而能夠在不久後見底回升。

其統計發現，自2019年LPR改革以來，MLF利率一共下調7次，平均降幅11BP，經歷了五次降息週期。

在首次降息之後，人民幣匯率在2019、2020和2022年分別用了20、120和108個工作日升回降息前所在水平，印證了降息對匯率長期並非利空的判斷。

中金公司統計認為降息週期對股債匯影響有限（中金公司，WIND）

在資本市場方面，在過去的5輪降息週期中，滬深300指數先跌後漲，底部分別在30、26、92、3和56個工作日之後出現，對應最低點變動分別為-0.7%、-13.4%、-22.5%、-2.9%和-16.2%。十年期國債收益率也呈現先跌後漲的規律，底部分別在13、38、26、6和4個工作日之後出現，對應最低點變動分別為-1.4、-41、-17.8、-9.2和-7.8個基點。

歷次降息後穩增長措施（中金公司，新華社，中國人民銀行）

中金公司補充表示，降息往往是政策組合拳的開端，後續或伴隨着配套的穩增長政策，政策的協同發力或是降息之後資本市場和匯率在一段時間之後回穩的重要原因。而翻看歷次降息的同時，不少穩消費、穩重點行業（房地產）的政策也協同出台。中金認為隨着中國經濟預期的企穩回升，人民幣匯率也有望獲得提振。