ARM拿下全球最大IPO，孫正義的期望卻落空了
【文/觀察者網 呂棟 編輯/張廣凱】
當地時間9月14日，在比市場預期晚了兩個小時後，日本軟銀集團旗下的芯片巨頭ARM終於開始在美股納斯達克交易，最終高開高走收漲25%，市值漲至652億美元（約合人民幣4740億元）。
作為今年全球最大的IPO，ARM的最新市值，相較軟銀收購時所花的320億美元已經翻倍，並且當天的漲幅，讓軟銀所持有的ARM股份價值增加了約120億美元（約合人民幣872億元）。
但這仍遠低於軟銀掌舵人孫正義的宏大預期。2016年，在以43%的溢價收購ARM後，孫正義曾興奮地表示，投資科技行業幾十年後，收購ARM算是他的“宿命”。押注未來全球芯片需求大增的商機，孫正義認為“五年內ARM的價值將增長至先前的五倍”。
從最終上市結果來看，ARM的表現遠沒有那麼亮眼。按照孫正義的預期，ARM的市值應該達到1600億美元，擠進當今美股前100名，而現在的結果卻在300名左右。如果拿ARM的客户做對比，蘋果市值是2.7萬億美元，高通市值是1300億美元，都遠高於ARM。
行業中的ARM，地位其實很顯赫。據該公司披露，全球超過99%的智能手機芯片均需要經過ARM授權，產品覆蓋全球70%的人口。使用ARM授權的企業包括蘋果、AMD、英特爾、英偉達、高通和三星等，基於ARM授權的芯片在2023財年的出貨量高達306億顆。
為何這樣的成績，卻換不來孫正義預期中的估值，甚至孫正義曾經還想以400億美元完全賣掉ARM？這或許還要從ARM的業績表現，在關鍵市場中國的境遇，以及該公司未來需要面對的不確定性説起。
ARM芯片
市場份額超90%，賺錢能力卻沒那麼強
此次登陸納斯達克，是ARM自1990年成立以來第二次上市。1998年，ARM曾在英國倫交所和美國納斯達克同時上市，直到2016年9月被孫正義的軟銀集團以320億美元收入囊中。
根據交易安排，ARM此次出售約10%的股份，募資48.7億美元（約合人民幣354億元），這將是兩年前電動汽車公司Rivian融資137億美元以來，美國最大的一筆IPO；同時也將超過今年5月強生子公司Kenvue籌集的43.7億美元，成為今年全球最大的IPO。
在半導體行業中，ARM是上游中的上游，它並不設計芯片，也不生產芯片，盈利模式主要是指令集和知識產權的授權。與電腦和服務器中的X86指令集類似，ARM芯片主要用於低功耗的移動端，比如蘋果、高通、華為的手機芯片，都需經過ARM技術授權才能設計出來。
招股書披露，當前全球有超過260家公司在使用ARM的技術授權，包括亞馬遜、谷歌，AMD、英特爾、英偉達、高通和三星等。這也助推ARM常年在全球移動芯片處理器設計領域佔據90%以上的市場份額。同時，ARM的技術授權還在向物聯網、服務器、汽車等領域延展。
還是回到最初那個問題，為何ARM在行業中幾乎壟斷的實力，卻換不來一個亮眼的市值，甚至還差點被軟銀400億美元賣掉。對比行業巨頭，晶圓代工龍頭台積電的市值超4700億美元，光刻機巨頭ASML的市值為2470億美元，AI芯片巨頭英偉達的市值更是超過萬億美元。
實際上，市場給ARM的估值已經不算低了，目前市盈率TTM達到了155，而蘋果只有29，台積電和高通均為15，即便近期爆火的英偉達也只有106。歸根結底，還是ARM的盈利能力遠不如這些產業鏈巨頭。
2021財年-2023財年（截至2023年3月31日），ARM的營收分別為20.27億美元、27.03億美元和26.79億美元。從淨利潤來看，ARM的毛利率超過90%，但除2019財年盈利2.8億美元外，該公司在2018財年及2020財年都處於虧損狀態。2021至2023財年，ARM三年的淨利潤一共才14.6億美元。按照這個速度，當初軟銀收購花費的320億美元，需要66年才能回本。
ARM招股書截圖
作為對比，ARM的客户蘋果，2023財年第三財季一個季度的營收就達到818億美元，淨利潤為199億美元；再看英偉達，過去一個季度的營收為135億美元，淨利潤達到67億美元，都比ARM亮眼的多。
擁有無可比擬的市場地位，ARM卻沒有實現與之匹配的盈利規模，很可能和該公司的商業模式有關。
當前ARM收入來源主要為：一次性技術和架構授權費用（通常為數百萬美元）和版税提成（通常在1%-2%），2021財年至2023財年，ARM的版税收入佔比在60%左右，收入來源相對來説比較單一。而像蘋果、三星、高通、英偉達等公司，業務非常多元，而且利用ARM技術授權設計的芯片，裝入終端中可以帶來更高的附加值，所以下游的盈利要遠高於ARM。
拖累ARM盈利的，可能還包括各項高昂的費用。
2015-2016財年，ARM的研發費用為3.4億美元和4.5億美元，2017財年至2019財年增至7.1億美元、7.7億美元和7.4億美元。而2021財年-2023財年再度提升至8.1億美元、10.0億美元、11.3億美元，營收佔比高達40%、37%和42%，但尚未帶來預期中的業績快速增長。同期，該公司的銷售和行政相關費用也高達8.3億美元、9.0億美元和7.6億美元，營收佔比分別為41%、33%和28%。
也就説，2023財年，ARM的研發費用以及銷售行政費用，佔據了該公司營收的70%。
ARM的盈利規模遲遲上不去，軟銀集團的一系列投資也遭遇鉅虧。2021財年，軟銀集團出現成立以來最大規模的年度虧損，該財年淨虧損約1.7萬億日元（約合131.2億美元）。2022財年虧損還在持續，虧損額約為72億美元。兩年虧損200多億美元后，想把ARM作價400億美元賣給英偉達又遭到各方反對，通過推動ARM上市緩解資金緊張，就成為軟銀為數不多的選擇。
軟銀集團董事長孫正義
最大客户在中國
除了往年的業績，市場在給ARM估值時，肯定也考慮到了該公司在主要市場的未來預期。
招股書披露，ARM的最大客户是其在中國設立的合資公司安謀科技（Arm China）。在2022年3月投資重組之前，ARM持有安謀科技48%的股權，後者被授權銷售或開發含有ARM IP的產品，並按照所含ARM知識產權的比例給ARM分成。2022財年，ARM約18%的營收（4.84億美元）來自安謀科技，2023財年這一比例進一步提高至24%（6.54億美元）。
但ARM與中國市場的合作，正遭遇諸多因素的擾動。ARM表示，受經濟承壓、美英出口管制等問題影響，該公司來自中國的收入增速在2023財年出現放緩。該公司還透露，受美英出口管制政策影響，最高性能的服務器芯片在提供給中國客户之前，需獲得美英政府的許可。
“儘管迄今為止無法在中國銷售（最高性能的）Neoverse處理器並未對我們的業務造成重大影響，但限制我們產品在中國銷售未來可能會對業務造成重大不利影響。”招股書中提到，2023年8月，拜登政府推出對華投資限令，計劃限制美國人士對中國半導體的投資，由於該政策還在徵求公眾意見且尚未生效，ARM尚無法評估該政策對其影響。
地緣政治之外，安謀科技的內部問題也影響着ARM在中國市場的表現。
過去兩年，安謀科技曾經發生令人震驚的高層動盪：前CEO吳雄昂拒絕被董事會罷免，並指控軟銀在奪取安謀科技的控制權，欲將獨立的合資公司變為可完全掌控的子公司，為自身財務利益服務。
儘管吳雄昂不斷髮聲在業內引發軒然大波，但隨着安謀科技在去年4月完成工商變更，吳雄昂最終還是落寞出局。不久後安謀科技官宣，新任聯席CEO劉仁辰和陳恂已全面接管安謀科技的商業經營。
但此事是否塵埃落定，仍需觀察。今年5月，一家名為蓮鑫集團的公司稱，其下屬蓮鑫基金擬收購安謀科技 51%股權。而ARM在招股書中也直言不諱地指出“如果我們與安謀科技的商業關係終止或惡化，我們將很難彌補任何來自中國的收入損失”。
ARM招股書截圖
諸多客户正押注RISC-V
如果説中國市場只是局部問題，那新對手的崛起乃至客户的轉向，則是ARM的全球性問題。
在衝刺IPO之際，為了提高盈利能力，ARM在中國市場受限的情況下動起了改變商業模式的心思。市場上有消息稱，ARM正考慮改變以往的收費模式，準備按照移動終端設備均價的一定比例來收費。由於終端價格遠高於芯片，這意味着ARM修改收費模式後，廠商要支付的授權費將高出數倍。
去年底，高通還曾爆料，2024年之後，高通和其他半導體設計企業可能將無法向OEM客户提供ARM公版CPU外的其他自研SoC組件，因為ARM計劃將GPU、NPU、ISP等組件和CPU進行“捆綁銷售”。此事如果屬實，意味着高通等廠商要麼採用全ARM架構芯片，要麼自研CPU內核。前一種方案會導致廠商間的差異化減弱，後一種方案則會大幅增加研發難度。
如果ARM真的採取相關措施，客户是否接受成為關鍵。有未經證實的傳言稱，一家在中國市場佔據領先的智能手機製造商拒絕了ARM的提價計劃，因為在精簡指令集陣營，相關客户已經有了備選項RISC-V，這是一種開放指令集標準，無需類似ARM的技術授權。
近年來，在軟銀出售ARM、地緣政治等事件影響下，包括高通、蘋果、三星、恩智浦、華為、阿里巴巴等ARM客户正將更多資源投入RISC-V生態。2023年8月，高通、博世、英飛凌、Nordic半導體、恩智浦等公司宣佈，將聯手組建一家專注RISC-V技術的新公司，初期將重點在汽車領域，長遠目標則將拓展至更廣泛的移動與物聯網等市場。
ARM在招股書中也提到了這一點，“我們競爭對手包括X86架構等成熟技術，以及RISC-V架構在內的免費開放技術。我們的許多客户也是RISC-V架構和相關技術的主要支持者，如果RISC-V相關技術繼續開發，不排除我們的客户會選擇免費的開源架構”。
在眾多國家和企業推動下，RISC-V近些年發展勢頭迅猛。根據RISC-V國際基金會透露的數據，去年該基金會會員數量同比增長超過26%，在70個國家/地區擁有超過3180名會員，市場上已有超過100億個RISC-V核心，2025年RISC-V架構芯片有望突破800億顆。
按照這樣的發展速度，ARM在移動端近乎壟斷的地位未來很可能將受到挑戰。去年6月，RISC-V國際基金會CEO雷德蒙德在採訪中直言，RISC-V可能不會對X86構成生存風險，但ARM最好注意一下，因為RISC-V計劃在5年內完成ARM花了20年才取得的進展。