鹿鳴：如何破解地產、城投和金融的三體問題？

【文/觀察者網專欄作者 鹿鳴】

近一兩年來，房地產行業的風吹草動牽動着中國民眾的情緒。亮亮和麗君這對普通年輕夫婦的經歷，讓眾多買房者心有慼慼，掏空口袋付了房子首付，卻成爛尾樓；直播維權被打，賬號被封，最終拍拍衣袖，告別鄭州回老家。而另一對河南夫婦投資2000萬盤活爛尾樓，最後因涉嫌非法集資被刑事拘留，雖事情全貌尚未披露，但也不得不令人感慨爛尾樓項目的利益鏈之深。不由回想起此前西安300多户業主無奈住進爛尾樓的新聞，一年過去了，不知他們的小區是否通了水電，電梯運行是否正常，小區保安是否和外賣員發生衝突……

眼前這種種現實都在提醒大家一件事：保交樓到底怎麼樣了？

“保交樓”交了啥？房企“有難處”？

根據國家統計局《2023年1-9月份全國房地產市場基本情況》的數據顯示，今年前9個月，全國房屋竣工面積48705萬平方米，同比增長19.8%。

以下摘取一些可從公開渠道獲得的相關信息，供大家參考比照：

浙商銀行南京分行公佈的消息稱，截至今年9月，分行口徑已累計發放建築業貸款182億元，較年初新增30億元；新增房地產開發及城市更新貸款80億元，新增個人住房按揭貸款39億元；通過展期、借新還舊等方式延緩還款期96筆次，涉及金額超100億元。

11月9日，菏澤魯西新區對外宣稱，累計為13個項目、6334套住宅，爭取到位資金6.874億元，全區“保交樓”項目已交付3899套，完成率61.55%。

11月15日，四川省巴中市恩陽區召開區委常委會會議，研究防範化解地方債務風險、清理拖欠企業賬款、“保交樓”等工作，強調抓住政策窗口期，做好地方債務風險防範化解、清理拖欠企業賬款和保交樓工作。

另根據雅居樂集團半年度公告，雅居樂上半年在天津、南京、鄭州、武漢、廣州、中山、海口等47個城市，累計交付81個項目、超3.4萬户，其中18%已提前交付。

11月24日，信達投資子公司獲得朗詩集團兄弟公司朗綠建築51.02%股權，並稱未來信達投資將與朗詩集團及所在集團內其他主體保交樓等領域繼續進行深度合作。同日，華僑城在投資者互動平台表示，公司嚴格落實“保交樓、保民生、保穩定”工作要求，保證已售出房源的建設進度，確保按時按質保量交付。

儘管沒有準確的數據統計或權威部門發佈，但根據以上數據及消息，或許給外界形成了一個模糊認知：保交樓如火如荼，且取得了較好的成效。但現實是，一些嚴峻的事實不容忽視，在金融三支箭齊發後，房地產市場並沒有明顯起色；儘管各地紛紛放開限購政策，但交易數據並未同步跟隨，國內房地產企業仍深陷債務泥潭。

今年8月，遠洋集團違約事件，導致多隻債券停牌，公告顯示2023年半年度未經審計的合併報表淨虧損為125.62 億元。緊接着8月下旬，方圓地產發佈境外債重組公告，截至11月下旬，銷售未見好轉，流動性依然緊張，暫未有進一步境外債處理方案，後續將根據市場及經營情況再推出重組方案。

10月18日，國內知名房企碧桂園也出現美元債違約事件，前三季度淨虧損270.69億元（去年同期為盈利97.76億元），隨後高管變動，控股股東海外評級被下調，子公司股權被凍結，1233萬元建設工程施工合同未支付被強制執行……

2023年10月10日，江蘇鎮江，碧桂園旗下住宅小區。自2021年下半年起，國內房地產市場持續下行，民營房企如碧桂園等銷售情況日漸萎靡。（圖源：視覺中國）

更引發輿論熱議的是萬科評級時間，9月21日，國際評級機構穆迪對萬科企業股份公司最新主體評級為Baa1，評級展望由此前的“穩定”調為“關注降級”；10月17日，另一國際評級機構惠譽將萬科主體評級由BBB+下調為BBB；10月27日，國內知名新晉評級機構YY評級將其主體評級由4+下調為4-。

對此坊間譁然，為什麼萬科被“暴力降級”？一説是境外勢力蓄意做空，這不可否認。但根據萬科2023年三季報數據，顯然其自身業績下滑顯著恐怕也是因素之一：營業總收入2903.08億元，同比下跌14.03%，歸母淨利潤為136.21億元，同比下降20.31%。

與此同時，房地產市場景氣度恢復乏力，萬科包括美元債在內的證券價格異動表明投資人在理性判斷、用腳投票，也側面印證了房地產行業目前的狀況。為避免市場恐慌、形成踩踏，11月6日，深圳市國資委領導及萬科大股東深圳地鐵董事長出席了萬科與境內外金融機構舉行的三季度業績説明會並做重要發言，但在 11月中下旬，萬科的境內外證券異常波動仍在持續。

保交樓：該保存量還是保增量

一年多來，各地保交樓“因城施策”。在政府統籌協調下，監管銀行加強預售資金監管，協調資金、人員、政策傾向於對問題房企加快問題樓盤的建設和交付，本質上都是寄希望於房地產企業發揮自身主觀能動性，來解決並消化爛尾樓。

以國開行等政策性金融機構給予的信貸支持為例，地方政府作為協調方，由地方城投公司作為債務承接主體，再將借款轉貸給項目公司（樓盤的實際運營商）用於認定的問題樓盤，資金賬户由地方住建部門和城投公司共同監管，資金支出審批嚴格管控，資金使用按照逐筆申報原則，確保每筆政策性銀行借款都能精準用於保交樓，這些舉措可以説卓有成效。

但在實際操作中仍存在兩個問題。首先，政策性貸款資金本意在於撬動市場化資金（包括金融機構和民營資本）參與保交樓，每個地區的額度本來就有限，逐層分配後，各個樓盤的實際到位資金根本無法覆蓋整個缺口。同時，現在各家房企自有資金不足且債務纏身，還面臨融資受限或不及時等困境，又導致其他民營資本審慎觀望、始終不肯進場，可以説最終癥結仍犯在融資難上。

其次，政策性借款的償還問題也需關注。問題樓盤的收益早已被開發商收取，後續建設交付不產生收益，即使預售資金沒被挪用，也無法覆蓋因保交樓再融資的累計債務本息。情況好一些的樓盤，比如爛尾程度小、區位優勢顯著等，這些樓盤在地方政府合理審慎修改規劃、增加經營性收益、降低項目税費、開政策綠燈等支持後，能夠吸引一些資本接盤。

然而，不幸的是房地產前期的超前發展過於不理性，導致大量爛尾樓成為“狗都嫌”的爛骨頭。這些情況若發生在前些年，各地還可以靠發展規劃“畫餅充飢”；但眼下是處在行業下行期，需求預期無法被有效引導，這類爛尾樓的消化就只得由城投公司或地方政府承擔。

目前我們能看到的是，第一階段的“保交樓”，其實都是在保爛尾樓、問題樓盤，即“保存量”。從資金投入來看，保存量近似於“無效投資”，乘數效應比較小，可能在激發新的投資需求方面收效甚微，至少無法有效引導資本預期。事實上，這也是為何一年多來各項政策接連出台，卻沒有達到預期效果的原因。政策一直在為房企“擦屁股”，所以各方積極性都不高。

那麼，換個思路，保增量是否可行，增量的範疇如何框定，是否會再次引發“地產熱”？

去年11月，筆者曾寫過一遍文章《“保交樓”有序推進，後續良性發展需要“租售並舉”》，也給出了保交樓的一點建議，即借用地方政府信用和城投公司信用融資，並由城投公司作為主體來承擔問題樓盤的去化工作。

彼時的問題在於，地方政府和城投公司自身債務負擔過大，且化債沒有實質性解決。而當前的局面發生了重大變化，最重要的是債務得到有效管控。同時，經過一年多的驗證，房地產自救不利，更無暇顧及存量問題樓盤。此外，作為另一個關鍵方，市場化程度較高且風險防範意識更高的金融機構，在政府三令五申之下，仍未能積極入場“保交樓”。由此可見，近來“三條紅線”變成“三個不低於”，也説明金融機構對房地產企業作為保交樓主體的質疑，甚至房地產企業融資支持現階段不具備實操性。

基於以上幾個方面，筆者認為保交樓，增量和存量都要保。存量是必須得保，民生要保障、需求要呵護；增量也很關鍵，地產不能崩、分層要巧妙。

具體建議是，存量爛尾樓建設交給城投公司，增量問題中的商品房交給優質房企、保障性住房交給有意願的民營資本；不用強制金融機構刻意配合，按照自身風險偏好和專業評估，合規審慎展業即可。

2023年8月22日，哈爾濱，道外區南十五道街、興業街、南十四道街、仁裏街圍合區域的兩棟爛尾樓開始進行續建，復建施工單位已進場。（圖源：視覺中國）

“三個質量、初始位置和初始速度都是任意的可視為質點的天體，在相互之間萬有引力的作用下如何運動？”這是數學界著名的三體問題。當下，地產、城投和金融似乎也陷入“三體”狀態：房地產行業如何企穩復甦，城投公司壓降債務後如何轉型發展，金融體系如何續寫五大金融新篇章？

喜歡科幻的朋友可能會驚歎：“完了，該問題無解，三體文明終將毀滅！”沒錯，龐加萊等一眾數學大家證實，不存在能夠預測三體運動軌跡的“完全解”。但是，運用分析、定性、數值等方法限制性解決三體問題，可以求得“特解”、“週期解”，而且上海交通大學教授廖世俊團隊利用CNS把“三體問題”週期解的數量提升了10萬+，並在2022年提出了一個獲得“三體問題”週期解的路線圖。

跳出保交樓，才能解決“保交難”

在筆者看來，房企“休克治療”恐已接近尾聲；雖然搶救性提振措施一直在推進，但收效甚微。頭疼醫頭、腳疼醫腳的療法可以救輕症，但重症還得靠系統性診療理念。房地產市場缺乏有效需求，因此給供給端的房企融資支持在短期內是無實質性幫助的，不管來幾支箭，投資人都不會買賬，強推注射換來的只是施救者的滿足感和病患及其家屬的心理安慰。

民營資本當下被給予厚望，儘管社會上總不乏對其是野蠻人、企業家還是自己人的質疑，但民營企業作為中國經濟健康發展的有效組成部分，在經歷了過去幾十年的發展檢驗，已無需再有異議。但近幾年經歷了疫情、中美貿易戰、用工成本上升、貸款逆向選擇等各種阻礙後，能苟延殘喘已算不錯，觀望恐怕成為多數民營資本的選擇。

地方政府債務管控卓有成效，從起初的開前門堵後門，到現在的餘額管控，每一步都是穩字當頭，每一步都是咬緊牙關，化債的時間換得了地方政府喘息的空間，特殊再融資債券發行更讓地方政府有了更大轉圜餘地。接下來，債務有所減輕的城投公司能否演繹一幅高質量發展的畫卷？

地產、城投和金融的三體問題，也許存在特解。

再議城投公司轉型發展

未來，城投公司是否仍有存在的必要，取決於其能否完成下個階段的任務。十多年的“造城運動”，為城市化和工業化發展提供了基礎設施保障。“巢”築好以後， “引鳳”才能為高質量發展奠定產業根本。

過去各地都曾有過嘗試，例如地方政府產業引導基金的大力發展，為各地產業集羣打造貢獻頗多，汽車、光伏、電子元器件、生物醫藥等等，今後這仍是大方向。此外，城投公司也曾進行過產業化轉型試點，比如園區運營、人力資源、水電氣供應、地產、旅遊、貿易等等，但這類轉型一方面違背了“城投信仰”，投資人無法認可一個靠運營收益性及行業成長性來舉債的國有企業，另一方面對民營資本形成“擠出”，且運營效率普遍偏低，市場化程度較低、資源浪費嚴重。

當下政策強調民營發展，引導投資。這就是城投公司下一個階段的任務，正好也符合曾經做過的兩類嘗試，只不過一類需要更加精進，另一類則需酌量控制。按照這個邏輯，處於過剩狀態的城投公司，是否會像30年前國企改革那樣猛烈與刺痛，筆者不敢妄下斷言，也不希望此事大面積、快速發生。至少，筆者希望在向下一個階段過渡前，各地政府利用好城投公司完成目前的存量爛尾樓盤消化以及適量適當類型的保障房建設及運營工作。

城投公司具有良好的市場信譽，至少化債方案落地後，投資人對城投公司債券的追捧可以印證，這便可以解決金融機構不參與保交樓的融資困境。為防止舉債上癮，可以限制城投公司做專項用於保交樓的貸款或者債券。其實，這一步和現在正在做的政策性銀行貸款思路很像，都是在借用城投公司的通道和信用，只是區別在於直接融資屬於主動行為，資金來源更加多元，轉貸屬於被動行為，城投公司只能傳導少量的政策性貸款，而且前者城投公司可以一定程度上替代項目公司進行項目建設和後期運營等全流程事務，後者城投公司只負責債務兜底和資金使用管理，束手束腳，更別説創造性開發，如直接將爛尾樓擴建成保障性住房這類社會效益大於經濟效益的操作。

關於上述項目的收益性和償債資金來源問題，短期內還是要靠財政資金支持，但隨着融資、投資恢復、產業聯動，經濟逐步轉好，城投在產業引導、培育方面會有反饋，綜合收益就有望覆蓋上述支出。儘管需要時日，但能有效拉動經濟，並且是良性可預期的。

當然，也可以讓地方政府發行保交樓專項債，但最終償還只能靠地方政府，這樣的話需要地區經濟企穩恢復才能見經濟效益，投資回報週期長於城投公司直接融資。

減輕年輕一代的住房壓力，房地產市場的分層、細化是必然。剛需住房中包括共有產權房、公共租賃住房、小面積限價房等等，根據不同城市的人口及結構、物價、工資水平等因素，以上剛需房會有不同的收益率。歡迎民營資本參與選擇，收益率較差甚至為負的項目則交由國有企業甚至城投公司來運營，改善型住房，就交給市場。

相信經歷過大風大浪，優秀的房企將更加優秀、理性且從容，其他聰明的資金也將不只盯住房地產行業，人工智能、高端製造、生物醫藥、航空航天、信息科技等領域也會備受青睞。

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