為2023年構建投資組合？你需要內心的哲學家——《華爾街日報》

全球金融危機後，世界經濟的結構性轉變意味着幾乎所有資產類別普遍上漲。而去年，投資組合策略則完全相反：拋售一切。2023年，投資者十五年來首次需要對世界格局作出重大預判。

儘管標普500指數2022年以19%的跌幅收官，但下半年基本橫盤震盪。在此期間，多數分析師逐漸達成共識：通脹可能已經見頂，但2023年前兩個季度發達國家將出現經濟衰退——儘管是温和衰退。

這並非令人振奮的共識，但確實提供了清晰的投資策略。若央行在經濟下行之際即將轉向寬鬆，那麼買入債券是合理選擇。多數大型券商預測，2023年末10年期美債收益率將低於當前3.9%的水平。待下半年經濟復甦時，可逐步增持股票。

但值得商榷的是，儲户更應關注未來12年而非未來12個月。這才是真正的挑戰：當前對長期趨勢的預判難度堪稱前所未有。

2022年是經濟從繁榮急轉直下、價格劇烈波動、央行激進收緊貨幣政策的一年。這與始於2008年（甚至可追溯至1990年代）的時期形成鮮明對比——那個階段增長温和但穩定，通脹低迷，利率處於超低位。去年究竟是短暫插曲，還是重塑投資法則的新長期趨勢的開端？

華爾街專業人士對此遠未達成共識，這一點從40多份經紀商和資產管理公司年底發給客户的年度展望分析中可見一斑。以長期通脹這一爭論核心指標為例：認為難以恢復到疫情前水平的人佔多數，但優勢微弱（56%）。

全球最大投資管理公司貝萊德（管理資產超10萬億美元）認為世界已進入新常態，警告稱"我們預計通脹將降温，但持續高於央行2%的目標"。

支撐這一世界觀的兩大論據是：第一，英國著名經濟學家查爾斯·古德哈特提出，人口老齡化會縮減勞動力規模，增強勞工議價能力。中國勞動力融入全球經濟曾暫緩這一趨勢，但獨生子女政策如今也導致該國出現人口結構逆轉。第二，全球化對勞動力需求及可貿易商品服務價格的約束效應正在減弱。世界正迴歸經濟金融集團化，而烏克蘭戰爭可能加速這一進程。

若此觀點成立，長期投資者將大幅降低債券配置。更糟的是，債券可能不再充當股市暴跌時的緩衝墊，意味着普遍採用的"60/40股債組合"策略將持續失效。投資者應轉向通脹掛鈎債券和大宗商品，並選擇盈利可預測的廉價"價值型"板塊股票，例如電信巨頭威瑞森通信。

儘管明確預測將完全迴歸2020年前趨勢的年度展望最為罕見，但這種觀點也有支持者——或許比賣方研報暗示的更多：長期通脹預期的市場指標仍保持穩定。

以瑞士銀行瑞銀為例，該行建議客户押注通縮，並投資過去二十年的贏家，包括長期債券和科技巨頭奈飛等"成長型"股票。瑞銀經濟學家強調，全球化僅被證實每年壓縮通脹約0.16個百分點，且根據目前企業公告，製造業迴流只會小規模發生。

此外，數據並不支持老齡化與高通脹之間的所謂關聯——許多理論家甚至認為老齡化應降低通脹。更直接的是，西方國家工會化率下降削弱了工人議價能力，這種抑制通脹的力量依然存在。美國工會會員佔比為12%，而1983年為21%。但即便如此，薪資增長對通脹的解釋力也很弱：這種相關性僅在通脹已處於高位的時期（如2022年大宗商品衝擊期間）才顯著。

投資者可以在影響市場的重大哲學辯論中選擇立場。但他們再也無法忽視這些討論了。

如果面對經濟下行，央行政策即將轉向，那麼購買債券是有道理的。照片：Jason Reed/REUTERS致信 Jon Sindreu，郵箱：[email protected]

刊登於2023年1月5日印刷版，標題為《投資者需要內在哲學家》。