《應對重大債務危機的原則》書評：市場導航圖 - 《華爾街日報》

2018年的瑞·達利歐。圖片來源：Eoin Noonan/Web Summit via Getty Images瑞·達利歐的《應對重大債務危機的原則》出自一位自學成才的經濟學家兼白手起家的億萬富翁之手。這位橋水基金創始人在書中前70頁闡述其債務週期理論時未引用任何文獻，顯然未站在前人肩膀上。

達利歐的學識來自交易場而非課堂。“作為全球宏觀投資者，“他寫道，“沒有什麼比判斷錯誤帶來的痛苦或判斷正確帶來的喜悦更能提供教科書上無法獲得的經濟學實踐課。“對於這樣一位自學者而言，當個人經驗成為最可靠的洞察來源時，如何超越其侷限性便成為挑戰。《重大債務危機》正是他對這一挑戰的回應：以交易員即時經歷的方式彙編歷史案例研究。

評論家曾嚴厲批評埃德蒙·莫里斯在其1999年所著里根傳記中插入虛構版的自己。達利歐對1920-30年代的敍述雖未出現想象中的對沖基金在危機中交易的橋段，但貫穿其對市場史重大事件的梳理中處處可見橋水的圖表與分析。“想象一下必須在這種波動中進行交易，“他在談及1922年德國馬克匯率時寫道。

除深入剖析魏瑪共和國和大蕭條時期的美國外，達利歐還詳細記錄了2008年金融危機歷史，摘錄了橋水著名的《每日觀察》通訊內容，並引用了當時閲讀該報告的政策制定者言論。針對上世紀其他GDP下降超3%的重大債務危機，他還提供了48個更簡短的案例研究——主要是附帶簡要註釋的圖表。

達利歐先生的市場理論認為信貸週期驅動商業週期。“當信貸容易獲得時，經濟就會擴張，“他寫道。“當信貸難以獲得時，就會出現衰退。“當債務增長速度超過償還債務所需的收入增長速度時，就會發生債務危機。

大多數泡沫都是由新型金融中介推動的：1920年代是活期貸款和投資信託；2000年代是回購協議、抵押貸款支持證券和商業票據。“大量槓桿操作的新興快速增長的貸款市場是泡沫的徵兆，“達利歐寫道。“這些’創新’往往會導致危機。”

央行緊縮政策幾乎總是刺破泡沫的針。從1928年到1929年，美聯儲將利率從3.5%提高到6%，導致收益率曲線倒掛，流動性下降，為金融資產崩盤創造了條件，預示着大蕭條的到來。美聯儲從2001年年中到2006年保持實際利率為負，實際利率轉正後不久，房價就開始下跌。

在重大債務危機期間，貸款機構破產，欺詐行為暴露，信貸緊縮會嚴重損害實體經濟。政府幾乎總是會進行重大幹預。達利歐認為，央行需要通過印鈔和債務貨幣化來刺激經濟，推動名義增長超過名義利率。“最重要的是，“他寫道，“最重要的是提供生命線（即刺激措施），以保持系統中具有系統重要性部分的活力。”

儘管達利歐先生常常特立獨行，思想獨立，但這些判斷與主流觀點不謀而合。當然，還有其他學派。人們希望他能回應那些認為美聯儲的印鈔和國會的大規模刺激支出扭曲了資本市場，擴大了政府規模，阻礙了私營部門從低迷中復甦的能力，從而加劇了經濟困境而不是緩解了經濟困境的人的觀點。毫無疑問，達利歐先生會為自己的觀點做出有力的辯護。

達里奧先生與其他重要思想家和學術方法論的有限互動是本書最大弱點。他的理論如何與海曼·明斯基或約翰·梅納德·凱恩斯的理論相比較？在他考察的各種指標中，哪些在預測繁榮與蕭條方面具有最高統計顯著性？

書末的簡短案例彙編包含"計算機生成的簡單文本分析"和"一堆圖表”。達里奧顯然通過圖表學習，書中收錄了數百幅圖表，但許多缺乏背景説明。計算機生成的文本讀起來——嗯，就像計算機生成的文本。每個案例聚焦特定衰退時期（如1991年日本、2008年葡萄牙），標註達里奧的"風險因素"有多少項被觸發，以及作為應對措施"經典政策槓桿"有多少項被拉動。

本書最初於2018年在線出版，現推出大開本精裝版。新讀者會發現其內容與當前市場環境高度相關——央行政策成為焦點、房價下跌、對投資基金崛起的疑慮蔓延。我們是否正身處雷·達里奧大債務危機理論的又一個案例研究中，唯有時間能給出答案。

拉斯穆森先生是對沖基金Verdad Advisers的創始合夥人。

刊載於2023年1月6日印刷版，標題為《市場圖譜》。