通用電氣分拆計劃值得保持審慎態度——《華爾街日報》

新上市的GE醫療管理層認為，更靈活的公司將能做出更快更好的決策。圖片來源：彭博社如今醫療保健行業的分拆案例隨處可見。

僅在一月份的第一週，強生公司的消費者部門Kenvue就正式提交了首次公開募股申請，通用電氣新分拆的醫療部門開始交易，而百特宣佈計劃分拆其腎臟護理部門。與此同時，瑞士巨頭諾華正在努力分拆其仿製藥業務山德士。

即使在一個分拆盛行的世界裏，醫療保健行業也尤為突出。Houlihan Lokey對近期分拆案例的分析發現，從2019年到2022年，該行業與信息技術行業並列第一。

一般來説，分拆通常是推動股東回報的一種有吸引力的方式。首先，它們在税務上更高效。但更重要的是，它們允許母公司在規模本身不帶來戰略優勢的情況下降低複雜性。與此同時，新成立的公司獲得了自主權，可以做出更好的決策。這就是新上市的GE醫療科技的理念，其管理層認為，更靈活的公司將能做出更快更好的決策。

從表面看，這很合理。擺脱了母公司對高增長業務的關注後，增長較慢的拆分公司可以專注於自己最擅長的領域，從而提升收入和利潤增長。摩根士丹利（曾擔任通用電氣分拆的首席顧問）對2000年以來醫療技術分拆案例的分析顯示，這些公司在獨立上市第一年的表現平均跑贏標普500指數約20%。

但新分拆的公司往往帶有一些包袱，需要仔細審視。近年來，分拆常常成為大公司甩掉表現不佳部門的一種方式，同時還會將一些不良債務甩給新公司。仔細研究摩根士丹利的名單會發現，最近的分拆案例表現不及標普500指數，而早期更成功的案例——如艾伯維（從雅培分拆）和柯惠醫療（從泰科分拆，後被美敦力收購）——拉高了整體數據。在摩根士丹利名單上最近的五起分拆案例（SeaSpine Holdings、萬睿視影像、愛爾康、西門子醫療和Envista Holdings）中，只有西門子醫療在交易完成兩年後跑贏了標普500指數。

就GE醫療而言，其獨立發展的增長前景確實可觀。醫療需求的上升應能推動其超聲業務擴張，而影像和患者護理解決方案部門的利潤率相對較低，通過集中管理有望得到提升。

但很難對這家公司的估值感到興奮。新上市的股票上週五收於58.95美元，處於摩根士丹利分析師52-59美元估值區間的高端。專注於特殊情境的研究機構The Edge Group給出的目標價為54.52美元，對應企業價值為2024年預估息税前利潤的12.7倍——較同行西門子醫療存在折價。

GE醫療的槓桿率較高，債務和養老金負債約150億美元，對於一家市值270億美元的公司來説這個數字相當龐大。The Edge Group首席執行官吉姆·奧斯曼表示，面對如此高的債務負擔，該公司目前可能會選擇不派發股息。

根據The Edge對大型分拆公司進行的20年研究，這些股票在交易前30天平均下跌7%，但分拆兩年後回報率達22%。對於有耐心的投資者而言，現在投資可能在未來幾年獲得回報，因為GE醫療經驗豐富的管理團隊應能推動收入和利潤率增長。而對於尋求短期超額收益的投資者，或許值得等待更好的入場時機。

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本文發表於2023年1月9日的印刷版，標題為《對GE分拆案應保持合理質疑》