投資者應關注日本扭曲的收益率曲線——《華爾街日報》

有時，央行會利用自身的信譽進行交易，比如馬里奧·德拉吉承諾“不惜一切代價”拯救歐元，這一承諾被廣泛相信，以至於歐洲央行最終無需花費任何資金。

然而，有時央行會直接損害其信譽。日本央行 在12月試圖通過“收益率曲線控制”政策來修復其在政府債券市場造成的扭曲。它取消了10年期收益率的限制，允許其上升。結果不僅沒有解決問題，反而在某些方面加劇了問題，花費了大量資金，最終導致了它聲稱不希望看到的更緊縮的貨幣政策。

日本央行通過12月的行動確實實現了兩個並非明確目標但對世界其他地區很重要的事情：它加強了日元，並且相當平穩地轉向了更高的利率，這兩者都沒有引發危機。如果最終屈服於市場壓力，並允許債券收益率自由上升，那麼由此帶來的衝擊將會更小，從而降低金融失敗的風險。

日本的收益率之所以重要，部分原因是它是一個非常大的市場，部分原因是收益率限制吸引了許多外國投機者，部分原因是如果國內債券變得更具吸引力，日本的大量儲蓄者可能會出售其龐大的外國資產以在國內重新投資。

日本央行公開宣稱的目標是修復債券市場。最直接的訴求是消除收益率曲線（即債券從短到長期限的收益率可視化圖形，見圖表）中的扭曲點。由於日本央行僅對10年期收益率設置上限，押注利率上升的交易員將八年期和九年期收益率推高至遠超過10年期收益率的水平，這種經濟層面毫無意義的扭曲令央行（正確地）擔憂可能影響10年期國債的基準地位，並損害企業債券發行。

其解決方案的失敗在預料之中。央行採取雙軌政策：一方面小幅讓步，將10年期收益率上限從0.25%提升至0.5%；另一方面大舉注資，宣佈購買除基準10年期以外的債券。月度購債總額將從7.3萬億日元（約合550億美元）增至9萬億日元，試圖拉平其他期限收益率。但所有期限的收益率不降反升，扭曲現象依然存在。

在央行行動前兩天，八年期和九年期收益率均比10年期高出0.03個百分點——對於當時本應封頂在0.25%的收益率而言差距顯著。目前九年期收益率已回落至略低於0.5%上限的水平，但八年期仍保持0.03個百分點的溢價。在幾天前基準券切換為新發債券前，情況要糟糕得多。

行長黑田東彥還試圖修補收益率曲線扭曲對日本金融體系造成的其他漏洞。他關注到新發債券（即當期債券）與到期日幾乎相同的舊債券之間巨大且異常波動的收益率差——這些利差現在比政策調整前更為顯著。該問題既涉及剛轉為非當期的債券，也涵蓋到期日相同的陳年舊債。交易員通過利率互換押注收益率上升引發的貨幣市場問題也仍在發酵。

這些扭曲現象對日本金融市場及其大型企業借款方均無益處。然而對全球其他地區而言，它們的重要性遠不及爆發性風險降低帶來的影響。

日元極度疲軟——儘管在日本央行上月行動前已部分回調——曾對全球穩定構成威脅。使其迴歸合理水平有助於避免2015年瑞士央行放棄匯率上限時出現的劇烈波動與金融崩潰，當時瑞郎暴漲三分之一。相較於突發衝擊，漸進式提高收益率更易於應對。

問題在於對公信力的打擊。鮮有交易員相信日本央行聲稱的"修復收益率曲線"目標，他們認為此舉只是為黑田東彥四月離任後政策緊縮鋪路。即便相信央行，其新政策至今也未見成效。在"聲明具有誤導性"與"政策宣告失敗"之間的選擇，絕非令人愉快的抉擇。

日本央行行長黑田東彥試圖修補因收益率曲線扭曲而在金融體系出現的漏洞。圖片來源：Erik Flyg/彭博新聞聯繫作者James Mackintosh請致信：[email protected]

本文發表於2023年1月11日印刷版，標題為《投資者應密切關注日本收益率曲線》