為何投資者對通脹可能過於樂觀——《華爾街日報》

1974年12月，著名歷史學家兼前總統演講稿撰寫人小阿瑟·M·施萊辛格在《華爾街日報》中用一句冗長的句子總結了當代預測者的問題：“時至今日，大多數經濟學家、商界人士和政府官員仍固執地認為通貨膨脹並非當代資本主義的結構性缺陷，而是不幸巧合導致的意外結果，只需耐心、時間（以及失業）即可緩解。”

若施萊辛教授今日仍在世執筆，恐怕也難以表述得更精闢。主流金融思維的基本假設是：通貨膨脹只是暫時現象，通過美聯儲開出的快速加息藥方就能治癒。然而，有充分理由表明——正如1974年那樣——教授的觀點是正確的，當今資本主義面臨的通脹壓力將持續存在。

這並非否認偶發因素的存在。1974年，多年低利率政策與阿拉伯石油禁運引發的能源價格飆升共同推高了通脹。過去兩年間，過低利率、疫情後供應鏈危機以及俄烏戰爭導致的能源價格暴漲形成了類似的組合。與1974年相同，這些暫時性因素終將消退，近期通脹回落便印證了其中多數影響已減弱。但正如1974年後的歲月所示，根深蒂固的結構性缺陷可能意味着通脹在未來數年內仍將是個難題。

在抑制通脹方面存在四大風險：地緣政治、國內政治、人口結構和美聯儲。前三個因素有助於確定需要將利率提高到何種水平以對抗通脹壓力，而美聯儲是否願意將利率提升至新的更高水平並維持在該水平，則有助於決定通脹是上升還是下降。

波蘭軍隊接收新坦克。俄羅斯在烏克蘭的戰爭導致歐洲國家軍費開支增加，這加劇了通脹上行壓力。圖片來源：mateusz slodkowski/Agence France-Presse/Getty Images### 大分裂

新的地緣政治格局正將世界分裂為兩大陣營，部分逆轉了過去30年的全球化進程。這意味着需要更多投資來重建繞開中國的生產線和供應鏈，同時由於選址決策受安全問題而非成本驅動，效率可能會下降。美國和歐洲對微芯片工廠的補貼是社會承擔的明顯成本，但除非出現新的緩和局面，類似的補貼可能會蔓延到其他高科技領域。重複建設生產鏈和供應鏈直接降低了生產率，意味着同樣的經濟增長會帶來更多通脹。

地緣政治還可能帶來更多的武器支出。柏林牆倒塌後的和平紅利曾讓軍費開支大幅削減，但現在壓力正朝着相反方向發展。歐洲邊境的戰爭導致該地區軍費預算增加，即使不考慮向烏克蘭輸送武器的成本。由於軍隊不會提高生產率，增加的支出加劇了通脹上行壓力。

地緣政治推動通脹的第三個方面，是俄羅斯作為主要能源供應國的地位遭到破壞。西方國家都不願再依賴俄羅斯。這意味着需要大幅增加對其他能源的新投資——再次以犧牲效率為代價來增強安全性，從而對價格形成上行壓力。

在國內方面，減少全球變暖的努力將繼續增加支出，以減少化石燃料的使用。國際能源署估計，要實現排放目標，需要在化石燃料替代品上投入鉅額資金——到2030年每年4萬億美元，約為目前支出的三倍。如果能源生產成本遠低於當前水平，其中一些投資可能有助於提高效率，但大部分不會。增加安全性再次以犧牲效率為代價。

馬薩諸塞州一個海上風電項目的工作現場。取代化石燃料的推動將需要大量投資。圖片來源：M. Scott Brauer/Bloomberg News美國和歐洲的國內政治似乎已從自由市場資本主義轉向更多的政府幹預和產業政策。過去，這常常導致政府將資金錯誤地導向支持者或時髦的項目。政府發現，放棄那些在私營部門只會導致破產的失敗項目是很尷尬的。投資方向錯誤會降低生產率，增加通脹壓力。

在國內方面，各國政府也展現出借貸與支出的新意願。2008-09年全球金融危機後的緊縮政策在疫情期間被合理摒棄，政界人士全力維持經濟運轉。許多人似乎得出結論，增加支出是正確的方向。無黨派的美國國會預算辦公室預測，明年小幅下降後，美國聯邦支出佔經濟的比重將在其預測期內（至2052年）逐年上升，而税收將無法同步增長。這相當於負儲蓄，加劇了控制通脹所需利率的上行壓力。

紐約證券交易所屏幕上顯示的聯邦儲備委員會主席傑羅姆·鮑威爾。許多曾幫助央行抑制通脹的因素已發生逆轉。圖片來源：ANDREW KELLY/REUTERS### 人口結構轉變

最後，人口結構正在推高通脹。中國曾每年為全球經濟新增數千萬受過良好教育的低成本勞動力，但其勞動年齡人口現已開始萎縮。中國開放帶來的額外全球產能衝擊曾助力"大緩和"時期的通脹控制，但這種效應不可複製。結合工會活動的再度興起，這可能導致議價權重新向勞動者傾斜，再次對通脹構成壓力。

國際貨幣基金組織前首席經濟學家、現就職於彼得森國際經濟研究所的奧利維爾·布蘭查德指出，如果美聯儲願意採取必要措施控制通脹，這些都不成問題。

“各國央行正全力控制通脹，“他表示，“問題在於他們是會迴歸2%的目標，還是瞄準略高的水平。”

若上述趨勢持續，我對央行是否願意大幅加息使通脹重回超低水平持保留態度。布蘭查德提出一個粗略的參考標準：GDP中每增加1%的投資佔比，意味着實際（剔除通脹後）利率需提高1個百分點。將軍費開支視作無回報的投資——僅此一項就可能輕易增加1%的GDP佔比，若恢復到1980年代冷戰時期的軍費水平，增幅更將翻倍。而認真履行巴黎氣候協定目標可能再增加1%-2%的GDP佔比，這還不包括供應鏈脱鈎中國的相關支出。

投資者認為這些都不會構成問題。債券市場的定價基於通脹將迅速回落至美聯儲2%目標並保持穩定的預期，且無需美聯儲採取極端措施。

誠然，實際國債收益率已遠高於疫情期間的低點——當時投資者甚至願意通過通脹保值國債（TIPS）鎖定十年期低於通脹率的回報。但目前10年期TIPS收益率約1.3%，仍顯著低於2004-2007年間2.1%的平均水平，彼時中國貿易幫助壓低通脹，德國軍費開支更創下戰後新低。

並非所有曾經抑制通脹的因素如今都在推高通脹。技術通過簡化比價購物和革新供應鏈管理，曾有效控制了通脹。人工智能、基因療法和低成本火箭技術等也可能有助於緩解通脹壓力。

但許多曾助力央行的因素已發生逆轉，投資者卻對此視而不見。如果通脹壓力持續存在（正如我所預期），市場尚未準備好應對所需的更高利率。更糟的是，央行官員們可能無法承受已習慣於寬鬆貨幣政策的社會的指責，從而默許物價漲幅超過其目標水平。無論哪種情況發生，債券收益率都將上升，而股市很可能比原本應有的水平更低。

麥金託什先生是《華爾街日報》資深專欄作家。聯繫方式：[email protected]。

本文發表於2023年1月17日印刷版，標題為《通脹可能成為長期問題的四個原因》。