貝萊德與高盛在60/40投資組合之爭中的較量 - 《華爾街日報》

貝萊德稱60/40投資組合模式已過時。圖片來源：Lucia Buricelli for The Wall Street Journal在去年60/40模型表現慘淡後，資產管理業和投行領域最知名的機構正就這一經典投資組合構建方式——60%股票與40%債券——展開對立辯論。

貝萊德認為，該模型去年創下2008-09年金融危機以來名義價值最大跌幅，以及大蕭條以來歷年最差實際回報率，表明該結構已然過時。高盛則持異議，稱任何策略都難免偶發重大虧損，60/40仍是有效的基礎策略。其他大型資管機構和銀行的策略師與基金經理也紛紛加入論戰。

在60/40組合被普遍視為合理投資基石的數十年後，投資者應密切關注這場辯論。若摒棄該模型，曾被視作另類的投資（貝萊德青睞私募債、私募股權、大宗商品、基建及通脹掛鈎債券）將與股債並列成為組合基礎；若堅持該模型，這些資產僅能作為股債核心配置的微小補充。

關於60/40比例是否應作為投資組合的明智起點，正反雙方均具合理論據。

在深入探討之前，值得思考為何60/40比例成為標準配置（偏好更謹慎者會選擇50/50，傾向進取者則選70/30）。這種配置通過股票部分提供可觀的增長潛力，債券部分帶來穩定收益，並在經濟衰退期——當股市通常暴跌而債券收益率同步下行推高債券價格時——形成緩衝墊。此外，這種配置操作簡便。

去年股市大幅下挫，債券也出現虧損。道瓊斯美國全市場指數（含股息）下跌19.5%，而ICE美國銀行國債指數下跌12.9%。60/40配置的美股組合遭遇史上最差表現之一，因為債券未能發揮應有作用。問題在於：2022年是否屬於例外，債券能否迴歸常態？

堅持60/40配置（至少作為基礎）的最有力論據是：當我們對未來走勢毫無把握時，這是理想的中性組合。歷史上債券確實曾與股票同步長期下跌，但這種情況並不常見。

“這種[股債雙殺]情況過去發生過，未來還會再現，“高盛投資部投資策略組負責人兼財富管理投資總監莎敏·莫薩瓦爾-拉赫曼尼表示，“但實屬罕見。”

高盛測算顯示，自1926年以來，美國股債市場12個月內同步下跌的情況僅佔2%。投資者完全有理由為遭遇如此罕見的虧損感到沮喪，但只有當確信這是新常態開端時，才應考慮徹底調整投資組合。

貝萊德(BlackRock)正是這樣認為的。貝萊德投資研究所(BlackRock Investment Institute)投資組合研究主管維韋克•保羅(Vivek Paul)表示：“這是一個不同的制度。大緩和(Great Moderation)已經結束。”

1981年10年期美國國債收益率達到15.8%的峯值後，在40年裏一路下跌，到2020年跌至0.5%的低點，在保證收益之外，為債券持有人帶來了意外的長期資本收益。更妙的是，從2000年開始，它們為股票虧損提供了相當不錯的日常保護，因為價格走勢的模式發生了轉變，債券和股票走勢相反。(換句話説，當債券收益率上升時，股票往往上漲，而當收益率下降時，股票往往下跌)。債券提供的保護並沒有以犧牲回報為代價。

可以肯定的是，未來40年10年期美國國債收益率不可能再下降15個百分點，因為它們目前的收益率只有3.5%左右。債券與股票之間的關聯似乎也回到了債券收益率上升對股票不利的模式，反之亦然，因為投資者關注的是通脹壓力，而不是經濟增長。考慮到去全球化、人口結構和應對氣候變化的支出對通脹的上升壓力，認為這種情況可能會持續下去是合理的。

從某種意義上説，這是主動與被動之爭的再次上演。如果你和我一樣，認為我們未來可能會面臨更高的通脹，那麼減少普通債券的持有量是有道理的。但如果你不太確定——莫薩瓦爾-拉赫馬尼表示，前景被"濃霧"“籠罩，她説的沒錯——60/40是一個不錯的起點。

支持60/40投資組合的另一個理由是，許多被提出作為債券替代品的投資組合緩衝去年同樣表現糟糕。你可能會認為通脹保值國債（TIPS）能抵禦通脹，但實際收益率上升意味着自去年初以來，TIPS的跌幅幾乎與普通國債完全相同。

私募市場也未能倖免。私募性質可能意味着基金經理不會告訴你虧損了，但隨着利率上升，貸款或公司的價值已經下降，無論該公司是私有還是上市。而且費用要高得多。

去年，當所有人都在關注能源價格上漲、金屬短缺和通脹時，大宗商品似乎是一個無需思考的選擇。然而，原油、美國天然氣、黃金和銅的現貨價格與2022年初的水平非常接近。這並不是一個買入並持有的市場。

根本問題在於去年的“萬物泡沫”破滅了。股票和債券一開始就非常昂貴，TIPS和私募資產也是如此，因為它們的定價是基於極低利率的假設。一旦美聯儲認清現實，這一假設就被拋諸腦後，價格隨之暴跌。隨着股票和債券的估值回到合理區間，60/40的股債比例是構建投資組合的一個不錯的起點——即使那些像我一樣更擔心長期通脹的人，可能會在標準配置之外增加一些通脹保護。

寫信給詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]

出現在2023年1月17日的印刷版中，標題為《貝萊德與高盛就60/40投資組合的相關性存在分歧》。