高盛的問題並非你所想的那樣——《華爾街日報》

對於高盛 而言，找準問題癥結是第一步。

近期關於高盛的討論多聚焦於其進軍消費銀行業務的舉措，其新成立的平台解決方案部門自2020年以來累計報告了數十億美元的税前虧損。但事實上，在股本回報率等整體業績指標中，消費者業務並非關鍵因素。該業務在整體架構中規模仍然較小，截至第四季度僅佔三大業務部門所分配普通股本的不到4%。

該公司尚在轉型中的資產管理業務才是更大絆腳石。高盛一直致力於從消耗大量資本的資產負債表內投資，轉向募資規模更小、能產生穩定費用的第三方資金管理。第四季度資產與財富管理約佔公司分配普通股本的三分之一——而當季該部分股本回報率卻呈現小幅負值。由於市場環境嚴峻，其股權和債務投資收入較上年同期顯著下降。

首席執行官大衞·所羅門特別將資產與財富部門管理費增長列為三大首要任務之首。“我想確保大家明確的是，我們必須提升資產管理業務表現，“他表示，並指出公司資產負債表規模仍"超出理想水平”。2022年高盛削減了90億美元表內另類投資。但在當前市場動盪時期處置資產實屬不易。去年高盛管理及其他費用達88億美元已顯現進展，但公司仍以100億美元為目標，並表示有望在2024年實現。

缺乏穩定的費用收入作為壓艙石，最終放大了高盛核心華爾街業務固有的波動性。2022年，該公司的投行費用收入下降了近一半。

在此背景下，高盛的全球銀行與市場部門整體表現仍相對穩健，2022年固定收益、外匯和大宗商品收入較2021年增長38%。但最終結果是，高盛全公司平均有形普通股回報率從2021年的24%降至2022年的11%。兩年間的發展軌跡使高盛仍有望實現15%左右的中期目標，但波動幅度確實巨大。

高盛的消費者業務對其整體股本回報率表現並非關鍵因素。圖片來源：Michael M. Santiago/Getty Images與此同時，摩根士丹利龐大的財富管理部門（第四季度消耗了約三分之一的普通股資源）2022年實現了31%的平均有形普通股回報率。整體而言，摩根士丹利2022年全年平均有形普通股回報率為15.3%，而2021年全年為19.8%。

投資者對穩定性的重視程度往往不亞於甚至超過跨週期表現——這通常體現在市盈率上。摩根士丹利股價在過去12個月基本持平，尤其在週二上漲近6%後。根據FactSet數據，其遠期市盈率目前約13.5倍，顯著高於過去十年約11倍的平均水平。而高盛的遠期市盈率約為9.5倍，低於其十年平均的10倍。

儘管交易氛圍低迷且銀行業掀起裁員浪潮，摩根士丹利和高盛目前可能仍是比以商業銀行業務為主的主流銀行更穩妥的選擇——後者在來年將更直接地感受到消費者信貸風險上升和存款利率提高的影響。或許出於不同原因，這兩家華爾街投行的股票都可能表現良好：高盛得益於其在資產管理戰略執行上的潛力，摩根士丹利則因其轉型後期的增長前景。若資本市場出現反彈，兩者都將極大受益——2023年初已現復甦苗頭，且相比同行具備相對更強的資本靈活性。

認清問題是判斷形勢何時及如何逆轉的關鍵。

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本文發表於2023年1月18日印刷版，標題為《高盛的真實問題》。