《華爾街日報》：金髮女孩經濟是個好得不像真的童話

上世紀90年代投資者真正青睞的是"金髮女孩經濟"——既不過熱也不過冷，就像童話故事裏她喝的那碗粥一樣恰到好處。令投資者欣喜的是，儘管充分就業本應推動薪資快速上漲，但"金髮女孩"似乎又回來了。

或許美聯儲完全判斷錯誤，隨着薪資增長趨緩和通脹回落，投資者押注今年晚些時候利率將下調且經濟保持穩健是正確的。至少，我們這些擔心市場對軟着陸預期過於樂觀的人需要重新審視自己的假設。

這個謎題源自三組數據的交織。上月的非農就業數據顯示就業增長強勁，即使剔除部分公共部門罷工結束的影響。當前失業率是1953年以來最低水平。通脹正在下降，美聯儲青睞的指標顯示12月年化三個月通脹率為2.9%，較6月的6.7%大幅回落。同時薪資增速放緩，去年第四季度私營部門薪資成本年化增長4.2%，較第二季度6.5%的增幅顯著下降，與美聯儲通脹目標相符的3%-4%區間相差無幾。

美聯儲主席鮑威爾近期選擇不對多頭進行強硬回擊。圖片來源：瓦萊麗·普萊辛/彭博新聞社看漲的觀點認為，通脹終究是暫時性的。美聯儲將意識到無需保持鷹派立場，利率會在失業率無需大幅上升（甚至可能不上升）的情況下回落。經濟"金髮姑娘"情景支持繼續買入股票。

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾已不再挑戰多頭立場，過去一週兩次選擇不對近期股市反彈進行強硬打壓。然而，他反覆強調強勁的就業市場意味着利率必須在更長時間內保持高位——債券市場已開始消化這一信號，但股市似乎置若罔聞。

確實，能源價格下跌正拉低整體通脹，且隨着疫情後需求迴歸常態，商品價格也在下降。但鮑威爾仍認為核心服務領域存在通脹風險，該領域價格對工資上漲尤為敏感。剔除服務業的租金因素後，12月價格同比上漲4.9%——這是2008-09年經濟衰退至疫情爆發前僅出現過兩次的月度漲幅。

然而第四季度，本應最受疫後聚會需求影響且最直接傳導至價格的休閒酒店業工資成本，其漲幅卻低於私營企業整體水平。這一反常現象值得關注。

看跌觀點則認為這些數據多為雜音。

儘管疫情期間因短缺暴漲的二手車等價格將回歸正常，但總體經濟需求仍超過供給。這意味着基礎價格將持續過快上漲，美聯儲不敢冒險降息——除非經濟陷入衰退。在這種悲觀預期下，經濟越強勁意味着高利率維持越久，對股市不利；而經濟疲軟雖可能帶來降息，但前提是伴隨衰退和利潤下滑——同樣利空股市。

多頭與空頭之間的分歧部分在於工資對失業率的敏感程度，這種關係被稱為菲利普斯曲線——以首位繪製該曲線的新西蘭經濟學家命名。2000年代末金融危機後，菲利普斯曲線趨於平緩，因此勞動力需求增加對工資的推升作用微乎其微。但正如米納克諮詢公司的傑拉德·米納克所指出的，該曲線似乎已發生位移——在相同失業率水平下，當前工資漲幅較2008年至疫情前的時期更為顯著。若工資與失業率的關係確實發生轉變，在失業率如此之低的情況下，工資上漲壓力理應顯現。

長期讀者對我傾向空頭觀點不會感到意外。正如明尼阿波利斯聯儲主席尼爾·卡什卡利週二對CNBC所言，很難想象強勁的就業增長能與疲軟的工資增長並存。

我還擔憂市場已嚴重失衡。對經濟敏感的週期股本應表現良好，因為經濟衰退可能性已較之前降低。但其漲幅之大已不合常理。

從12月下旬至週四，MSCI週期股指數跑贏防禦股整整17個百分點，創2009年3月以來同期最大漲幅。今年情況與2009年3月截然不同——當時花旗集團從仙股反彈，投資者最終認定經濟不會崩潰。

隨着國債收益率下降，成長股表現優異本在預料之中。但收益率再度回升時它們繼續上漲，這就顯得反常了。

截至週四，比特幣和代表投機性科技股的ARK Innovation基金年內漲幅均達42%，儘管週五就業數據公佈後有所回落。評級最低的垃圾債券在25個交易日內上漲8.7%，幾乎追平去年8月熊市中的短暫反彈。

與成長股類似，這並非單純源於美債收益率走低。自1月18日十年期美債收益率觸底3.38%以來，ARK Innovation上漲20%，比特幣上漲12%，CCC級垃圾債券回報率達1.4%，而同期美債收益率已躍升至3.68%。

這一切表明，當前漲勢不僅是新版"金髮女孩經濟"的體現，更是一場瘋狂的風險資產搶購潮。

股市多頭押注美聯儲將意識到無需維持鷹派立場。圖片來源：Graeme Sloan/彭博新聞聯繫作者James Mackintosh，郵箱：[email protected]

更正聲明經濟學家A.W. Phillips來自新西蘭。本文早期版本錯誤稱其為英國人。（更正於2月8日）

本文發表於2023年2月9日印刷版，標題為《金髮女孩經濟：美好得不真實的童話》