這輪熊市（可能）尚未結束——《華爾街日報》

儘管週二出現暴跌，但今年股市仍大幅上漲。圖片來源：Spencer Platt/Getty Images又一輪熊市反彈是否即將以慘淡收場，還是股市已進入一個更寬容的新範式？

面對經濟和市場發出的混亂信號，投資者難以解釋今年股市行為的轉變，這是可以理解的。

這個謎題顯而易見。債券收益率正在上升，10年期美債收益率再次逼近4%。然而，儘管週二出現暴跌，今年股市仍大幅上漲，尤其是以凱西·伍德的ARK創新ETF為代表的最具投機性的科技股。去年受收益率上升打擊最嚴重的股票反而實現了最大漲幅。

簡而言之，去年債券收益率上升對股市不利。今年卻相安無事——至少直到最近。我認為週二的下跌並非短暫波動，而是另一段艱難時期的預兆。

對於股市無視債券收益率上升的第一個解釋是，這不過是去年拖累股市大幅下跌的熊市中的短暫中斷。類似的反彈曾在去年三月和夏季推高股市，這兩輪漲勢都在利率上升的情況下維持了數週才崩潰。

那些擔憂股市與債市分化加劇的觀察人士越來越多地將矛頭指向個人投資者的強勁股票買入行為。根據萬達研究的數據，儘管去年股價暴跌，但個人投資者非但沒有退縮，反而掀起了一波新的購買浪潮。散户青睞的股票表現優異。個股和基金需求的增加支撐了股價，有助於抵消債券收益率上升帶來的下行壓力。

與僱傭大量經濟學家的大型機構相比，私人投資者對債券收益率變化的反應可能較慢，或者他們可能根本不在意。

又或者，個人投資者可能認為股票上漲有着堅實的基本面支撐。但目前支持上漲的理由並不多：標普500指數和納斯達克指數的盈利預期一直在下調，因此並非盈利驅動；債券收益率持續攀升，説明也不是資金成本降低（這原本可以解釋市盈率上升的合理性）。

這就只剩下一種解釋：如果投資者認為盈利面臨的威脅已經消退，那麼更高的市盈率就是合理的，理論上可以抵消收益率上升帶來的壓力。

盈利面臨的最大威脅是經濟衰退，而這種威脅顯然已經減弱。面對美聯儲自1981年以來最激進的加息行動，經濟展現出驚人的韌性，同時一系列其他風險——尤其是來自中國、歐洲和俄羅斯的風險——結果好於預期。即便在週二大幅跳升後，衡量隱含波動率的VIX指數仍低於去年平均水平。

多頭面臨的困境在於，這套邏輯在去年徹底失效。當時每一個經濟走強的信號都導致股價下跌，因為這意味美聯儲將不得不進一步大幅加息，而經濟最終仍會遭受衝擊。

這裏引出第二個解釋：股市可能已進入新階段。它們不再對債券收益率（尤其是實際收益率）過度敏感，而是轉向了新的關注點。經濟衰退至少比之前預期的更遙遠，因此強勁的經濟數據意味着更多利潤，而不僅僅是美聯儲政策收緊。這抑制了債券收益率上升的影響。儘管經濟增長穩健，但隨着供應鏈恢復正常，通脹也已回落。當然，像週二這樣的情況仍會出現——經濟數據過於強勁時，債券收益率上升和股市下跌不可避免。但未來一年收益率的上升空間遠小於去年。

我本能地傾向於認為這只是"死貓反彈"的尾聲，這種情形在長期熊市中經常發生。或許股票投資不能僅盯着債券收益率——但很難相信債券收益率已變得無關緊要。

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刊載於2023年2月23日印刷版，標題為《熊市（可能）尚未結束》。