《華爾街日報》：市場歷史101：現在是買入債券的時機

市場敍事在通脹與利率雙重衝擊重創資產價格後已顯而易見：其他因素無足輕重。

歷史對照同樣清晰。1973年，阿拉伯石油禁運重創經濟並引發利率飆升；而1980年，次石油危機加劇的惡性通脹伴隨着時任美聯儲主席保羅·沃爾克的激進加息。俄羅斯入侵烏克蘭後，美聯儲實施了沃爾克時代以來最迅猛的加息。

然而有時，與歷史的不同之處和相似點同樣重要。經濟比較固然關鍵，但估值起點往往更為重要。

無論是1973年還是1980年，股市都經歷了漫長的復甦期——尤其是經通脹調整後。以MSCI美國指數（股息再投資）衡量，投資者從1973年1月高點算起，直到1985年才實現實際資本回本。1980年通脹受控後復甦較快，但當年高點入場的投資者仍需等到1983年才能回本。

目前看來情況簡明。學者埃爾羅伊·迪姆森、保羅·馬什和邁克·斯湯頓為瑞信所做的研究顯示，1970年以來美國股市經通脹調整後的年均回報率為5.9%。若股市僅維持平均表現，投資者需三到四年才能收復去年通脹後的失地——按歷史標準這已屬不錯。

這就是差異所在。在1973年和1980年的下跌中——以及此後每一次經濟衰退和重大低迷時期——債券的表現都遠超股票。但這次，股票和債券卻雙雙下跌，MSCI美國指數較去年1月的高點下跌了16.7%，基準10年期美國國債同期也下跌了16%（均含再投資收益）。

即便經歷大幅下跌，相比債券而言股票仍顯得十分昂貴。圖片來源：ANDREW KELLY/REUTERS過去，股票需要很長時間才能趕上債券。這是因為股票被嚴重高估。根據彭博美國國債指數，1973年後債券投資者領先了13年，1980年後領先了7年。對於那些去年目睹國債價值被通脹侵蝕的人來説可能感到意外，但從1973年和1980年股市高點來看，在這兩次通脹衝擊中債券比股票更具韌性——儘管仍遠落後於通脹。

這次不僅是股票被高估。本輪熊市的特殊之處在於，開始時債券也被嚴重高估。因此幾乎所有資產都未能倖免。隨着央行放棄長期低利率政策，從債券買家轉變為賣家，“萬物泡沫"破裂，投資者無處藏身。

金融心理學家警告投資者應忘記過去損失，純粹關注未來。收復前期高點所需時間並不重要，重要的是股票是否會上漲，以及其漲幅是否會超過其他資產（最主要的是債券）。同樣關鍵的是經濟基本面：會出現通脹和/或衰退嗎？

但起點同樣至關重要。即便經歷大幅下跌後，股票相比債券仍顯得極其高價。今年初的樂觀情緒已消退，但投資者仍在押注長期通脹將重回可控範圍且利潤率將保持高位。許多人仍對債券持謹慎態度，儘管10年期美債收益率接近4%、六個月期票據收益率已突破5%。

金融史的核心教訓是：長期來看美股總能跑贏債券。但在股票估值過高時買入——當前美股未來12個月預期市盈率達18倍，除互聯網泡沫和疫情後繁榮期外罕見如此高價——註定會獲得平庸回報。與此同時，國債收益率已回升至可觀水平。若通脹演變成常態，債券仍有很大令人失望的空間。但至少基於當前收益率，它們的初始估值是合理的。

那些在收益率低得離譜時明智拋棄債券的投資者，現在應將其作為壓艙石重新納入組合。這不僅能平滑收益，還能在此過程中提供可觀收入。更重要的是，債券還能對"股票不僅估值過高、而且仍被高估"的風險提供一定保護。

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本文發表於2023年2月28日印刷版，標題為《若歷史重演，現在該買債券了》