《華爾街日報》：經濟衰退總在六個月後到來，這令美聯儲主席鮑威爾對抗通脹的決策更為複雜

下一輪經濟衰退已成為美國近代最受預期的經濟下滑，但其到來時間卻一再推遲。

近期強勁的就業增長與消費支出最新表明，疫情及隨後史無前例的政策干預正在干擾美聯儲遏制通脹的行動。

政府刺激措施使家庭和企業財務狀況異常穩健。物資與勞動力短缺意味着企業仍在竭力滿足住房、汽車等利率敏感商品的需求。而美國民眾正大肆消費近年來回避的餐飲、旅遊和現場娛樂等勞動密集型活動。

華爾街經濟學家在2023年初普遍預測，美聯儲激進加息將在年中引發衰退。部分人仍堅持此觀點。更多人現在認為經濟降温需要更長時間，這將迫使央行加息至超出預期的水平。

“這是場’戈多式’衰退，“瑞信首席經濟學家雷·法里斯表示。去年秋季，法里斯是少數預測今年將勉強避開衰退的經濟學家之一。他指出：“每隔六個月，經濟學家就預言半年後將出現衰退。到今年年中，人們仍會預期六個月後爆發衰退。”

美聯儲通過加息來抑制投資、消費和招聘以對抗通脹，加息會提高借貸成本並壓低股票、房地產等資產價格。在疫情期間及之後將基準聯邦基金利率維持在近零水平後，過去12個月官員們以1980年代以來最激進步伐加息，最近一次是上月將利率上調至4.5%-4.75%。

經濟近期的回升將推遲美聯儲官員關於何時暫停加息的討論。投資者正在尋找線索，以判斷他們在3月21日至22日的下次會議上是否會像上月那樣加息25個基點，還是像12月那樣加息50個基點。

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾將於週二開始為期兩天的國會作證，屆時他將有機會解釋央行對更具韌性的經濟最可能的應對措施。去年12月，大多數美聯儲官員預計今年將利率上調至5%至5.5%之間，官員們表示這些預測可能會在下次會議上上調。

經濟依然反常

三個因素説明了當前經濟復甦的特殊性。

首先，華盛頓對2020年3月新冠疫情最初衝擊的反應，包括將利率維持在極低水平並向經濟注入大量現金，使得家庭、企業和地方政府的財務狀況異常強勁。

根據美聯儲經濟學家的估計，截至去年6月，美國家庭的儲蓄比如果收入和支出按照疫情前的經濟增長速度增長時多出約1.7萬億美元。即使這些錢被花掉，資金仍會在經濟中流動（畢竟一個人的支出就是另一個人的收入）。

蒙特利爾BCA Research的首席全球策略師彼得·貝雷津表示：“我們正在經歷疫情期間所有這些轉移支付所刺激的初始儲蓄的第二、第三和第四輪效應。”當擴張是由信貸增長推動時，加息可以更快地減緩經濟，這與收入和刺激措施（疫情後復甦的主要驅動力）不同。

2020年和2021年利率屢創新低時，企業得以鎖定較低的借貸成本。高盛數據顯示，未來兩年內到期的垃圾債券（即無投資級評級企業發行的債券）僅佔8%。

其次，材料和工人短缺使利率敏感的住房和汽車市場目前對加息更具韌性。建築商大量採用所謂的"買低"策略，即支付費用在購房者貸款的頭一兩年降低其按揭利率。許多現有房主不願出售房產，因為這意味着放棄低得多的利率，這種現象導致待售庫存保持在歷史低位。

建築商仍在完成美聯儲加息前開工的住宅和公寓項目。圖片來源：Brandon Bell/Getty Images通常美聯儲加息時，住房和汽車需求會下降，導致建築商和汽車製造商減產裁員。但這次企業仍在追趕進度。

儘管房屋銷售嚴重下滑，建築業就業人數並未減少。建築商仍在完成美聯儲加息前開工的住宅和公寓項目。供應鏈中斷延長了施工週期。此外，疫情後公寓建設大幅增加，這類項目耗時更長。

在汽車行業，由於半導體芯片短缺導致新車庫存長期處於極低水平，高能效熱門車型品牌正受益於被壓抑的需求釋放。

2007至2021年擔任波士頓聯儲主席的埃裏克·羅森格倫表示，這可能使汽車和房地產行業因利率上升導致的常規放緩過程更為漸進。“可能需要更高利率或更長時間維持高利率，才能使供需重新平衡。”

第三，擺脱疫情謹慎心態的美國消費者正加大需要大量勞動力的服務消費——比如外出就餐和旅行——這是被抑制需求干擾典型商業週期和利率週期的又一例證。

當消費者擔心失業時，這些行業往往最先出現需求下滑並引發裁員。家庭削減開支最便捷的方式就是停止外出就餐和度假消費。

得益於汽油價格下降以及1月份根據通脹指數上調的社保金髮放，近幾個月消費者支出出現回升。摩根斯坦利經濟學家在近期報告中指出，去年春季俄烏衝突後汽油價格飆升，但在下半年持續回落，緩解了部分家庭現金流壓力，這可能抵消了汽車貸款、信用卡和抵押貸款利率上升的影響。

旅遊、現場娛樂和外出就餐（比如在德克薩斯州花丘市的這家Chili’s餐廳）正在蓬勃發展。圖片來源：勞拉·巴克曼為《華爾街日報》拍攝高盛經濟學家週日表示，如果消費者支出持續高於預期水平，美聯儲今年可能最終將利率上調至略低於6%。這可能使連續25個基點的加息延續到9月份。

勞動力市場難題

勞動力市場是鮑威爾對通脹擔憂的核心。這是因為穩定的收入增長將維持消費者的消費能力，並允許企業繼續提高價格。

在2000年代，時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘曾稱這是一個難題，因為隨着美聯儲加息，長期債券收益率頑固地拒絕上升。對鮑威爾來説，勞動力市場的強勁表現是他版本的難題。經濟衰退的預測不斷被推遲，因為企業繼續招聘並留住員工，而不是解僱他們。

1月份，僱主新增了51.7萬個工作崗位，這一數字之大令經濟學家感到震驚，他們原本預計會放緩，並將失業率推低至3.4%，創53年新低。對早期報告的修訂也表明，經濟疲軟程度低於最初想象。

美國勞工部將於週五發佈的2月份招聘報告將提供線索，説明1月份的數據是一次性的波動，還是經濟加速的跡象。週三的另一份報告可能會顯示，工人是否繼續以歷史高位離職率離職，這可能表明他們對找到更高薪新工作的能力更有信心。

摩根士丹利的經濟學家估計，美國各地的員工人數仍略低於疫情未發生時的水平。他們預計這一差距將在今年縮小，這可能導致招聘速度放緩。

招聘公司Robert Half國際公司的首席執行官M. Keith Waddell強調了勞動力市場的韌性與顯示工人需求放緩跡象的商業調查之間的脱節。“話雖如此，訂單並未枯竭，“他在1月26日的財報電話會議上表示。“只是完成訂單需要更長時間。我們的客户不那麼着急了。他們採取了更多步驟。他們希望看到更多候選人。”

美聯儲官員正在爭分奪秒地放緩經濟，以防通脹變得根深蒂固。他們也在努力防止加息過多，造成不必要的經濟痛苦。

一些美聯儲官員表示，可能需要時間才能看到他們舉措的效果，因為直到一年前他們還在推行超寬鬆的政策。由於利率直到最近才達到可被視為限制性的水平，“有理由認為我們將看到"更多的放緩，亞特蘭大聯邦儲備銀行行長Raphael Bostic上週告訴記者。

Bostic表示，企業主對自己的前景充滿信心，但對更廣泛的經濟背景感到不安。“每個人都在想，鞋子是否會掉下來，什麼時候掉下來，但他們都在期待鞋子掉在別人身上，“他説。

俄羅斯入侵烏克蘭後油價飆升，隨後又緩慢回落；圖片來源：喬·雷德爾/蓋蒂圖片社### 速度至關重要

經濟放緩的時間和程度的不確定性在很大程度上源於鮑威爾快速加息的決定。美聯儲此前曾拉大加息間隔，例如2004年至2006年以及2015年至2018年期間，當時較低的通脹讓官員們能夠更從容地採取行動。

麻省理工學院教授、英國央行貨幣政策委員會前成員克里斯汀·福布斯表示，這一策略似乎奏效了，因為它防止了家庭和企業對未來通脹上升的預期，否則將引發破壞性的價格螺旋式上漲。如今，這一策略的弊端正在顯現。

“如果你提前加息，就更難判斷是需要再等待一段時間觀察效果，還是經濟本身就更具韌性，“她説。

官員們在去年12月和上個月放慢了加息步伐，以便有更多時間研究過去舉措的效果。儘管過去一個月有報告顯示經濟增長和通脹升温，但羅森格倫認為放緩加息步伐是合適的。“你仍然在等待有關先前緊縮政策何時會產生更大影響的信息，“他説。經濟衰退的時機"無法預測，但可能性仍然相當高，“他表示。

自10月以來，美聯儲面臨一個挑戰：債券投資者開始預期通脹將迅速下降而不會出現嚴重衰退。因此，他們預計美聯儲降息的時間和速度將比央行官員此前預期的更早更快。

這可能導致美聯儲陷入一個不利的反饋循環。儘管央行控制着短期利率，但長期利率受更廣泛的市場條件影響，在去年10月至今年2月期間小幅下降，導致借貸成本略有緩解。30年期固定抵押貸款利率從去年秋季的7%下滑至約6%。

這引發了一個反常現象：對經濟衰退的預期壓低了長期利率，而低利率又能刺激經濟活動，使得經濟更難陷入衰退。

隨着投資者對通脹的擔憂加劇，並停止認為美聯儲會很快降息，長期國債收益率此後有所上升。一個關鍵問題是，收益率的上升是否足以使經濟放緩至美聯儲期望的水平。

“美聯儲需要將長期收益率提高到足以減緩經濟的水平，“貝雷津先生説。“除非更多人相信不會出現衰退，否則就不會有衰退。”

聯繫尼克·蒂米拉奧斯，郵箱：[email protected]

本文發表於2023年3月7日的印刷版，標題為《“戈多式衰退"使鮑威爾抑制通脹的努力複雜化》。