以下是經濟為何顯得如此反常的原因 - 《華爾街日報》

近年來，經濟屢屢讓專家們措手不及。幾乎沒有人預料到通脹會如此飆升，利率會如此快速上漲，或者更高的利率對經濟產生的效果如此微弱。

那麼，經濟是否發生了根本性的變化？如果將當前的經濟週期與2000年代相比，答案是肯定的。但如果將參照系擴大到過去80年，當前週期就開始顯得合理了，儘管預測起來依然不易。

以下是當前週期與近期歷史不同的三個方面。

供給，不僅僅是需求

幾十年的經濟增長依賴於由勞動力、資本、技術和知識創造的商品和服務供給。但這些因素變化緩慢，經濟學家在預測短期增長和通脹時大多忽略它們，轉而關注需求：家庭、企業、政府和外國人的支出意願。當需求強勁時，增長和通脹壓力上升；需求疲軟時，則回落。

2007-09年金融危機後，需求在經濟學家的思維中變得更加主導，當時銀行和家庭都在控制支出和借貸以削減債務，儘管利率接近零，增長和通脹仍保持低迷。

但自2020年新冠疫情開始以來，供給在塑造經濟週期中與需求同等重要，甚至更為關鍵。封鎖和重新開放嚴重限制了從航運到汽車等多個行業的產出。當解僱員工的企業試圖重新招聘時，發現許多人因疫情、育兒、提前退休、移民減少和地理遷移退出了勞動力市場。美聯儲上週報告顯示，勞動力缺口相對於疫情前預估在第四季度達到350萬。

需求下降會對通脹產生下行壓力，而供應減少則恰恰相反。因此，當2021年在充足貨幣和財政刺激下需求復甦時，供應受限解釋了為何工資和物價漲幅遠超歷次經濟衰退後的水平。

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾週三向國會表示，疫情帶來了"一系列前所未有的情況"。“沒人見過供應鏈崩潰、勞動力參與率暴跌的景象。”

這些並非真正史無前例。1973年和1980年石油供應短缺曾導致通脹和經濟衰退。1945年二戰結束和1950年朝鮮戰爭爆發後，由於工業體系難以適應軍用與民用需求切換，通脹也急劇上升。

正如供應下降會推高通脹，供應恢復則會壓低通脹。這一點在耐用消費品價格上已顯現——自去年8月以來其價格持續下跌。通常當職位空缺減少時，失業率會上升，因二者都反映勞動力需求下降。但今年1月，空缺崗位與失業率卻同步下降，這表明勞動力供應增加——企業報告也佐證了用工短缺有所緩解。因育兒責任離職的女性大多已重返職場，同時移民數量正在回升。

TS Lombard經濟學家達里奧·珀金斯在近期報告中指出，1946-1947年曾出現相同現象：職位空缺驟降卻未伴隨失業率上升。“二戰後的勞動力需求通過供應增加得到滿足，退伍軍人迴歸並完成技能轉型，“他寫道。他認為這為美聯儲今年實現"軟着陸"而非經濟衰退提供了最佳範本。

二戰結束後，隨着工業體系艱難適應軍用與民用需求之間的轉換，通脹率急劇上升。圖片來源：Anthony Potter Collection/Getty Images### 通脹過高而非適度

本週民主黨議員質問鮑威爾，既然美聯儲官員自己的預測顯示今年失業率將從3.4%升至4.6%（這種幅度通常只在經濟衰退時出現），為何還要繼續加息？馬薩諸塞州民主黨眾議員阿雅娜·普雷斯利問道：“鮑威爾主席，為避免經濟衰退，您是否會暫停未來的加息？請回答是或否。”

鮑威爾拒絕回答普雷斯利的問題情有可原——過去25年裏，美聯儲不僅會在失業率上升時停止加息，還會降息。

根據不同指標測算，當前剔除食品和能源的核心通脹率在4%至5%之間。圖片來源：Wilfredo Lee/Associated Press但在此期間，通脹率始終在1%至3%區間波動。這意味着美聯儲無需通過推高失業率來實現通脹目標（2012年正式設定為2%），這給人留下失業率與通脹無需取捨的印象。恰恰相反：美聯儲得以將更多注意力集中在失業率上。

但這種權衡從未消失；只是當通脹表現良好時，它顯得不那麼重要。在過去的時代，這種權衡非常明顯。1973年和1981年，美聯儲通過引發經濟衰退來降低通脹。

如今美聯儲再次面臨這種局面。根據不同的指標，當前剔除食品和能源後的通脹率在4%至5%之間。供應改善可能會使其有所下降，但要降至2%，美聯儲認為需求也必須下降，這意味着更高的失業率。因此，強勁的經濟消息反而是壞消息，因為這表明美聯儲還有更多工作要做。

在過去的時代，美聯儲曾通過引發經濟衰退來降低通脹。圖片來源：H. Armstrong Roberts/ClassicStock/Getty Images### 目前尚無金融崩潰，經濟衰退尚未到來

儘管利率以自1980年代以來最快的速度上升，但歷史上最受預期的經濟衰退尚未成為現實。

這是因為利率的影響關鍵取決於它們如何更廣泛地傳導。在1990年代和2000年代，金融創新、放松管制和全球化使金融體系變得脆弱，容易出現資產繁榮和崩潰。當美聯儲在1999-2000年收緊貨幣政策時，它戳破了科技、媒體和電信股票及債券的泡沫，隨後拖累了商業投資和招聘。當它在2004-06年收緊政策時，又戳破了房地產泡沫，進而引發了一波抵押貸款違約和毀滅性的金融危機。

目前尚未出現此類情況。由聖路易斯聯邦儲備銀行編制的金融壓力指標（該指標在以往經濟衰退期間會急劇上升）目前保持平穩。金融危機後的去槓桿化和重新監管使貸款機構更加保守，抗風險能力增強。股票和房地產估值也未達到2000年或2006年時的極端水平。家庭和企業資產負債表相對穩健，部分得益於疫情期間的刺激政策。

誠然，加密貨幣市場已崩潰，導致FTX等不受監管的平台以及本週專注於加密貨幣業務的銀行Silvergate Capital相繼倒閉。但這些機構規模相對較小，與經濟其他領域及金融體系的關聯有限。

當然，貨幣政策存在滯後效應，金融體系中可能仍有尚未引爆的定時炸彈。週四銀行股因利率上升導致債券持倉虧損的消息而下跌。但就目前而言，美聯儲只能依靠利率工具來完成其使命。

聯繫作者Greg Ip：[email protected]

本文發表於2023年3月10日印刷版，標題為《解讀當前經濟謎題》。