美聯儲的神奇會計手段或可拯救銀行 但加息恐成泡影——《華爾街日報》

歷史再次重演。在美聯儲支持的貝爾斯登救援行動15週年紀念日前兩天，央行正通過向銀行提供寬鬆資金來阻止該行業初現的擠兑潮。

最直接的問題是這一舉措能否成功。對投資者而言的次要問題包括：這是否標誌着去年重創市場的快速加息週期終結，以及能從中汲取哪些經驗教訓。

方案很可能奏效，儘管週一市場的初步反應表明過程不會簡單。在三家銀行接連倒閉後，美聯儲現在願意採用特殊會計手段——允許銀行以高於實際價值的估值，用國債等安全抵押品獲取貸款。

全美第16大銀行硅谷銀行上週五倒閉，主因是其在加息週期前購入長期國債導致資產貶值。若該行能像美聯儲現在允許其他銀行那樣，按面值而非低得多的實際價值抵押國債，本可長期維持儲户提款需求，或許就能避免擠兑發生。

紐約證券交易所交易大廳。受硅谷銀行倒閉影響，週一銀行股普遍下跌。圖片來源：Michael M. Santiago/Getty Images看到倒閉銀行的儲户獲得償付，應能讓那些在其他銀行持有超過25萬美元保險限額現金的人感到安心。銀行持有的國債存在未實現虧損的根本問題依然存在（儘管沒有一家銀行像硅谷銀行那樣問題嚴重），但現在存款外流迫使它們實現虧損的風險已經消失。美聯儲借鑑了房地產貸款的策略：延期並假裝。

不過，美聯儲會不得不停止加息嗎？正如Yardeni Research的分析師Ed Yardeni所指出的，過去的加息週期經常導致重大金融問題，迫使美聯儲逆轉政策。最明顯的是2007年的次貸危機，促使美聯儲降息，1998年對沖基金長期資本管理公司(Long-Term Capital Management)的爆倉也是如此。1994年墨西哥比索貶值擾亂了華爾街，結束了美聯儲的激進加息。

不過，如今美聯儲面臨更大的通脹問題。2007年，儘管石油驅動的通脹加速，美聯儲仍願意降息，因為金融體系的崩潰顯而易見。1998年，通脹率已跌破2%，而在比索危機期間，通脹率相當穩定。這一次通脹率仍遠高於目標水平，就業市場仍然緊張，而且在上週銀行倒閉之前，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)還在談論需要更長時間維持較高利率。

一個更好的類比可能是英國央行(Bank of England)，該行在去年秋季自身也遭遇了嚴重危機。面對英國養老基金的內爆和政府債券市場的被迫拋售，英國央行出手暫時購買債券——這是一種寬鬆形式。但它堅持了繼續出售債券和加息的計劃。英國的麻煩是由一個無能的政府而非銀行引起的，但並沒有結束貨幣政策週期。

當然，金融困境會對實體經濟產生影響。在英國，抵押貸款利率的急劇上升減緩了房地產市場和經濟，因此可能會導致貨幣緊縮的步伐比原本要慢。看到硅谷銀行的科技初創企業客户為如何支付工資而恐慌，可能會讓一些公司變得謹慎，而儘管有美聯儲的支持，銀行在擴大業務時也可能會三思而後行。這兩種情況都可能減緩經濟，從而減少美聯儲如此快速加息的需要。但這兩者都存在不確定性，美聯儲可能仍會更關注明顯的通脹壓力，至少在放緩跡象變得明顯之前是如此。

從硅谷銀行和其他銀行的倒閉中，投資者可以吸取許多教訓。首先是關於單一股票的風險。硅谷銀行的控股公司SVB金融集團曾是標普500指數成分股，18個月前市值高達440億美元——而週三仍有160億美元。“不要把所有的雞蛋放在一個籃子裏”雖然是老生常談，但確實有道理。

其次是關於風險的本質。硅谷銀行陷入困境並不是因為它向高風險借款人發放了愚蠢的貸款，而是因為它購買了一些世界上最安全的資產——美國國債。同樣，Circle的穩定幣（一種與美元掛鈎的加密貨幣）陷入困境是因為它採取了比一些競爭對手更謹慎的做法，將大部分資產存入銀行。其中一些存款在硅谷銀行，其價值暴跌至遠低於與美元掛鈎的水平。

債券和企業有不同的違約風險和損失概率。投資它們的關鍵在於風險是否被合理定價——安全資產可能和高風險資產一樣被高估。

第三課是關於雙倍或無押注的教訓。硅谷銀行（SVB）以及曾市值60億美元現已倒閉的加密貨幣銀行Silvergate，其資產負債表兩側都面臨相同的利率風險。當利率上升時，它們所持債券的價值就會下跌。

單就這一點而言，股東們會感到惱火，但還不至於致命，因為計劃持有債券至到期的銀行會繼續按面值記賬。只有當需要出售債券來償還債權人或儲户時，問題才會顯現——而這兩家銀行恰恰在此處加倍下注。它們的主要客户（科技創業者和加密貨幣投資者）對利率異常敏感。當利率上升時，這些客户急需現金，導致繁榮時期湧入的資金迅速外流，銀行被迫拋售債券。

投資者常犯類似錯誤。人們容易認為自己能熬過暫時低迷，因而投資高風險或難變現的資產。但深度短期低迷最可能的原因是經濟衰退，這不僅會衝擊你的投資，還可能影響你的收入。失業往往會導致在最糟糕的時刻被迫拋售資產。請以硅谷銀行為戒。

聯繫詹姆斯·麥金託什請致信[email protected]

本文發表於2023年3月14日印刷版，標題為《救援或能奏效——並終結加息週期》。