《華爾街日報》：市場壓力導致美國國債交易陷入混亂

全球最安全且流動性最強的資產市場——由美國及其他富裕國家發行的政府債券，在週三因持續一週的全球銀行業健康狀況擔憂而承受巨大壓力。

交易員表示，作為關鍵市場的美國國債和德國國債，其按報價快速成交的流動性已急劇下降。他們指出，包括價差擴大與執行延遲等交易困境正蔓延至其他市場，例如企業及交易者為提前數週乃至數月鎖定價格、對沖風險所使用的衍生品市場（包括期權、期貨和互換合約）。

交易員稱，這場動盪部分源於對經濟即將逆轉的恐慌，其影響已波及股市，助推道瓊斯工業指數在週三盤中低點暴跌逾700點。該藍籌股指數最終收復部分失地，收跌281點至31874.57點。

加劇投資者焦慮的是：瑞士銀行業巨頭瑞士信貸集團股價週三在歐洲市場暴跌24%。美國市場週三晚些時候部分回升，此前瑞士監管機構承諾向瑞信提供流動性支持。

市場交易陷入瘋狂。BMO資本市場美國利率策略主管伊恩·林根表示，週三國債市場的交易量達到平日水平的兩倍左右。

自硅谷銀行倒閉以來，美國國債市場的流動性急劇下降。圖片來源：Al Drago/Bloomberg News但交易員表示，週三美國國債及與其他政府債券掛鈎的衍生品市場報價點差（反映買賣報價之間的差距）較上週大幅擴大，這通常是市場焦慮的信號。

衡量債券市場波動性的ICE BofA Move指數飆升至至少三年來的最高水平，超過了2020年3月市場崩盤期間的水平。

美國國債買賣的便利性使其成為華爾街交易的基石，既可用於存放資金，也可作為貸款抵押品。當市場崩潰時，由此引發的動盪可能迅速蔓延至其他資產，衝擊從股票到外匯的所有領域——並最終影響抵押貸款和其他貸款的利率。

投資者普遍認為，在美國銀行和瑞士信貸危機之後，對經濟困境的擔憂正在壓低利率預期，並促使投資者拋售高風險資產，轉而選擇更安全的資產。

“人們不想成為下一個硅谷銀行或下一個瑞士信貸的犧牲品，”奧斯特韋斯資本管理公司固定收益投資組合經理約翰·希恩表示。

自金融危機以來，對國債流動性的擔憂一直存在，這反映了市場規則的變化以及大型銀行在許多領域的作用減弱。但許多交易員和投資者表示，週三的行動是近年來他們所見到的最緊張的一次。

導致交易混亂的一個驅動因素是：過去一週全球增長和通脹前景的重大變化，反映出對美國銀行業困境和歐洲問題可能預示着即將出現急劇放緩的擔憂。

芝加哥自營交易公司DRW Holdings LLC的創始人兼首席執行官小唐納德·威爾遜表示，兩場潛在的銀行業危機的出現“導致固定收益曲線劇烈重新定價，波動性大幅飆升”。“因此，隨之而來的是買賣規模顯著縮小，流動性惡化。”

Wedbush Securities的董事總經理亞瑟·巴斯表示，與利率衍生品相關的期權價格週三劇烈波動。在近日出現大幅波動後，許多交易員急於對沖兩年期國債市場的波動性。

“市場由貪婪和恐懼驅動，”巴斯先生説。“現在恐懼壓倒了貪婪。”

一些交易員表示，儘管流動性問題持續存在，但國債和德國國債通常仍比大多數其他資產類別（如公司債券和許多大宗商品）更容易交易。

導致市場混亂的一個因素是大量資金流入和流出國債和德國國債。在市場緊張時期，對這些所謂避險資產的需求通常會上升，但在過去一年的大部分時間裏，由於美聯儲和其他全球央行大幅加息以抵禦通脹，安全債券的價格一直承壓。

過去一週，隨着美國政府接管兩家陷入困境的銀行（這是有記錄以來第二和第三大的銀行倒閉案例），以及週三瑞士信貸在市場上遭遇衝擊，債券市場強勁反彈。

週三瑞士信貸股價創下歷史新低。圖片來源：fabrice coffrini/法新社/蓋蒂圖片社週三，美國10年期國債收益率降至3.492%，早盤一度跌至3.396%，同期德國國債收益率跌至約2.12%。全球多數股指跌幅超過1%。美國油價下跌5.2%。

部分交易員表示，這些市場波動是他們職業生涯中見過最劇烈的。國債價格出現了自保羅·沃爾克擔任美聯儲主席時期以來、數十年未見的劇烈震盪。

“現在和國債交易員交談，他們無一不在抱怨國債流動性問題，“品浩投資多元資產組合經理哈尼·雷達表示。

週一，兩年期美債收益率創下1987年"黑色星期一"股災以來最大單日跌幅。與此同時，債券市場的經典衰退指標——收益率曲線倒掛——本週以創紀錄速度消退。

賓州共同資產管理公司組合經理任志偉表示，他從未見過債券市場波動如此劇烈。

他表示，近日互換合約（一種衍生品合約）的利差已達到通常水平的四倍甚至更高。互換合約是交易雙方約定基於債券或股票價格變動等因素交換支付的金融合約，專業交易員常用其來對沖頭寸。

“現在完成交易需要更長時間，“任先生指出。

許多投資者和分析師表示，流動性遠非引發市場劇烈波動的唯一因素。量化投資策略同樣加劇了價格震盪。

在押注債券價格下跌創下歷史性盈利後，追隨市場趨勢的算法基金管理人正急於平倉空頭頭寸，即回購先前借入並出售的證券來從價格下跌中獲利。

據法國興業銀行數據顯示，近幾周商品交易顧問（CTA）等計算機驅動基金在美國國債市場建立了大量空頭頭寸。隨後債券價格反彈、收益率下跌，令部分交易員措手不及，進一步放大了價格波動。

“許多做空債券的基金可能觸及止損線被迫轉為買家，“倫敦資產管理公司Ruffer LLP投資總監馬特·史密斯解釋道，他指的是因交易損失達到預設閾值而觸發的買入操作。

野村證券數據顯示，由於對美聯儲加息和債券收益率的預期急速逆轉，量化基金遭遇至少自2000年以來最慘烈的兩日跌幅，累計下跌7.7%。

自美聯儲約一年前啓動加息以來，量化基金已累積大量頭寸。這類基金通常偏好低波動市場，在行情穩定時增持頭寸，在市場恐慌時削減敞口。

硅谷銀行等機構倒閉後，投資者仍如坐針氈。圖片來源：BRITTANY HOSEA-SMALL/REUTERS流動性問題多年來一直困擾着交易員、監管機構和投資者。投資者表示，自金融危機後的監管措施禁止銀行自營交易並強制其持有更多資本，實質上縮減了高風險資產庫存後，對交易便利性的長期擔憂加劇。這進而削弱了銀行作為買賣雙方中介的能力。

最近，市場的暴漲暴跌反覆考驗着交易承載力。三年前的疫情崩盤迅速讓位於2020年末至2021年刺激政策推動的市場復甦，隨後2022年通脹恐慌，美聯儲開啓了數十年來最激進的加息週期。每當大規模資金流向逆轉時，這些事態發展都考驗着債券市場，令眾多交易員措手不及，被迫大幅調整頭寸。

交易公司DRW的威爾遜警告稱，新規可能進一步損害國債市場流動性，加劇類似週三劇烈波動的風險。美國證券交易委員會提議修改規則，以提升交易安全性為由，可能迫使DRW等自營交易公司為政府證券交易提供更多資本。批評者認為這些變化或將迫使部分公司退出國債市場。

“顯然我們需要更多而非更少的市場資本，以及更多的風險吸收活動，”威爾遜先生表示，“如果將這種擴大的概率分佈與大幅提高的資本要求結合起來……只會讓流動性狀況更加惡化。”

魯弗公司的史密斯指出，聯邦政府救助銀行儲户的舉措消除了一種不確定性，但可能延續了另一種不確定性。

他表示，通過採取行動安撫全國銀行儲户，政府和美聯儲官員打亂了投資者對其抗擊通脹決心的預期——這一轉變預示着未來將出現更多混亂交易。

“有句格言説，你永遠無法壓制波動性，只能將其轉移到其他地方，”史密斯先生説。

亞歷山大·奧西波維奇、山姆·戈德法布、喬·華萊士和馬特·格羅斯曼對本文有貢獻。

聯繫作者：古尼安·班納吉，郵箱[email protected]；安娜·赫滕斯坦，郵箱[email protected]；埃裏克·沃勒斯坦，郵箱[email protected]

本文發表於2023年3月16日印刷版，標題為《銀行困境衝擊市場》。