第一共和國的價值是多少？ - 華爾街日報

多年來，第一共和銀行的估值一直高於大多數其他銀行，部分原因在於其服務於高端客户羣體。

如今這些富裕客户的未來價值卻成了巨大問號。儘管週四多家大型銀行向第一共和銀行注入了300億美元存款，其股價週五仍大幅下跌。根據FactSet數據，該行當前交易價格僅為有形賬面價值的30%出頭，而標普500銀行股整體溢價約50%。

這是深度折價。但投資者仍難找到估值錨點。在危機時期，投資者往往不再基於預期收益評估銀行，轉而關注賬面價值。此時賬面價值會進一步扣減至有形賬面價值，剔除商譽等資產。焦慮的投資者通常還會額外調整，例如扣除持有至到期證券的潛在損失。他們還需權衡未來可能稀釋股權的股票增發概率。

第一共和銀行持有至到期證券的未實現損失遠未達到硅谷銀行的規模。截至去年底，該行投資組合賬面虧損約48億美元，對應逾170億美元股東權益；而硅谷銀行150億美元賬面虧損對應約160億美元權益。截至週五，第一共和銀行交易價格較其有形普通權益（扣除上述税前賬面損失）折讓超50%。

但對投資者而言，這是否具有吸引力仍取決於對該銀行未來前景的其他判斷。未實現的證券損失並非利率上升帶來的唯一挑戰。第一共和銀行去年底擁有330億美元的固定利率住宅房地產貸款，以及620億美元的混合利率住宅房地產貸款（可在固定利率和浮動利率間切換）。該銀行表示，其混合及固定利率貸款組合中，有40億美元貸款將在一年內到期或即將進入固定利率調整期。2022年全年，第一共和銀行的住宅房地產貸款收益率為2.89%。

這帶來了雙重挑戰：首先是銀行未來的淨利息收入（即資產利息收入減去融資利息支出）。去年，該行所有存款的平均利率實際為0.4%（其中超40%為無息活期賬户）。而3月16日該行披露，近期從美聯儲獲得的隔夜借款利率為4.75%，從聯邦住房貸款銀行增加的短期借款利率達5.09%。

第一共和銀行股價僅為其有形賬面價值的30%左右，而標普500銀行股整體溢價約為50%。圖片來源：Preston Gannaway對銀行淨利息收入的最終影響部分取決於有多少存款被新借款取代，以及銀行被迫以這些利率借款的時間有多長。如果銀行能夠很快償還這些貸款，或者在未來以低於新借款的利率獲得更多存款，那將有助於穩定和正常化其收益。該銀行表示，將向存入300億美元的幾家大型銀行支付“市場利率”。

貸款組合對潛在買家來説也是一個問題，理論上這些買家可能會溢價購買其股票。銀行及其股東可以持有賬面虧損，等待它們到期或償還。但買家沒有這種便利。Autonomous Research的分析師大衞·史密斯指出，收購方必須考慮銀行資產的公允價值。

截至去年年底，該銀行房地產抵押貸款的賬面價值（扣除信貸損失準備金後）為1368億美元。而這些貸款的公允價值，即銀行估計的當前市場價值，僅為1175億美元。史密斯表示，如果銀行被收購，這將在其股權中造成一個潛在的缺口，儘管具體金額還取決於買家對第一共和國特許經營權的其他估值。

簡而言之，第一共和國的真實價值是一個移動的目標。難怪即使在週四的救助之後，投資者仍然感到不安。

作者：特利斯·德莫斯，聯繫方式：[email protected]