市場救援中失去的東西——《華爾街日報》

不要驚慌。

這是金融監管機構正在傳達的信息——但效果微乎其微。

過去一週，美國當局承諾為已倒閉的硅谷銀行和簽名銀行未投保的存款提供擔保。他們還推出一項新計劃，向其他資產負債表不穩定的銀行提供高達250億美元的貸款。

面對這些遏制潛在恐慌的努力，金融市場卻陷入恐慌。從3月9日硅谷銀行股價暴跌、儲户大規模擠兑開始，到3月15日期間，地區性銀行股累計下跌逾22%。在3月16日競爭對手財團出手救助前，第一共和銀行六個交易日內跌幅超過80%。

銀行股的恐慌性拋售引發美國國債的恐慌性搶購，劇烈波動的價格讓交易員們難以完成訂單。週三恐慌情緒蔓延至歐洲。由於投資者擔憂瑞信同樣需要救助，其股價暴跌24%創歷史最大單日跌幅。次日，該行果然獲得瑞士央行高達530億瑞郎的貸款援助。

市場或許正在發出信號：長期以來對監管機構和央行神祇般的崇拜終於開始消退。

當然，這種試圖消除金融體系失敗的努力，與現代社會追求零風險生活的趨勢一脈相承——從防摔嬰兒車、兒童安全藥瓶，到近乎自動駕駛的汽車和機場安檢脱鞋規定。

然而，正如我的同事格雷格·伊普在其2015年著作《防呆設計》中指出的，讓環境顯得更安全可能會使許多人陷入自滿和過度冒險。這也往往將巨大的權力集中在金融體系頂端的少數人手中。

前美聯儲主席艾倫·格林斯潘因精心策劃了長期、平穩且有利可圖的利率下降而被稱為“指揮大師”。1998年，美國當局介入幫助平息一系列金融危機後，《時代》雜誌將格林斯潘、時任財政部長羅伯特·魯賓和時任財政部副部長勞倫斯·薩默斯稱為“拯救世界委員會”。

過去幾十年來，美聯儲、財政部和其他當局一次又一次地介入以穩定金融市場，彷彿失敗已不再是一個選項。其中最引人注目的干預包括：

• 1998年，策劃了對大型對沖基金長期資本管理公司的36億美元救助，
• 2001年，在互聯網股票崩盤後大幅降息以安撫投資者，
• 2008-09年金融危機期間，為貨幣市場基金提供高達500億美元的支持，向陷入困境的銀行和工業企業注入超過4250億美元，併購買超過1.7萬億美元的政府證券，
• 在隨後的多年裏，將利率維持在接近零的水平，
• 2020年，在新冠疫情期間購買近1.5萬億美元的國債以幫助安撫投資者。

不幸的是，對市場有一定影響力可能會讓監管者和政策制定者產生錯覺，認為自己能預見未來。

2000年4月12日，一名路人望向紐約納斯達克辦公室的窗户。圖片來源：Chris Hondros/Newsmakers/Getty Images"我們認為次貸領域的問題對更廣泛房地產市場的影響可能有限，“時任美聯儲主席本·伯南克在2007年5月的演講中表示，“我們預計次貸市場不會對經濟其他部分或金融體系產生重大溢出效應。”

最終這些溢出效應嚴重到引發了2008-09年的全球金融危機。

美聯儲高層官員直到2021年11月仍堅稱通脹"預計是暫時的”，而此時生活成本漲幅已創下13年來新高數月之久。

僅僅幾個月後，通脹率就達到了9.1%的峯值——至少目前如此——而且幾乎沒有降温跡象。

“我們沒考慮過加息，“美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在2020年6月10日表示，“我們甚至沒考慮過考慮加息。”

不到兩年後，美聯儲開始加息——至今已累計4.5個百分點。

這一切都説明了一個更大的問題：中央權威並非全知全能，他們試圖從系統中擠出風險的努力可能會讓系統變得更危險而非更安全。

儘管監管規則激增且救助頻發，但自2000年以來美國股市已遭遇四次跌幅至少20%的崩盤。

政府當局會從銀行家和投資者自身的魯莽行為中拯救他們的預期，可能已成為一種自我實現的預言。

“通過降低利率來控制風險的嘗試，降低了承擔風險的成本，因此最終增加了系統中的風險總量，“金融歷史學家兼投資策略師愛德華·錢塞勒表示，他是利率史著作《時間的價格》的作者。

“過去25年左右，“他説，“每一次危機都比前一次更復雜，每一次造成的損失更大，每一次波及的行業和國家更廣。”

認為政府能控制市場狂熱的信念是個相對較新的觀念，這一觀念因1913年美聯儲的成立和1933年聯邦存款保險公司的創立而加速普及。這兩個機構都是在金融危機後成立的：美聯儲誕生於1907年銀行業恐慌之後，FDIC則誕生於1929年大崩盤及隨後的銀行倒閉潮之後。

1929年10月24日股市崩盤後，經紀公司的客户們在紐約證券交易所門口等待。隨後的銀行倒閉導致了聯邦存款保險公司的成立。圖片來源：蓋蒂圖片社/貝特曼檔案館在19世紀，投資者和經濟學家幾乎普遍認為恐慌與繁榮是密不可分的，是商業週期中不可避免的一部分。

1893年，股票經紀人德庫西·湯姆寫道，每十年通常包括“幾個月到幾年”的恐慌期。

儘管恐慌是由人引起的，但它們被比作地震、旋風、龍捲風、颶風、咆哮洶湧的大海：這些自然力量超出了人類控制的希望。

沒有計算機和複雜公式的現代魔法，早期的監管者對他們能實現的目標持現實態度。

“幾乎不能指望……通過檢查員偶爾的巡查就能讓一家國民銀行免於災難，”貨幣監理官約翰·傑伊·諾克斯在1881年給國會的報告中寫道。

當時的監管更依賴個人責任。那時，如果一家銀行倒閉，其高管、董事以及股東不僅會遭受股票市值的損失，還面臨雙重責任，即需額外承擔相當於股票面值的追繳款，用於賠付儲户。

當然，銀行依然會倒閉——但數量可能比想象中少。1864至1913年間，全美約1萬家國民銀行中有501家倒閉，儲户累計損失僅4400萬美元（按現今幣值約超10億美元）。

羅格斯大學經濟學家尤金·懷特估算，這還不到美國當時GDP的1%。

而在現代監管體系介入後的銀行業危機中，損失要嚴重得多：懷特教授估計，1980年代儲貸危機和銀行倒閉的代價至少佔GDP的3.4%，2008-09年危機的損失可能超過GDP的7%。

政府作為市場守護者的角色已變得複雜得多。社交媒體加速放大恐慌情緒，智能手機成了即時ATM機。驚恐的儲户能在幾秒內——也確實這樣做了——從被謠言和恐懼圍攻的銀行提取現金。

在這種一觸即發的氛圍中，一旦監管機構將自己定位為穩定性的擔保人，他們就別無選擇，只能進行干預。

“沒有失敗的資本主義就像沒有地獄的宗教，“伯克希爾·哈撒韋公司副董事長查理·芒格曾這樣説道，他是在轉述已故經濟學家艾倫·梅爾策的話。

然而，本週芒格先生以一種更為嚴肅的語氣告訴我：“我寧願生活在一個沒有人做任何不自律或愚蠢事情的世界裏，但我們並不生活在那樣一個世界裏。因此，決策必須根據世界的現狀來制定，而不是我們希望的理想狀態。”

2008年9月15日，雷曼兄弟申請破產保護當天，紐約證券交易所的交易員們。（斯賓塞·普拉特/蓋蒂圖片社攝）照片：斯賓塞·普拉特/蓋蒂圖片社他補充道：“根據世界的現狀，政府別無選擇，只能擔保所有存款。否則，我們將會看到有史以來最大規模的銀行擠兑。”

對監管機構全知全能的錯誤信任導致了另一個問題：他們更難改變政策方向了。

哈佛大學肯尼迪政府學院的經濟學家卡門·萊因哈特表示，要有效對抗通脹，“需要時間一致性：避免無計劃的政策逆轉。“在最近的銀行業危機中，美聯儲可能無法再像計劃的那樣激進地加息。

對監管者無限腦力的過度信任最終留下的遺產是過度自信：太多人認為他們的資金比實際更安全，並承擔了本不該冒的更大風險。

“如果每個人都認為有個富有的叔叔會在他們犯錯時出手相救，這將導致更多冒險的決策，”管理着超過1150億美元資產的密爾沃基Baird Advisors聯席首席投資官瑪麗·埃倫·斯坦內克説道。

“你如何扭轉這種局面？”她問道，“這已經根深蒂固，成為了一種預期。”

寫信給傑森·茨威格，郵箱：[email protected]

刊登於2023年3月18日印刷版，標題為《銀行擠兑引發恐慌，而救助行動同樣危險》。