美國需要經濟體制變革 - 《華爾街日報》

歷史將對近年來經濟政策中犯下的嚴重錯誤給出全面清算。一個核心教訓已然明晰：沒有比免費資金更昂貴的東西。

美聯儲零利率政策的代價正在成倍增加：資本錯配——推高風險最高、生產力最低資產的價格——為繁榮與蕭條創造了條件。“大政府"的融資使國家走上了不可持續的財政軌道。極度寬鬆的金融環境導致市場參與者和企業出現羊羣效應，政策制定者（包括監管機構）則滋生自滿情緒。通脹飆升大幅提高了民眾生活成本，破壞了企業規劃。

隨着貨幣瘋狂政策的逆轉，最新暴露的後果揭示了長期潛伏在金融體系中的脆弱性。我預計信貸將收縮，經濟將走弱。

美聯儲的零利率政策堪稱近半個世紀以來最重大的經濟政策失誤之一。在經歷十多年實際負利率後，美聯儲竟變本加厲。2020年8月，美聯儲在懷俄明州傑克遜霍爾年會上宣佈新政策框架，旨在解決其認為最嚴重的問題：1.7%的通脹率過低。零利率和美聯儲大規模購買國債及抵押貸款將成為新政策體系的基石。

通脹是一種選擇，而美聯儲選擇了更高通脹。這正是我們得到的結局。2021年經濟繁榮期間，通脹開始飆升。2022年大部分時間裏，美國年化通脹率維持在7%至8%左右，幾乎是任何合理穩定物價標準的四倍。

美聯儲在2022年3月的聯邦公開市場委員會會議上遲遲且勉強地承認了其錯誤。它提高了利率，但僅從零提高到0.25%，基於最好不要驚動市場的理論。

然而，馬兒早已脱繮。通脹從來就不是“暫時的”，也無法用戰爭和瘟疫來合理解釋。在去年隨後的六次FOMC會議中，美聯儲將利率提高了4個百分點，並縮減了約6000億美元的資產負債表。這一速度令人印象深刻。如果言行一致——即美聯儲的溝通與實際加息一樣堅決——央行本可以以更小的代價獲得更大的抑制通脹效果。

美聯儲在2023年的搖擺不定頗具説明性。就在六週前的政策會議上，美聯儲表示經濟正在放緩，通脹趨勢令人鼓舞。美聯儲將加息幅度降至25個基點，暗示利率正逐漸接近本輪週期的峯值。任務即將完成——至少美聯儲是這麼説的。

然而兩週後，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在參議院銀行委員會的聽證會上再次改口。他表示經濟明顯比預期更強勁，通脹也高於預期。鮑威爾明確表示，他傾向於以新的熱情收緊政策。在即將召開的FOMC會議上，利率可能會上調50個基點，峯值利率也將進一步上升。

一天後，銀行業恐慌開始爆發。兩天後，兩家中型銀行被接管。美聯儲、財政部和聯邦存款保險公司宣佈了一系列緊急措施以遏制危機。經濟判斷通常是過度確定的，但這一系列事件絕非巧合。

阻止獨裁者的代價會隨時間推移而增加，通貨膨脹亦是如此。美聯儲本應在經濟週期早期就從零利率開始加息，這才是明智之舉。當時經濟和金融體系明顯更為強勁，與現在相比，2021年的美國更有能力應對加息。要遏制通脹所需的終端利率（即週期內的峯值利率）也較低。央行等待的時間越長，其政策信號越不明確，就需要動用更多貨幣手段來鎮壓通脹這頭猛獸，對經濟造成的附帶損害也就越大。

經濟理論與實踐表明，要使通脹顯著下降，美聯儲的政策利率必須持續高於通脹率。如果通脹率長期維持在3%，央行要成功壓低通脹，可能需要將利率峯值設定在3.5%或4%並維持一段時間。但當美聯儲袖手旁觀、任由通脹升至當前約5.5%的水平時，就可能需要將利率上調至6%甚至更高——正是這一利率水平引發了近期的銀行業與市場動盪。

本週美聯儲召開會議時，將面臨兩難：既要展示緊縮政策對抑制通脹的必要性，又需寬鬆政策緩解銀行業壓力。但價格穩定與金融穩定之間不存在分割原則，央行政策無法像點菜般從貨幣政策菜單中隨意挑選。

當美聯儲遲滯且臨時性地收緊政策時，會直接削弱金融穩定性。其後果之一是：若當局導致金融體系崩潰，通脹可能迅速下降。正如斯坦利·德魯肯米勒所言，十年一次的金融風暴絕非強國應有的特徵——至少不應長期如此。

在這個充滿挑戰的時刻，應向華盛頓的掌權者們提出什麼建議？最優解決方案的時代早已過去。但在地緣政治關鍵時期，絕望情緒與最偉大國家的身份並不相稱。氣餒很容易，但風險太高，不能沉溺於幻想。

首先，美聯儲、財政部和聯邦存款保險公司應就問題的廣度達成共識。這不僅僅是幾家陷入困境的銀行和恐慌儲户的非理性擠兑。週末的緊急救火行動只能爭取時間。由流動性引發的經濟歷史假期已經結束。他們應該為一切事物同時全面回撤做好準備。

其次，美聯儲需要打破常規以遏制通脹。它應該停止提供前瞻性指引。它應該停止對利率路徑進行預測。美國人民不需要每週的進展報告；他們需要的是穩定的價格。經濟不能被簡化為一個模型或一台機器；它是一個動態、脆弱的生態系統。美聯儲需要完全的自主權，以便在快速變化的環境中調整政策。

第三，現有的銀行監管制度需要立即進行嚴格審查。美聯儲和財政部應領導一次根本性的審查，不僅針對涉及單一破產機構的缺陷，還要審查整個《多德-弗蘭克法案》後的監管體系。美聯儲官員比大多數人更清楚，免費貨幣時代的結束將對銀行的流動性和償付能力造成損害。

經濟政策的制度性變革對於提振美國經濟和重建公眾共識是必要的。

沃什先生是美聯儲前理事，現為胡佛研究所傑出訪問經濟學研究員。

傑羅姆·H·鮑威爾3月8日在華盛頓眾議院金融服務委員會聽證會上作證。圖片來源：凱文·拉馬克/路透社本文發表於2023年3月20日印刷版，標題為《美國需要經濟體制變革》。