監管恐慌的金融風險 - 《華爾街日報》

監管機構再次動用週末應急手段，試圖平息金融恐慌，但效果似乎不佳。這或許是因為他們在慌亂中通過政策反複製造了新的監管不確定性風險。

隨着瑞士當局策劃的瑞信週末救援細節曝光，這種危險性愈發凸顯。瑞銀集團對瑞士信貸的強制收購本應穩定市場，但伯爾尼當局卻在週一引發了2500億美元規模的銀行債券市場動盪。

市場震盪源於瑞信紓困方案將註銷約160億瑞士法郎（173億美元）的應急可轉債（AT1債券）。這些債券持有人原本清楚，當銀行破產時其投資可能歸零或轉為股權。但根據2008年後銀行業監管框架，股權投資者本應優先承擔損失。

然而當前方案中，瑞銀向股東支付30億瑞郎收購款，優先級更高的AT1債權人卻血本無歸。這種安排雖滿足了"必須有人為紓困付出代價"的政治需求（該方案包含90億瑞郎納税人擔保），卻引發了法治危機——在瑞信交易相關訴訟塵埃落定前，其他銀行的AT1債券市場必將持續動盪。

談及股東權益，伯爾尼當局強行推進瑞銀與瑞信合併交易、卻未讓兩家銀行的股東擁有發言權的決定，如今看來愈發不妥。據《華爾街日報》報道，瑞信最大股東——不幸的沙特國家銀行——上週末提出競爭性報價，擬與其他投資者共同向瑞信注資約50億美元。

這種方案是否既能穩定銀行運營，又不會催生新的"大而不能倒"金融巨獸？無論如何，全球銀行股東現在必須將以下風險納入定價考量——他們可能被剝奪法律原本賦予的、對投資決策的治理權。

美國監管機構同樣具備"破壞性創新"的能力。看看他們援引僅適用於系統重要性大銀行的監管例外條款，緊急決定為硅谷銀行（SVB）未投保存款提供擔保的做法。這讓人預期華盛頓將保護其他中型銀行的大額存款。再比如關閉簽名銀行的決策，如今看來似乎是監管層對該行與加密貨幣公司往來的商業模式心存不滿（參見附文）。

各國官員都以穩定市場、提振信心為由為這類臨時干預辯護。但效果往往適得其反。對SVB和簽名銀行的處置措施引發了市場恐慌，最終導致瑞信崩盤，而如今緊急救助瑞信的方案又攪亂了債券市場。

監管不確定性正是2008年雷曼兄弟倒閉後引發金融恐慌的核心原因。半年前官員們剛救助了貝爾斯登，卻在雷曼事件中未能延續先例，這引發了大規模風險重定價。而恐慌性干預不斷將新監管風險蔓延至金融體系的新角落，使得危機層層加劇。

或許《巴塞爾協議》或《多德-弗蘭克法案》等後續金融監管的唯一優點，就是試圖重新引入監管確定性。無論是通過AT1債券、銀行破產處置的"生前遺囑"，還是明確的存款保險規則，所有人都能提前知曉方案，投資者也能據此對風險進行定價。

在當前恐慌中，這些周密計劃已被徹底打亂。投資者在重新評估利率上升和通脹加劇風險的同時，還必須重新評估監管風險。不妨稱之為"邊走邊改式恐慌"，別以為瑞信、硅谷銀行或簽名銀行被"解決"就意味着危機結束。

3月20日，瑞士信貸銀行蘇黎世總部圖片來源：恩尼奧·萊安扎/Shutterstock刊載於2023年3月21日印刷版，原標題《監管恐慌帶來的金融風險》