瑞士信貸的消亡催生新型銀行危機——《華爾街日報》

隨着瑞信的倒下，投資者首次目睹了2008年後時代全球大型銀行倒閉的混亂景象。

瑞銀集團 在瑞士監管機構斡旋下於週末同意收購本土競爭對手，這筆歷史性交易中，瑞信股東將獲得按週一歐洲收盤價計算約合33億美元的瑞銀股票。截至上週末，瑞信市值約為80億美元，有形賬面價值達450億美元。

第一個教訓是：被投資者視為銀行價值錨點的有形賬面價值，實際上並不那麼"有形"。瑞銀以有形賬面價值7%的價格收購瑞信——用本傑明·格雷厄姆的經典表述來説，這個價位本應給予買家巨大的安全邊際。理論上，這筆交易將使收購方每股有形賬面價值提升74%。

然而即便有瑞士政府為估值託底，瑞銀仍心存顧慮。交易約定，賬面減值的前50億瑞士法郎（約合54億美元）由瑞銀承擔，後續90億法郎由瑞士政府承擔。若損失超過該數額，雙方將共同分擔。

瑞銀集團於週末同意收購本土競爭對手瑞信。照片：fabrice coffrini/法新社/蓋蒂圖片社這令人震驚，因為瑞信資產價值並非此處的核心問題——2008年銀行業危機時，銀行因持有大量有毒房產抵押證券才導致資產價值成為焦點。而瑞信的燃眉之急在於其客户流失引發的流動性危機。然而瑞銀達成的收購協議暴露出更深層擔憂：這家同行實際上已資不抵債，負債遠超資產。

“真正的挑戰在於投行業務的收縮，“瑞銀集團首席執行官拉爾夫·哈默斯週日晚間在與分析師的電話會議中表示。具體而言，隨着資產負債表逐步收縮，瑞銀可能發現瑞信理論上450億美元的賬面有形價值（約5710億美元總資產減去5220億美元負債及數十億無形資產後的淨額）將在整合過程中蒸發。

瑞銀股價未來走勢的關鍵變量，將取決於未來幾年這些財務數據的演變。投資者的第一反應是恐慌性拋售：週一開盤時其市值瞬間蒸發近80億美元，遠超政府54億美元的擔保觸發線。但隨着交易日推進市場情緒回暖，收盤時瑞銀股價小幅上漲。

本次收購的另一個啓示是：銀行救助中的債券風險可能高於股票，這顛覆了傳統金融風險等級。雖然瑞信股東將獲得部分瑞銀股份，但其所謂"自救債券”（2008年後監管機構設計的危機損失吸收工具）持有人將血本無歸。週一歐洲銀行業自救債券遭遇全線拋售。

瑞士信貸倒閉的一個奇特之處在於，該銀行與硅谷銀行或其他陷入困境的美國中型銀行幾乎沒有共同點。雖然硅谷銀行持有至到期證券組合的賬面浮虧超過150億美元，但瑞信持有至到期證券的未實現損失不足5000萬美元——幾乎可以忽略不計。

事實上，瑞信諸多問題的根源在於其每年虧損數十億美元。為了填補漏洞，它要麼需要持續融資，要麼必須縮減規模。去年，該行試圖通過分拆投行計劃爭取時間，但隨着美國銀行業信心危機蔓延，時間所剩無幾。據《華爾街日報》報道，瑞信近期每日客户資金流出高達100億美元。

但這些資金外流揭示了大西洋兩岸的共同點：數字銀行使客户更容易提取資金，而數字傳播會放大危機影響。瑞信的流動性危機始於去年秋天社交媒體平台的傳言，最終演變成自我應驗的預言。儘管按照2008年後監管機構推崇的標準，該行資本和流動性水平穩健——其普通股一級資本充足率（當今最廣泛引用的資本充足指標）年底達14.1%，與瑞銀的14.2%相當且高於許多大型同業——但這已無濟於事。

瑞信的故事與硅谷銀行不同，但數字技術在這兩家公司的倒閉中都起到了驚人的作用。銀行監管機構的下一個挑戰可能是將這種新的不穩定因素納入他們的考量。對投資者來説，這是另一個不信任銀行賬面價值的理由：當事態迅速變化時，流動性和償付能力變得難以區分。

聯繫作者斯蒂芬·威爾莫特，郵箱：[email protected]，以及泰利斯·德莫斯，郵箱：[email protected]

本文發表於2023年3月21日的印刷版，標題為《瑞信引發新型危機》。