美聯儲一再犯下的錯誤 - 《華爾街日報》

每當美聯儲維持寬鬆貨幣政策過久，隨後又突然加息時，後果總是令人震驚。這次也不例外。即使經濟成功避免了衰退，也無法避開道路上的顛簸。還記得1987年10月的股市崩盤、1980年代初的儲蓄貸款危機，以及1994年美聯儲加息期間加州橙縣的破產嗎？每次情況各有不同，但每次都會暴露出薄弱環節。

這一次，美聯儲過度寬鬆的政策以及無需大幅加息通脹就會下降的預測，鼓勵銀行購買債券並維持嚴重的資產負債錯配。硅谷銀行並非個例。聯邦存款保險公司主席馬丁·格倫伯格最近估計，2022年底銀行面臨6200億美元的賬面虧損。美聯儲誤導性的預測增加了降低通脹的成本，並可能引發銀行業危機。銀行監管的失誤更是雪上加霜。

疫情之前，美聯儲最擔心的是通脹過低，即使前所未有的財政和貨幣刺激帶來了強勁復甦，美聯儲仍認為通脹會保持在低位，就像2008年金融危機後那樣。2021年通脹飆升時，美聯儲迅速將其歸因於“暫時性”供應衝擊，同時低估了總需求的激增。

在隨後的季度經濟預測摘要中，聯邦公開市場委員會成員持續預測通脹將迅速回落至美聯儲2%的目標水平。正如我在近期研究中所描述的，美聯儲的通脹預測本應基於其對適當利率的估計，但其通脹預測與實現更低通脹所需利率之間存在顯著的不一致。

截至2021年12月，當通脹率升至5%以上時，所有聯邦公開市場委員會成員都估計，將利率維持在零將實現通脹下降，且對聯邦公開市場委員會的決策沒有任何異議。一年前，即2022年3月，當美聯儲開始加息時，聯邦公開市場委員會成員估計只需要適度提高利率。這種認為持續負實際利率會降低通脹的預測與歷史相悖。出了什麼問題？

美聯儲的錯誤主要是分析性的，特別是其對經濟的錯誤建模以及認為可以通過前瞻性指引管理通脹預期的看法。糟糕的判斷、思維多樣性不足以及風險管理的失誤加劇了美聯儲的錯誤。

美聯儲的美國宏觀經濟模型FRB-US未能預測到超過5萬億美元的赤字支出（佔國內生產總值的25%以上）在零利率、美聯儲購買新發行國債的一半以及自疫情前M2貨幣激增40%的情況下所產生的刺激和通脹效應。這一錯誤難以理解。正如勞倫斯·薩默斯所説，即使是一個簡單的產出缺口模型也能預測到更高的通脹。

美聯儲依賴前瞻指引來管理通脹的策略也遭遇失敗。如果金融市場和公眾並不確信美聯儲擁有將通脹降至2%的有效框架，它憑什麼認為自己能調控預期？遵循這一有缺陷的計劃，美聯儲遲遲未縮減對國債和抵押貸款支持證券的大規模購買，直到在實現"最大包容性就業"目標上取得"實質性進展"——儘管勞動力市場趨緊、工資加速上漲、通脹預期已突破2%。

直到2022年年中，當美聯儲激進加息後，通脹預期才開始回落，這證明政策行動比口頭指引更有説服力。所謂前瞻指引不過如此。銀行投資組合因債券收益率飆升遭受重創。美聯儲官員連篇累牘的公開演講，並不能替代可信的戰略與貨幣政策，或是健全的銀行監管。

直到最近美聯儲才強調需要正的實際政策利率來抑制通脹。當前的銀行業危機使這一任務複雜化。美聯儲必須在加息抑制通脹與維護金融穩定之間取得平衡。它必須承認銀行監管的失誤，避免出台不必要的新規導致銀行信貸被過度收緊。防範過度風險的第一道防線始終是審慎監管，無論銀行是否被認定為"系統重要性機構"。

待危機平息後，必須由持多元觀點的內外部專家組成委員會，對央行的預測和政策失誤進行正式審查。美聯儲需解決FRB-US模型的缺陷，並重啓先發制人的緊縮政策。

季度SEP（經濟預測摘要）必須確保聯邦公開市場委員會（FOMC）成員的通脹預測與其基於泰勒規則的利率預估保持總體一致——泰勒規則是指導美聯儲在通脹偏離2%及失業率偏離長期自然率時應如何調整利率的準則。需通過預測替代情景來加強風險管理。美聯儲還應更有效地利用地區銀行收集的實地證據，並鼓勵FOMC參與者提出更多元化的觀點。這些改進將優化美聯儲的貨幣政策執行並避免危機。

利維先生是貝倫貝格資本市場高級經濟學家，兼斯坦福大學胡佛研究所訪問學者。

2月1日，紐約證券交易所交易大廳屏幕上顯示的美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾。圖片來源：ANDREW KELLY/REUTERS刊載於2023年3月21日印刷版，標題為《美聯儲屢犯的錯誤》。