瑞士信貸債券清零威脅2500億美元市場——《華爾街日報》

瑞士信貸集團（Credit Suisse Group AG） 與瑞銀集團（UBS Group AG）的緊急合併將導致該銀行風險最高的債券化為烏有，這令規模達2500億美元的類似銀行債務市場的投資者感到不安。

瑞士金融市場監管局（Finma）在週日的一份聲明中表示，約160億瑞士法郎（約合173億美元）的該銀行額外一級資本債券（AT1）將被完全減記。瑞士信貸還表示，已收到Finma通知，這些債券將"減記至零"。

週一，歐洲和亞洲的AT1債券下跌，其中滙豐控股（HSBC Holdings PLC）發行的一隻債券在大量交易中下跌8%，至面值的88美分。景順（Invesco）一隻約10億美元的AT1交易所交易基金（ETF）下跌8.7%，而WisdomTree的一隻類似ETF在近期交易中下跌6.3%。

根據Tradeweb的數據，瑞銀2025年到期的AT1債券週一下跌至面值的85美分左右，而週五為93美分。

AT1債券——也稱為應急可轉換債券（CoCos）——是金融危機後推出的，目的是將銀行風險從納税人轉移到債券持有人身上。它們也成為了一種受歡迎的投資產品，包括瑞士信貸在內的資金管理公司和銀行向客户推銷這些產品，將其作為提高債券投資組合收益的相對安全的方式。

歐洲銀行傾向於發行AT1債券。儘管其利息成本高於傳統債券，但它們的"自救"特性讓監管機構確信銀行持有足夠的資本緩衝。

這使得AT1債券成為比發行普通股或股票更少財務痛苦的資本補充方式。歐洲銀行股價多年來持續低迷，導致潛在股權發行會嚴重稀釋現有股東權益。

這些債券的購買者始終面臨着金融工具變得一文不值或價值大幅減記的風險。其結構設計允許在個別債券募集説明書規定的情況下進行"自救"，包括當公司資本比率低於特定水平或監管機構認定銀行無法持續經營時。部分AT1債券會轉換為股權，而像瑞信這樣的則會被完全減記。

全額減記瑞信AT1債券的決定引發了投資者的激烈質疑。核心問題在於：為何債券持有人被清零而股東卻未受同等對待？

“令人震驚的是，股權持有人的清償順位似乎優於一級債券持有人，“專注於銀行證券的ISO-MTS資本管理公司聯合創始人賈斯汀·德科爾表示。由此造成的損失可能引發個人和機構投資者拋售其他歐洲銀行的類似證券。

傳統資本結構中債券持有人清償順序本應優先於股東。但瑞信債券條款異於其他歐洲銀行，其條款明確允許監管機構在不清零股權的情況下對債券進行減記。

不包括瑞士在內的歐元區監管機構週一向投資者澄清了這一差異。

歐洲央行銀行業監管機構、單一決議委員會和歐洲銀行業管理局在一份聯合聲明中表示：“普通股權工具是首先承擔損失的，只有在它們全部使用後，才會要求減記額外一級資本（AT1）。”

瑞信是AT1市場最大的發行方之一。圖片來源：Francesca Volpi/Bloomberg News聲明稱：“這一方法在過去案例中始終如一地應用，並將繼續指導（歐洲銀行業監管機構）在危機干預中的行動。”

根據兩家瑞士銀行達成的協議條款，AT1債券持有人將一無所獲，而股東將獲得瑞銀股票，這些股票對瑞信現有股票的估值約為0.70瑞士法郎。這遠低於上週五的交易價格，但總比沒有好。

專門從事銀行債務投資的基金Axiom Alternative Investments的管理合夥人Jérôme Legras表示：“大家都知道這是一種高風險工具。如果包括股東在內的所有人都一無所獲，我認為市場不會如此震驚。”

他表示，瑞士的決定引發了對該國金融監管機構的質疑，並補充説他不太可能投資瑞士的AT1債券。

甚至在瑞信的AT1債券於被清零之前，上週AT1市場就已經出現了裂痕。德意志銀行12.5億美元、利率6%的AT1債券上週下跌10%，至面值的約79美分。根據MarketAxess的數據，瑞銀25億美元、利率7%的債券下跌約5%，至面值的95.50美分。

根據Lazard Frères Gestion的數據，目前市場上約有2540億美元的AT1債券流通，由於規模龐大，這些證券通常是銀行交易最活躍的債券。AT1債券的利率也高於傳統債務，因為當機構出現問題時，它們可以轉換為股票或減記，從而在危機時期減少負債。

在過去十年的大部分時間裏，由於基準利率較低，大多數債券的收益率被拉低，較高的收益率吸引了買家。

“可可市場的收益率約為3.62%，”瑞士信貸投資部門的投資組合經理在2021年1月的一份報告中寫道。“即使是歐洲高收益債券的收益率也在2.88%左右，因此我們仍然認為次級金融債券具有價值。”

根據CreditSights的數據，2020年8月，市場需求非常旺盛，當瑞士信貸在2020年8月推出一筆15億美元、利率為5.625%的AT1債券交易時，收到的訂單超過了債券供應量，最終將利率談判降至5.25%。

“一家普通的歐洲銀行需要損失近三分之二的資本才能觸及合同觸發點，”瑞士信貸的基金經理在2021年的營銷報告中表示。“在我們看來，這是一個相對不太可能發生的情況。”

2017年，當西班牙人民銀行通過與桑坦德銀行的合併獲得救助時，可可債券的持有者被徹底清盤。人民銀行的股東也遭受了損失，但這次重組被視為一個孤立事件。

根據荷蘭央行2017年的一份報告，這些債券大部分由保險公司和養老基金持有，或通過投資基金出售給歐洲以外的個人投資者。報告稱，歐洲投資者也可能通過國際基金間接購買這些債券。

景順有限公司於2018年推出了一隻專注於AT1債券的交易所交易基金，據晨星公司的數據顯示，該基金已增長至約12億美元。根據晨星的數據，截至1月底，德意志銀行和瑞銀髮行的AT1債券是一隻專注於優先證券的45億美元Nuveen資產管理共同基金的兩大投資。

基金經理表示，作為AT1市場最大的發行方之一，瑞士信貸的債券全額減記可能會打擊投資者對這些債券的興趣。他們表示，這也將擠壓銀行的貸款。

D’Ercole先生表示，最終，銀行發行AT1債券的成本將變得更高，從而降低它們發放新貸款的能力。他説：“這意味着銀行可能不得不縮減資產負債表。”

Caitlin Ostroff對本文有貢獻。

寫信給Matt Wirz，郵箱：[email protected]，以及Caitlin McCabe，郵箱：[email protected]

本文發表於2023年3月21日的印刷版，標題為《瑞士信貸債券減記威脅2500億美元市場》。