人生的必然:死亡、納税與紓困——《華爾街日報》
Niall Ferguson and Moritz Schularick
本傑明·富蘭克林有句名言:人生中除了死亡和税收,沒有什麼是確定的。如果他還活在今天,恐怕要在清單上再加一項:紓困。近期硅谷銀行——這家在加州和馬薩諸塞州僅有17家分行、總存款1750億美元的中型機構——的倒閉,再次上演了恐慌與政府緊急干預的老套劇本。
金融危機的浪潮總能迅速跨越大西洋。瑞士兩大銀行巨頭之一的瑞信自金融危機以來,因一系列失誤和醜聞而深陷困境。該行2022年報告虧損79億美元,同年存款外流逾1000億美元。當硅谷銀行倒閉引發股價暴跌、存款加速流失後,瑞士央行不得不緊急提供540億美元貸款支持。但這還不夠。週日,瑞信被以跳樓價賣給了老對手瑞銀。
在美國,紓困表現為對銀行內超過25萬美元的未投保存款提供全面擔保,實質上取消了存款保險上限。但政府的應對不止於此。美聯儲還設計新方案,為那些忘記對沖利率上升風險的銀行緩解壓力。其新推出的銀行定期融資計劃(BTFP)允許銀行以持有的長期證券為抵押向美聯儲借款,以應對潛在的存款外流。在金融界,此類證券抵押貸款是常規操作。它正是支撐着全球最大、流動性最強的金融市場之一——15萬億美元回購市場的動力源泉。
然而,這類市場的運作依賴於所謂的"折價"機制。例如,持有價值100美元證券的借款人,可以按低於市價(比如90美元)獲得貸款,這為貸方提供了安全邊際。美聯儲的新計劃堪稱一場"折價延伸手術"——在銀行定期融資計劃(BTFP)下,銀行能用面值100美元但實際價值遠低的證券,從央行獲得全額貸款。這對持有嚴重貶值證券組合的機構而言簡直是天降甘霖。
摩根大通估算該計劃可能使美聯儲向銀行放貸高達2萬億美元,其規模相當於央行資產負債表的擴張量。就在啓動BTFP當週,美聯儲似乎放棄了自金融危機以來多輪量化寬鬆後試圖縮表的努力。交易員們隨即大幅下調對繼續加息的押注,甚至開始定價今年晚些時候的利率下調——儘管通脹壓力仍處高位。
我們在關於央行"安全網"歷史的新論文中指出,硅谷銀行危機引發了經典的應對模式:通過美聯儲資產負債表擴張來抵消私人損失。過去半個世紀裏,金融危機與市場崩盤的頻率急劇上升。我們正生活在一個潛在金融脆弱的時代。央行的政策干預愈發大膽,如今在穩定天生脆弱的信貸體系方面發揮着關鍵作用。市場的"無形之手"屢次需要超常規的援助之手。
歷史上,中央銀行的主要職責是協助政府——尤其是在戰爭時期。事實上,在現代歷史的大部分時期,其資產負債表的大幅擴張主要源於地緣政治衝突。然而到了19世紀,以英格蘭銀行為首的中央銀行開創了資產負債表擴張的第二個動因:在金融緊急情況下擔任最後貸款人角色。當其他機構均不願放貸時,央行便介入市場以穩定局勢,阻止銀行擠兑並遏制資產拋售潮。
但直到20世紀下半葉,危機期間的大規模流動性供給才成為系統性應對措施。我們基於17個發達經濟體的研究顯示,自二戰以來,超半數金融危機中央行都通過擴張資產負債表來穩定金融市場。而2008-09年金融危機和2020-21年疫情後,央行資產負債表規模相對於國內生產總值已攀升至前所未有的水平。
這類最後貸款人操作始終伴隨着爭議。央行鷹派通常對向管理不善的銀行提供流動性支持持懷疑態度,他們認為緊急貸款會助長更多冒險行為,並使央行陷入甄別危困銀行生死存亡的棘手局面。鴿派則相反,他們強調不作為的風險,指出放任銀行擠兑將造成負面經濟後果——正如1929年後災難性事件所證明的:為何要讓普通民眾為華爾街的放縱買單?
歷史對於央行鷹派與鴿派之間這場曠日持久的爭論有所啓示。基於四個世紀的數據,結論已然明朗:短期來看,鴿派立場更具優勢。當鴿派主導且央行更積極干預時,產出下降幅度更小、復甦更快。貨幣總量保持穩定,全面金融危機典型副產品——通貨緊縮——大多得以避免。
但長期而言,鷹派觀點不無道理。歷史記錄同樣表明,提供金融安全網會誘發危機後時期更冒險的行為。我們的研究顯示,當央行通過資產負債表擴張實施救助後,未來再次出現繁榮-蕭條週期的風險顯著上升。銀行家們認定央行永遠會出手紓困。換言之,救助措施和寬鬆貨幣政策為下一場危機埋下伏筆,且屆時槓桿水平將更高。
這意味着什麼?我們擁有央行資產負債表這個緊急逃生艙口,卻仍未找到方法阻止道德風險每次都在擴大——迫使央行不斷加速奔跑卻仍原地踏步。這意味着不僅死亡、税收和救助不可避免,下一場金融危機同樣如此。
弗格森先生是斯坦福大學胡佛研究所高級研究員、彭博社專欄作家,諮詢公司Greenmantle LLC創始人;舒拉里克先生是巴黎政治學院經濟學教授,即將就任基爾世界經濟研究所所長。
因紐約百老匯中央銀行擠兑而排隊的人羣。攝影:喬治·林哈特/科比斯 via Getty Images刊登於2023年3月22日印刷版,標題為《生活的確定性:死亡、税收與救助》。