人生的必然：死亡、納税與紓困——《華爾街日報》

本傑明·富蘭克林有句名言：人生中除了死亡和税收，沒有什麼是確定的。如果他還活在今天，恐怕要在清單上再加一項：紓困。近期硅谷銀行——這家在加州和馬薩諸塞州僅有17家分行、總存款1750億美元的中型機構——的倒閉，再次上演了恐慌與政府緊急干預的老套劇本。

金融危機的浪潮總能迅速跨越大西洋。瑞士兩大銀行巨頭之一的瑞信自金融危機以來，因一系列失誤和醜聞而深陷困境。該行2022年報告虧損79億美元，同年存款外流逾1000億美元。當硅谷銀行倒閉引發股價暴跌、存款加速流失後，瑞士央行不得不緊急提供540億美元貸款支持。但這還不夠。週日，瑞信被以跳樓價賣給了老對手瑞銀。

在美國，紓困表現為對銀行內超過25萬美元的未投保存款提供全面擔保，實質上取消了存款保險上限。但政府的應對不止於此。美聯儲還設計新方案，為那些忘記對沖利率上升風險的銀行緩解壓力。其新推出的銀行定期融資計劃（BTFP）允許銀行以持有的長期證券為抵押向美聯儲借款，以應對潛在的存款外流。在金融界，此類證券抵押貸款是常規操作。它正是支撐着全球最大、流動性最強的金融市場之一——15萬億美元回購市場的動力源泉。

然而，這類市場的運作依賴於所謂的"折價"機制。例如，持有價值100美元證券的借款人，可以按低於市價（比如90美元）獲得貸款，這為貸方提供了安全邊際。美聯儲的新計劃堪稱一場"折價延伸手術"——在銀行定期融資計劃（BTFP）下，銀行能用面值100美元但實際價值遠低的證券，從央行獲得全額貸款。這對持有嚴重貶值證券組合的機構而言簡直是天降甘霖。

摩根大通估算該計劃可能使美聯儲向銀行放貸高達2萬億美元，其規模相當於央行資產負債表的擴張量。就在啓動BTFP當週，美聯儲似乎放棄了自金融危機以來多輪量化寬鬆後試圖縮表的努力。交易員們隨即大幅下調對繼續加息的押注，甚至開始定價今年晚些時候的利率下調——儘管通脹壓力仍處高位。

我們在關於央行"安全網"歷史的新論文中指出，硅谷銀行危機引發了經典的應對模式：通過美聯儲資產負債表擴張來抵消私人損失。過去半個世紀裏，金融危機與市場崩盤的頻率急劇上升。我們正生活在一個潛在金融脆弱的時代。央行的政策干預愈發大膽，如今在穩定天生脆弱的信貸體系方面發揮着關鍵作用。市場的"無形之手"屢次需要超常規的援助之手。

歷史上，中央銀行的主要職責是協助政府——尤其是在戰爭時期。事實上，在現代歷史的大部分時期，其資產負債表的大幅擴張主要源於地緣政治衝突。然而到了19世紀，以英格蘭銀行為首的中央銀行開創了資產負債表擴張的第二個動因：在金融緊急情況下擔任最後貸款人角色。當其他機構均不願放貸時，央行便介入市場以穩定局勢，阻止銀行擠兑並遏制資產拋售潮。

但直到20世紀下半葉，危機期間的大規模流動性供給才成為系統性應對措施。我們基於17個發達經濟體的研究顯示，自二戰以來，超半數金融危機中央行都通過擴張資產負債表來穩定金融市場。而2008-09年金融危機和2020-21年疫情後，央行資產負債表規模相對於國內生產總值已攀升至前所未有的水平。

這類最後貸款人操作始終伴隨着爭議。央行鷹派通常對向管理不善的銀行提供流動性支持持懷疑態度，他們認為緊急貸款會助長更多冒險行為，並使央行陷入甄別危困銀行生死存亡的棘手局面。鴿派則相反，他們強調不作為的風險，指出放任銀行擠兑將造成負面經濟後果——正如1929年後災難性事件所證明的：為何要讓普通民眾為華爾街的放縱買單？

歷史對於央行鷹派與鴿派之間這場曠日持久的爭論有所啓示。基於四個世紀的數據，結論已然明朗：短期來看，鴿派立場更具優勢。當鴿派主導且央行更積極干預時，產出下降幅度更小、復甦更快。貨幣總量保持穩定，全面金融危機典型副產品——通貨緊縮——大多得以避免。

但長期而言，鷹派觀點不無道理。歷史記錄同樣表明，提供金融安全網會誘發危機後時期更冒險的行為。我們的研究顯示，當央行通過資產負債表擴張實施救助後，未來再次出現繁榮-蕭條週期的風險顯著上升。銀行家們認定央行永遠會出手紓困。換言之，救助措施和寬鬆貨幣政策為下一場危機埋下伏筆，且屆時槓桿水平將更高。

這意味着什麼？我們擁有央行資產負債表這個緊急逃生艙口，卻仍未找到方法阻止道德風險每次都在擴大——迫使央行不斷加速奔跑卻仍原地踏步。這意味着不僅死亡、税收和救助不可避免，下一場金融危機同樣如此。

弗格森先生是斯坦福大學胡佛研究所高級研究員、彭博社專欄作家，諮詢公司Greenmantle LLC創始人；舒拉里克先生是巴黎政治學院經濟學教授，即將就任基爾世界經濟研究所所長。

因紐約百老匯中央銀行擠兑而排隊的人羣。攝影：喬治·林哈特/科比斯 via Getty Images刊登於2023年3月22日印刷版，標題為《生活的確定性：死亡、税收與救助》。