瑞士信貸減記衝擊歐洲銀行資本債券——《華爾街日報》

瑞士政府註銷170億美元瑞信集團債券的舉措，促使投資者重新審視這個對歐洲銀行體系安全和韌性至關重要的市場。

此次在瑞銀集團收購瑞信過程中被減記的債券屬於AT1債券（額外一級資本債券）。過去十年間，這類金融工具在歐洲迅速走紅，被視為能在銀行危機時構築緩衝屏障、避免動用納税人資金的解決方案。

瑞士監管機構全額減記債券的做法引發爭議。部分市場觀察人士認為這符合債券條款規定，另一些則強烈反對該觀點。

無論法律依據如何，投資者和分析師指出，這筆交易動搖了規模約2500億美元的AT1市場信心，可能導致歐亞銀行融資成本攀升。

部分債券持有人正考慮對註銷決定提出法律挑戰。“投資者看重的是程序確定性和法治原則，而瑞士政府一舉摧毀了這種信任，“律所Pallas管理合夥人娜塔莎·哈里森表示，該律所正在集結投資者羣體準備潛在訴訟。

摩根大通分析師在週二的研報中指出，此次減記"可能引發全行業批發融資成本的連鎖反應”，“預計債券投資者將要求全面提高風險溢價，AT1債券發行成本可能升至兩位數”。

過去一年，銀行通常發行此類債券的年利率為中等至高個位數。

市場定價最初似乎支持這一立場。週二，大多數AT1債券的價值隨着全球銀行股小幅回升，但大多數價格仍遠低於瑞士信貸崩潰前的水平。

一些基金經理表示，由於債券持有人的待遇問題，他們不太可能投資瑞士銀行的AT1債券。

“我們不太願意在這些條款上下注，不確定性太大了，”Meeschaert資產管理公司的信貸投資組合經理Artaud Caloni表示。

銀行持有資本以防範損失。歐洲監管機構在2008-09年受到納税人救助的打擊，並在2010年代初該地區主權債務危機期間擔心金融穩定，鼓勵銀行發行AT1債券作為其資本結構的一部分，其中還包括普通股和其他債券。

“金融危機後，監管機構希望銀行資本更充足，”盧加諾大學金融學教授、瑞士金融研究所高級主席Francesco Franzoni表示。“AT1債券被創造出來，作為增加銀行資本的新途徑。”

有時被稱為或有可轉換債券（CoCos），這類證券在緊急情況下可以根據個別銀行發行的債券條款被減記或轉換為股權。它們對投資者有吸引力，因為儘管風險相對較高，但在十年低利率（有時為負利率）期間，它們提供了高收益。

瑞銀集團正以自家股票支付收購瑞士信貸股份的交易。圖片來源：Stefan Wermuth/彭博新聞社“當對方承諾高回報時，你必須警惕背後的風險，”弗朗佐尼教授指出，“投資者要麼缺乏判斷力，要麼過度信任他們的銀行顧問。”

對歐洲銀行而言，這種資本工具頗具吸引力——由於股價低迷，發行普通股會損害現有投資者利益。

美國監管機構曾考慮推廣此類債券，但最終選擇要求銀行持有更多普通股及優先股等其他資本工具。

不同國家、不同銀行的AT1債券條款各異：部分可轉換為普通股，部分允許部分或全額減記。當銀行整體資本充足率跌破閾值，或監管認定其喪失持續經營能力時，將觸發減記機制。

瑞銀管理層力主對瑞信AT1債券全額減記，以減輕收購對手方帶來的財務負擔。

令部分投資者措手不及的是，瑞信普通股股東卻獲得保全——瑞銀以價值32億美元的自有股票完成收購，同期AT1債券卻遭清零。

這雖違背破產清償常規順序，但法律界對瑞信AT1債券條款是否允許該操作存在激烈爭議。

瑞士金融監管機構Finma週日聲明，即便瑞信仍具償付能力，但正遭遇流動性危機與信任崩塌，必須通過政府主導的收購案維持運營。瑞士政府為瑞銀提供逾90億法郎的潛在損失擔保。

令AT1債券投資者驚愕的是：瑞士當局上週緊急通過一項法律，加速了將這些高風險債券減記為零的監管能力。

“這關乎信譽，既然制定了法律法規就應當遵守，“持有瑞信部分AT1債券的Aquila資產管理公司投資組合經理帕特里克·考夫曼表示。他指出，在最後一刻法律修改前，讓債券持有人比股東承擔更多損失的做法與法律條文和精神相悖。“我並非主張必須全額償付AT1持有人，但他們或許應該收回大部分投資。”

英國和歐盟監管機構試圖安撫AT1債券持有人，稱在其管轄範圍內，未來任何銀行倒閉時股東將先於債券持有人承擔損失。

蘇黎世資本市場專業律所Advestra合夥人拉希德·巴哈爾表示，雖然瑞信高風險證券的減記條款已載入債券合約，但需政府支持才能執行。上週的法律修訂實質上授予瑞士監管機構"快速決策權，這不僅是合同法問題，更涉及金管局職權”。

某份AT1債券募集説明書載明，即使瑞信普通股仍在流通，也可能觸發減記。銀行演示文件亦顯示該債務清償順序低於普通股權。

未來數月市場還將面臨另一場考驗。

AT1債券是永續債券，意味着銀行無需贖回。但它們設有贖回日，此後通常從支付固定利率轉為與基準借款利率掛鈎的浮動利率。這可能意味着債券利率會隨當時市場利率上升或下降。傳統上，銀行幾乎總會在贖回日贖回債券，償還債券持有人本金併發行新證券替代。

但理論上銀行可以選擇不贖回債券——這種做法曾讓投資者不安，尤其在市場整體重新定價時可能構成風險。

歐洲AT1債券的下一個重要日期是五月，屆時裕信銀行發行的債券將面臨贖回日。這家意大利銀行拒絕置評。

——Margot Patrick和Patricia Kowsmann對本文亦有貢獻。

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本文發表於2023年3月22日印刷版，標題為《歐洲資本債券投資者信心動搖》。